陶冬｜債市認為：鮑威爾要麼撞向巨石，要麼跌入深淵

站在直升機上撒錢的鮑威爾，要麼撞向巨石，要麼跌入深淵，美國債券市場如是預言。

美國國債市場正在進行一場收益率曲線平緩化（flatterning yield curve）的進程。今年一月初兩年期國債利率為0.17%，四月初為0.18%，八月初為0.18%，10月25則升至0.47%。同時期三十年期國債利率為0.93%，1.69%，1.48%和1.66%。四月初至今兩年期國債利率幾乎翻了兩倍，但是三十年期國債利率不升反跌了。

兩年期或三年期國債對聯儲的政策走向尤其是利率政策十分敏感，而十年期或三十年期國債就對經濟增長前景更敏感。短端利率向上，長端卻回落，這表達的是市場對美國經濟前景看法上的重大改變。

美國的通貨膨脹前景正在迅速惡化，物價上漲源頭正在從產業鏈中斷、交通阻塞所造成的暫時性通脹，轉移為能源、食品、房租主導的結構性通脹，由於生活成本大升，而低端勞工市場又面臨招人難局面，工資漲勢十分驚人。工資漲，則萬物漲，通貨膨脹的惡性循環似乎已經形成。

然而，美國的經濟復甦基礎並不牢靠。解除社交距離之後消費的確曾經暴增過一次，但是消費的持續熱度不高，近月就業修復也慢了下來。拜登剛上台時候推出的財政擴張計劃在國會遇到各種阻力，大幅縮水看來無可避免。加上疫情因素，所有銀行和研究機構均大幅下調了美國的經濟增長預測。同時調高了CPI預測，更多的人相信目前所見的物價壓力不會很快退卻。

聯儲幾位高管最近對通脹的口風開始轉變，令市場更加相信美國的加息時間很快就會來臨。目前從隔夜利率的掉期價格看，債市相信明年六月之前有六成機會聯儲加息一碼，至十二月則有100%概率加息一碼，還有三分之一的機會加第二次息。這種市場預期，基本上是在過去一個多月之間形成的，所以兩年期國債利率九月以來翻了差不多一倍，近日更扶搖直上。

問題來了。美國經濟有沒有能力承受減少流動性和提高資金成本的雙重打擊呢？債市給出的答案是沒有能力，經濟的長遠增長能力會因此被削弱，於是長端利率下行。

收益率曲線平緩化，是典型的債市訊號，資金預期貨幣當局加息，預期經濟走向轉弱。幾乎每個周期都會有這種典型時刻，但是我們現在所處的時代卻不是典型的。聯儲大放水是不常見的，能源危機是不常見的，供應鏈斷裂是不常見的，新冠疫情也是不常見的。

形勢突變給站在直升機上撒錢的鮑威爾一個猝不及防。到底是在巨石上強行着陸，還是冒着跌入深淵的危險等待，觀望拖延可不可行，還有沒有好一點的選擇？