港股行情磨「底部」更磨人心——11月港股策略及金股組合

投資要點

1、11月港股配置思路

1.1、回顧：10月策略《港股底部區域的反擊》

7月15日《科創長牛起步階段的顛簸》明確提醒：「月度的行情震盪，7月15日之後，特別是8月進入業績期，出現長遠理想與短期業績現實交匯時的震盪調整。進入化解存量風險攻堅期。建議等待震盪再佈局」。

8月初報告《短期的風雨，長期的機遇》展望「8月港股市場仍受風險壓制，部分長線優質資產將率先築底。短期驚魂未定，長期機遇初現」。

8月28日《港股進入底部區域，逆境孕育機遇》判斷，港股進入底部區域。港股行情在7月教育「雙減」政策之後呈現系統性風險衝擊，經歷了殺估值、釋放風險。8月31日報告《「磨底」階段，回歸投資本質》再次強調港股進入底部區域，但並非V型反轉，而是不斷「磨底」，提醒三季度後期信用風險或有波折、9月下旬美債收益率或有上行壓力。

9月24日報告《從「限電」看雙碳時代的趨勢性機會》提示四季度周期股行情要警惕需求下行引發的震盪調整，「短期周期股行情節奏受需求（預期）波動的影響，但中期周期股行情將基於供給約束的程度分化」。

10月1日月初策略報告《港股底部區域的反擊》指出：港股市場已經處於長期估值底部區域，港股三季度呈現系統性風險衝擊，全面大跌之後，風險已經比較充分釋放。事實上，10月份港股三大主要指數恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業指數分別上漲了3.3%、2.3%、2.7%。

1.2、展望：港股仍將在底部區域反覆「磨底」，結構性行情仍將跟隨A股

首先，11月美國有望實施Taper，疊加疫情、通脹壓力，或帶來短期驚擾。1)美國通脹壓力仍處於提升過程中。全球放水的滯後反應、疫情導致的供應鏈風險、大宗商品、晶片等緊缺格局持續，通脹壓力開始改變市場的政策預期。2）近期疫情反覆，歐美經濟預期有所趨弱，所以，Taper之後美國長債利率難以重現今年2-3月份快速上升的衝擊。歐元區10月Markit製造業PMI和服務業PMI繼續下滑；美國10月Markit製造業PMI為59.2，創3月份以來新低，不及預期的60.5。3）債務上限短期達成的妥協，是推遲到12月3日，所以11月後期圍繞債務上限仍有博弈，另外，美債利率仍有温和上行壓力。

第二，中國政策定力依然較強，四季度經濟下行壓力可能較大，從而，影響海外投資者對中國資產的短期情緒。1）2021年10月份中國經濟將延續下滑趨勢。三季度中國GDP按年增速為4.9%，較二季度下降3個百分點。而10月份，從生產端來看，在限電限產、能耗雙控的大背景下，PMI指數下滑，繼續低於臨界點；投資端來看，9月，固定資產投資單月按年增速為-1.71%，為疫情以來最低水平；消費端來看，9月，社會消費品零售總額按年回升，10月份以來，全國多地疫情漸起，將繼續拖累四季度消費表現。2）供給端引發的PPI超預期上行或將結束。

第三，中國宏觀調控政策特別是產業政策的變化，依然需要海外投資者通過一段時間的觀察、理解來消化風險，最終等待基本面的數據來證明或證偽某些邏輯。

10月份，中國人民銀行黨委書記、中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清同志在接受新華社記者採訪時表示，在針對14家網路平台的整改中，金融管理部門先後提出上千個問題，大部分已得到積極響應，一半左右已經落地，今年年底前將取得更顯著的實質進展。網路作為港股市場的中流砥柱，政策預期在四季度有望得到明顯改善。

10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議作出決定，授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作。房地產稅的提速或對市場情緒帶來短期衝擊。

10月份以來，國家發改委等多部委聯合對煤價進行調控、核增煤炭產能保證煤炭供應，最終，煤炭價格大幅下降，特別是動力煤期貨市場出現明顯調整。

第四，展望11月份，國內重要的政治事件是即將召開的十九屆六中全會以及中央經濟工作會議，這將為佈局明年及未來數年指明大方向。

我們預期，以清潔能源、新能源車、半導體、數字經濟、5G應用、物聯網等為代表的先進製造、新基建以及「專精特新」等方向，將是未來持續的戰略發展方向，也會迎來結構性刺激政策。

圍繞要素市場化改革可能進一步完善，亮點在於電價市場化改革帶來的機會，以及新一代電力系統的完善所帶來的機會。

另外，共同富裕背景下如何實現廣大人民群眾的消費升級和健康消費，可以關注汽車特別是新能源車、國潮消費時代的紡織服裝、食品飲料、商管物管的機會。

四季度中後期，貨幣政策有望保持中性偏寬鬆，結構性寬信用可期待。

1.3、投資建議：保持耐心、不跟風追漲殺跌；以長打短、抓住長期成長邏輯

行情展望：10月份反彈以後，港股四季度持續反彈的動能較弱，更大概率是在底部區域「反彈-震盪-調整-再反彈」反覆拉鋸，基本面和政策利多仍需要持續蓄勢。這種階段不必在意指數，而應該重視結構性行情，尋找有長期投資價值的個股。

投資機會：淘金基本面長期邏輯靠譜、短期業績數據給力的細分領域。

先進製造業：預計四季度有望出現圍繞新增長點的政策託底、結構性產業政策刺激，建議重點關注新基建相關的產業鏈。1）新能源車產業鏈：整車、零配件。2）「雙碳」時代，能源技術革命方興未艾，長期看好，清潔能源、新型電力系統、電力智能化和訊息化以及圍繞傳統行業降低能耗的新需求相關的輔助行業等。3）萬物智聯相關產業鏈：2021年下半年運營商投資建設步伐加快，未來數年物聯網、工業網路、產業網路的機會可能超預期。

能夠順應共同富裕大時代的「消費+」，需求無憂。1）海外家電：關注出口歐美的家電績優股，當前美國經濟恢復、地產銷售持續增長。2）食品飲料：關注三季報業績改善的機會，佈局中長期品牌化、高端化發展趨勢，精選有提價能力的細分龍頭。3）體育鞋服：在國潮興起、內需擴張，疊加日積月累的技術研發和運動資源營銷，港股一批國貨品牌企業在國際市場中佔據越來越重要的位置，長期價值顯著。

傳統網路龍頭行情將開始震盪、分化。隨着市場對監管強度的預期邊際改善，10月份相關個股的估值也有所修復。後續，隨着監管政策逐步常態化，網路要在規範中發展，其估值邏輯將被重新構建，在形成令市場信服的新的長邏輯之前，網路龍頭的行情將反覆震盪、分化，不確定性依然較高。所以，基於市場中心的行業多空策略，也許是參與傳統網路行情的優選。

2、薦股組合邏輯

華潤電力：傳統火電企業華麗轉身，新能源驅動未來增長（餘小麗）

三一國際：研發加速，新業務發展迅猛（餘小麗）

永達汽車：訂單儲備深厚+鎖定新車高價，Q4業績或創新高（餘小麗）

耐世特：維持全年投產項目目標，新客户拓展順利（餘小麗）

敏華控股：積極擴張的功能沙發領導者（宋婧茹）

創科實業：業績超預期，專業工具加速成長（宋婧茹）

舜宇光學科技：搶進大客户鏡頭，車載業務加速發展（洪嘉駿）

中國移動：盈利能力持續改善，雲業務打開增長空間（洪嘉駿）

蒙牛乳業：龍頭乳企圖南去，長短業績均可期（張博）

融創服務：利潤率改善超預期，外拓能力迅速提升（宋健/孫鍾漣）

風險提示：本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發布的報告，完整的研究觀點和風險提示請參閲正文中提到的相關研究報告全文

報告正文

1、11月港股配置思路

1.1、回顧：10月策略《港股底部區域的反擊》

7月15日《科創長牛起步階段的顛簸》明確提醒：「月度的行情震盪，7月15日之後，特別是8月進入業績期，出現長遠理想與短期業績現實交匯時的震盪調整。進入化解存量風險攻堅期。建議等待震盪再佈局」。

8月初報告《短期的風雨，長期的機遇》展望「8月港股市場仍受風險壓制，部分長線優質資產將率先築底。短期驚魂未定，長期機遇初現」。首先，8月份信用風險加速釋放；其次，教育、網路等產業監管政策風險，對港股的負面影響依然是驚弓之鳥、驚魂未定；第三，美債收益率反彈壓力以及變種病毒致疫情再起，全球經濟前景蒙上陰影，加速市場擔憂。但是，長期而言，在大國博弈背景下，港股市場的地位將不斷鞏固和提升，而不必過度擔心內、外資短期撤離避險行為。因此，我們建議投資者立足長期大機遇，短期卧倒裝死、優化持倉、逢低佈局「不死鳥」。

8月28日報告《港股進入底部區域，逆境孕育機遇》判斷，港股進入底部區域。港股行情在7月教育「雙減」政策之後呈現系統性風險衝擊，經歷了殺估值、釋放風險。8月31日報告《「磨底」階段，回歸投資本質》再次強調港股進入底部區域，但並非V型反轉，而是不斷「磨底」，提醒三季度後期信用風險或有波折、9月下旬美債收益率或有上行壓力。

9月24日報告《從「限電」看雙碳時代的趨勢性機會》提示四季度周期股行情要警惕需求下行引發的震盪調整，「短期周期股行情節奏受需求（預期）波動的影響，但中期周期股行情將基於供給約束的程度分化」。

10月1日月初策略報告《港股底部區域的反擊》指出：港股市場已經處於長期估值底部區域，港股三季度呈現系統性風險衝擊，全面大跌之後，風險已經比較充分釋放。事實上，10月份港股三大主要指數恒生指數、恒生綜指、恒生中國企業指數分別上漲了3.3%、2.3%、2.7%。

1.2、展望：港股仍將在底部區域反覆「磨底」，結構性行情仍將跟隨A股

首先，11月美國有望實施Taper，疊加疫情、通脹壓力，或帶來短期驚擾。

美國通脹壓力仍處於提升過程中。全球放水的滯後反應、疫情導致的供應鏈風險、大宗商品、晶片等緊缺格局持續，通脹壓力開始改變市場的政策預期。美國9月核心PCE物價指數按年增長3.6%，延續近30年最高水平。

近期疫情反覆，歐美經濟預期有所趨弱，所以，Taper之後美國長債利率難以重現今年2-3月份快速上升的衝擊。歐元區10月Markit製造業PMI和服務業PMI繼續下滑；美國10月Markit製造業PMI公布值為59.2，創3月份以來新低，不及預期的60.5。

債務上限短期達成的妥協，是推遲到12月3日，所以11月後期圍繞債務上限仍有博弈，另外，美債利率仍有温和上行壓力。

第二，中國政策定力依然較強，四季度經濟下行壓力可能較大，從而，影響海外投資者對中國資產的短期情緒。

2021年10月份中國經濟將延續下滑趨勢。三季度中國GDP按年增速為4.9%，較二季度下降3個百分點。而10月份，從生產端來看，在限電限產、能耗雙控的大背景下，PMI指數由49.6下滑至49.2，繼續低於臨界點；投資端來看，9月，固定資產投資單月按年增速為-1.71%，為疫情以來最低水平，其中製造業支撐持續，地產、基建依舊不強；消費端來看，9月，社會消費品零售總額按年由前值2.5%回升至4.4%，但10月份以來，全國多地疫情漸起，將繼續拖累四季度消費表現。

供給端引發的PPI超預期上行或將結束。10月份以來，國家發改委等多部委聯合對煤價進行調控、核增煤炭產能保證煤炭供應，最終，煤炭價格大幅下降，後續伴隨中國經濟降速，四季度中後期PPI按年將有望回落。

第三，中國宏觀調控政策特別是產業政策的變化，依然需要海外投資者通過一段時間的觀察、理解來消化風險，最終等待基本面的數據來證明或證偽某些邏輯。

10月份，中國人民銀行黨委書記、中國銀行保險監督管理委員會主席郭樹清在接受新華社記者採訪時表示，在針對14家網路平台的整改中，金融管理部門先後提出上千個問題，大部分已得到積極響應，一半左右已經落地，今年年底前將取得更顯著的實質進展。網路作為港股市場的中流砥柱，政策預期在四季度有望得到明顯改善。

10月23日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議作出決定，授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作。房地產稅的提速或對市場情緒帶來短期衝擊。

10月份以來，國家發改委等多部委聯合對煤價進行調控、核增煤炭產能保證煤炭供應，最終，煤炭價格大幅下降，特別是動力煤期貨市場出現明顯調整。

第四，展望11月份，國內重要的政治事件是即將召開的十九屆六中全會以及中央經濟工作會議，這將為佈局明年及未來數年指明大方向。

我們預期，以清潔能源、新能源車、半導體、數字經濟、5G應用、物聯網等為代表的先進製造、新基建以及「專精特新」等方向，將是未來持續的戰略發展方向，也會迎來結構性刺激政策。

圍繞要素市場化改革可能進一步完善，亮點在於電價市場化改革帶來的機會，以及新一代電力系統的完善所帶來的機會。

另外，共同富裕背景下如何實現廣大人民群眾的消費升級和健康消費，可以關注汽車特別是新能源車、國潮消費時代的紡織服裝、食品飲料、商管物管的機會。

四季度中後期，貨幣政策有望保持中性偏寬鬆，結構性寬信用可期待。

1.3、投資建議：保持耐心、不跟風追漲殺跌；以長打短、抓住長期成長邏輯

行情展望：10月份反彈以後，港股四季度持續反彈的動能較弱，更大概率是在底部區域「反彈-震盪-調整-再反彈」反覆拉鋸，基本面和政策利多仍需要持續蓄勢。這種階段不必在意指數，而應該重視結構性行情，尋找有長期投資價值的個股。

投資機會：淘金基本面長期邏輯靠譜、短期業績數據給力的細分領域。

先進製造業：預計四季度有望出現圍繞新增長點的政策託底、結構性產業政策刺激，建議重點關注新基建相關的產業鏈。1）新能源車產業鏈：整車、零配件。2）「雙碳」時代，能源技術革命方興未艾，長期看好，清潔能源、新型電力系統、電力智能化和訊息化以及圍繞傳統行業降低能耗的新需求相關的輔助行業等。3）萬物智聯相關產業鏈：2021年下半年運營商投資建設步伐加快，未來數年物聯網、工業網路、產業網路的機會可能超預期。

能夠順應共同富裕大時代的「消費+」，需求無憂。1）海外家電：關注出口歐美的家電績優股，當前美國經濟恢復、地產銷售持續增長。2）食品飲料：關注三季報業績改善的機會，佈局中長期品牌化、高端化發展趨勢，精選有提價能力的細分龍頭。3）體育鞋服：在國潮興起、內需擴張，疊加日積月累的技術研發和運動資源營銷，港股一批國貨品牌企業在國際市場中佔據越來越重要的位置，長期價值顯著。

傳統網路龍頭行情將開始震盪、分化。隨着市場對監管強度的預期邊際改善，10月份相關個股的估值也有所修復。後續，隨着監管政策逐步常態化，網路要在規範中發展，其估值邏輯將被重新構建，在形成令市場信服的新的長邏輯之前，網路龍頭的行情將反覆震盪、分化，不確定性依然較高。所以，基於市場中心的行業多空策略，也許是參與傳統網路行情的優選。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。

相關報告：2021年10月14日《防守反擊，投資時鐘從「類滯脹」轉向「衰退」》、2021年10月1日《港股底部區域的反擊》、2021年9月24日《從「限電」看雙碳時代的趨勢性機會》、2021年8月31日《「磨底」階段，回歸投資本質》、2021年8月28日《港股進入底部區域，逆境孕育機遇》、2021年8月8日《短期太擁擠，科創長牛洗洗更健康》、2021年8月1日《短期的風雨，長期的機遇》、2021年7月15日《科創長牛起步階段的顛簸》、2021年7月11日《超越風雨，港股孕育新機遇》、2021年6月30日《穿越風險的迷霧，擁抱高性價比的成長》、2021年6月24日《Taper難改低利率，科創長牛剛起步》、2021年6月15日《擁抱未來的核心資產》、2021年5月31日《6月做多不停歇》、2021年5月14日《黃金坑後行情獻禮百年慶，科創板引領「未來核心資產」長牛》、2021年5月2日《五月不窮，逢低做多》、2021年4月7日《初生牛犢不怕虎 ——2021年中國權益資產（A股+港股）春季策略報告》、2021年3月31日《深度價值和超預期成長的啞鈴式配置》、2021年03月18日《美債之謎、抱團博弈及核心資產的價值真諦》、2021年02月28日《初生牛犢遇到虎，倒春寒後換風格》、2021年02月24日《炒作風歇，震盪不改港股牛市，趁機佈局高性價比優質資產》、2021年02月17日《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復甦或滯脹》、2021年01月29日《「震」後加倉港股，風格聚焦盈利》、2021年01月20日《大風起兮，港股穩行才能致遠》、2021年01月15日《錢潮向哪裏「抱團」？不斷追逐性價比更好的核心資產》等相關報告。

2、11月薦股組合邏輯

華潤電力（00836.HK）：傳統火電企業華麗轉身，新能源驅動未來增長（餘小麗）

公司火電基本面已處在低谷時刻，或將迎來底部估值反轉。此外，公司正在優化組織結構，發揮華潤品牌優勢，通過華潤集團各業態協同促進資源獲取，突出的融資成本優勢也將助力公司積極開發新能源項目。我們預計公司2021-2023年將實現營業收入836.80、883.71和950.38億港元，歸母淨利潤79.36、113.51和149.95億港元。

我們採用分部估值對公司進行內在價值評估：對於火電板塊，給予0.5倍PB，認為其對應2022年公司火電分部的淨資產，可帶來271.35億港元的價值；對於可再生能源板塊，給予2022年18倍PE，認為其可帶來1198.83億港元的價值。綜合來看，給予公司目標價30.56港元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：煤價大幅上升；上網電價大幅下調；宏觀經濟大幅下行的風險；風光發展速度低於預期；國家補貼發放速度低於預期。

三一國際（00631.HK）：研發加速，新業務發展迅猛（餘小麗）

公司新業務發展迅猛，機器人智能產線上半年有10個項目交付，達到了銷售收入3.7億，在手訂單目前10.5億；AGV收入是3200萬，在手訂單1.7億，意向訂單超過一個億；叉車有95台產品的交付，其中3噸的平衡重電動叉車已經完成技術升級，在手訂單超過1000萬。智礦業務中綜採自動化方面上半年就已經實現了7套的銷售，目前在手訂單有8套，意向訂單合同有16套。無人駕駛與三家露天礦開始合作商業化運營和實驗，已投入了10台無人礦車，下半年計劃再增加投入10台，擴展到20台，明年的計劃是擴展到100台。

我們認為，公司積極研發新產品，充分藉助三一集團的技術、品牌和客户優勢，使得新產品的市場開拓較為迅速，我們看好公司新產品的未來前景，預計公司2021-2023年收入分別按年增長31.66%、29.89%、26.14%至96.96、125.93和158.85億元，淨利潤分別按年增長24.66%、27.94%和20.44%至13.11、16.77和20.20億元，依然處於強勁增長；維持公司買入評級，目標價12.87港元，對應2022年20倍PE。

風險提示：新業務開拓不順利，原材料價格持續上漲，海外疫情出現反覆。

永達汽車（03669.HK）：訂單儲備深厚+鎖定新車高價，Q4業績或創新高（餘小麗）

供給緊張+需求強勁，新車盈利能力顯著提升，經營業績與經營現金流大幅增長。2021Q3公司銷售乘用新車5.1萬輛，按年減少13.3%，其中豪華及超豪華品牌銷售3.3萬輛，按年減少13.6%。2021Q3公司錄得綜合收入189.42億元，按年減少4%。其中，新車銷售收入149.46億元，按年減少9.8%；售後服務收入28.97億元，按年增長5.6%。2021Q3公司實現綜合毛利22.70億元，按年增長12.0%；錄得歸母淨利潤6.31億元，按年增長31.4%。由於供需關係持續緊張，公司三季度新車毛利率達到3.59%，按年提升1.09個百分點，按月上半年提升0.44個百分點，綜合毛利在銷量下滑的基礎上實現雙位數增長。此外，公司庫存進一步下降，在銷售收入下降的基礎上存貨周轉天數維持低位，三季度降至23.5天，與去年同期相比減少3天。三季度公司汽車銷售服務經營活動現金流達到14.59億元，按年增長49.8%。

訂單儲備深厚+鎖定價格，看好Q4新車銷售量價齊升；售後業務貢獻穩定盈利，公司業績有望創季度新高。2021Q3由於晶片短缺供給縮減+需求強勁，豪華品牌折扣大幅收窄甚至溢價銷售，公司新車毛利率改善明顯。公司當前訂單覆蓋整體在1.5個月以上，核心品牌寶馬近2個月，保時捷約3.5個月，訂單儲備深厚且為Q4新車銷售鎖定價格。伴隨Q4晶片緩解供應增加+價格維持高位，公司新車銷售有望迎來量價齊升。此外，公司售後業務毛利佔比近60%，該部分經營將不會受到新車波動的影響並呈現穩健增長，我們認為公司Q4業績有望創新高。

二手車業務高速穩健發展，新能源車業務持續佈局。公司利用豪華車經銷商優勢繼續大力發展二手車，加強從經紀向毛利更高的經銷模式轉型，提升二手車業務盈利能力。2021年三季度公司實現二手車交易量1.79萬台，按年增長13.4%；實現二手車毛利1.03億元，按年增長105.1%，其中經銷二手車毛利5898萬元（毛利率達到9.4%），經紀二手車毛利4408萬元。展望未來，公司二手車發展目標為：銷量年複合增長率≥30%，零售經銷年複合增長率≥50%，新舊比≥40%。新能源車方面，公司已建立獨立的新能源業務管理架構，在持續做好豪華品牌新能源業務的同時積極尋求與自主品牌及新勢力的合作，已經跟特斯拉、小鵬、威馬、長城歐拉等車企建立不同模式的合作關係。我們認為，永達在二手車和新能源車領域佈局積極，有望分享兩個市場快速增長的紅利。

我們的觀點：永達汽車是寶馬和保時捷最大經銷商，公司大力發展二手車和新能源業務，整體經營效率持續改善，剝離汽車金融業務有望改善公司資產負債結構並提升估值中樞。長期來看中國豪華車滲透率還有較大提升空間，後市場規模隨汽車保有量提升也有望繼續增長。我們預計公司2021-2023年歸母淨利潤利潤分別25.19億元、29.73億元、35.87億元，維持公司目標價18.00港元，相當於10倍2022年PE，維持「買入」評級。

風險提示：晶片短缺加劇；衛生事件持續；二手車、新能源業務發展不及預期。

耐世特（01316.HK）：維持全年投產項目目標，新客户拓展順利（餘小麗）

2021Q3全球汽車行業生產承壓，需求仍然強勁，預期Q4將進入恢復階段。2021年10月，IHS將2021年全球輕型車產量預測下調至7480萬輛，相比其年初的預測下降了12%，全年按年2020年或將沒有增長。2021Q3在半導體短缺和其他供應鏈限制約束下，整車廠生產可見性、連續性低，帶給零部件企業產量下降、生產效率降低等多重影響。此外，運輸成本、物流成本仍然維持高位，公司運營和業績承受較大壓力。展望四季度，我們預期汽車行業將進入恢復階段：生產方面，伴隨東南亞疫情緩解，半導體供應恢復，行業生產將逐步提升；需求方面，汽車消費需求保持強勁、處於歷史低位的汽車庫存後續有望迎來補庫存需求。

維持全年40個項目投產目標，業績穩定增長具備支撐。2021Q1耐世特共有6個項目投產，4個在亞太，2個在EMEASA；5個是新獲得的項目，2021年累計投產項目達到22個。三季度項目投產低於預期，主要是由於半導體短缺影響客户產品投產，部分原計劃Q3的項目推遲到Q4，耐世特仍維持全年推出約40個新項目預期（Q4或有18個項目）。此外，Q3投產的電動車項目為BMW iX，Q4會有GMC HUMMER 和BrightDrop，公司包括REPS、管柱、傳動系統等產品以及最新的技術都在這些客户電動車項目上應用。我們認為，伴隨2020年新項目在2021年貢獻完整收入以及2021年新項目投產，公司業績實現穩健增長具備支撐。

小幅下調全年新訂單總量，新客户拓展順利。2021Q3耐世特新簽訂單為3.78億美元，2021年累計新簽訂單達到17.21億美元。由於晶片短缺、客户延遲投產，公司將原本預計全年新簽訂單64億美元小幅下調至60億美元。在2021年17.21億美元的訂單中，電動助力轉向佔比72%，管柱業務佔12%，動力傳動系業務佔16%。此外，34%新訂單與電動汽車有關，32%的訂單與L2/L3 ADAS相關。新客户方面，21Q2耐世特首次獲得一家日本OEM REPS訂單，公司透露在第三季度與一家全球電動汽車龍頭實現重要的里程碑突破，並有望在第四季度簽訂第一個轉向業務。

我們的觀點：公司專注汽車轉向系統逾百年，擁有極強的研發與創新能力、深厚的經驗與技術積累，核心產品符合汽車行業大趨勢，自動駕駛技術儲備充足、行業領先，有望持續享受汽車行業轉型變革紅利。伴隨全球汽車行業迎來恢復性增長、公司核心客户表現回暖、歐洲/亞太新客户項目持續投產，耐世特已經走出業績低谷，重回增長通道。考慮到晶片短缺、原材料成本及運費上漲等負面因素影響，我們預計公司2021-2023年利潤分別為1.89億美元、2.74億美元和3.21億美元。目標價下調至13.63港元，相當於16倍2022年PE，維持「買入」評級。

風險提示：行業恢復不及預期；半導體短缺持續；原材料成本上漲；新工廠爬坡不及預期。

敏華控股（01999.HK）：積極擴張的功能沙發領導者（宋婧茹）

國內快速擴張，軟體傢俱滲透率提升。中國功能沙發滲透率2020年達到5.5%，預計在2023年達到8.3%，過去滲透率提升受到制約主要由於1）沙發線下銷售居多，而軟體傢俱門店過往主要集中在一二線城市，2）軟體沙發鐵架電機過往進口為主價格偏高。公司在規模生產優勢下整合鐵架廠商實現真正自研自產，將功能沙發價格帶逐步下壓至普通沙發價格水平，持續推出具有年輕感的沙發並發展牀墊品類。公司快速擴張門店數量進一步擴大銷售，2020財年線下新增40%門店數並計劃未來兩年保持開店數量同步增長。

海外產能提升，出口回温提振盈利。為應對美中貿易摩擦，公司迅速在越南收購工廠，越南出貨佔比提升至34.4%，產能已經能實現過往北美出貨量的約90%。疫情對人們生活和消費習慣的改變、在歷史低位並持續下行的住房抵押貸款利率都促進了美國地產銷售的增長。展望全年我們仍對美國住房市場景氣度保持信心。

原材料壓力消減。公司從多方面降低原材料波動所帶來的影響：1）採用多家原材料供應商穩定和降低真皮、印花布和木夾板的採購價格，4月以來大宗商品價格坯布、木材已相對穩定，TDI、聚醚價格有所回落；2）公司鐵架工廠已實現規模效應，經過九年佈局，鐵架成本在2020年出現大幅下降；3）公司較低的產品價格帶給提價留有餘地。

維持「買入」評級，目標價16港元。敏華控股是全球功能沙發、牀墊等傢俱的龍頭供應商，在中國功能沙發市佔率為50.1%，保持絕對領先地位，通過擴張牀墊、智能家居品類、經銷商體系建設，利用優秀的成本控制能力與海外產能建設，持續保持其在行業內的龍頭地位。我們預計公司2022-2024年的營業收入將分別達到209.2、251.2及298.7億港元，按年增長27.3%、20.1%及18.9%。淨利潤分別達到24.8、29.9及35.8億港元，按年增長22.3%、20.8%及19.6%。維持「買入」評級，目標價16.0港元，目標價對應2022-2024年25、20、17倍PE。

風險提示：市場競爭加劇；新冠疫情及其他可能影響宏觀環境因素；新產品市場接受度不及預期；匯率變動；貿易政策變化。

創科實業（00669.HK）：業績超預期，專業工具加速成長（宋婧茹）

我們的觀點：隨着美國經濟復甦及房地產市場復甦，公司專業級電動工具的應用場景迎來爆發。2021年上半年公司持續推出新產品，兼擴充實體店分銷網絡，並大力發展線上銷售渠道，共同體現在收入上的亮眼增長。公司正帶領消費者轉型到鋰電池供電、安靜的户外園藝產品，同時Milwaukee將是純鋰電池供電的無線工具。展望未來，公司將受益於美國地產周期持續，及碳中和目標下長期無繩率進一步提升的大趨勢。我們預計公司2021-2023年的營業收入將分別達到125.35、145.50及169.96億美元，按年增長27.7%，16.1%及16.8%。淨利潤分別達10.05、12.16及14.77億美元，按年增長25.4%、21.1%及21.4%。維持「審慎增持」評級，目標價180港元，目標價對應2021-2023年42、35、29倍PE。

2021上半年主要市場收入超預期。2021財年上半年公司錄得營業收入64億美元，按年增長52.0%；超彭博一致預期13.6%。除利息及稅項前盈利增長57.4%，至5.72億美元，純利增長57.9%至5.24億美元，超彭博一致預期24.8%。公司宣佈派息每股10.94美仙，按年增長60.4%，派息率38%。

專業級電動工具貢獻主要增長，海外市場增速加快。電動工具分部業務銷售額增加55.3%至58億美元，旗下品牌Milwaukee錄得64.1%增長，其中歐洲增長達90%，加拿大及其他地區增長達58%，RYOBI錄得雙位數增長；地板護理及清潔業務銷售額增長25.3%至5.74億美元，佔公司總銷售額9.0%。

管理費率下降，毛利率第13個上半年上漲。2021財年上半年公司銷售費率上升至16.1%，管理費率上升至7%，有效稅率下降為10.5%，銷售費率提高因集團利用自有資金投資於戰略性的銷售和一般行政開支，以進一步推動未來增長；2021年上半年淨利率維持在與2020全年持平的8.2%水平，較2020年同期增加0.3個百分點，毛利率持續增長至38.6%，因推出新產品、提升營運效益及為應對全球供應限制、商品的不利條件及物流成本上升而採取非常有效的應對措施。

風險提示：原材料價格波動；中美貿易政策影響；匯率變動；市場競爭加劇。

舜宇光學科技（02382.HK）：搶進大客户鏡頭，車載業務加速發展（洪嘉駿）

手機市場疲弱，但高端鏡頭及模組份額有望提升。全年手機鏡頭5-10%出貨增長或不及預期，但缺芯緩解及旺季拉貨下四季度中旬開始出貨或按月提升。高端鏡頭份額藉由北美大客户業務持續提升，三星模組份額有較大提升空間。鏡頭方面，舜宇光學科技7P鏡頭打破大立光一家獨大，我們判斷目前已有低個位數份額，預期未來有望提升至2-3成份額。模組方面，舜宇光學科技目前三星組裝僅個位數佔比，隨着東南亞疫情逐步緩解，越南基地產能將持續攀升，有較大提升空間。

車載鏡頭具備爆發性，高增長將拉昇整體估值。未來2-3年有望維持30-35%增速。公司車載鏡頭市佔率30%，位居全球第一。公司車載鏡頭業務將跟隨汽車大盤增長，預期未來每年能維持30%左右增長，作為頭部廠商亦有望充分受益行業復甦。ADAS加快滲透，單車鏡頭用量增長3-4倍，自動駕駛將是長期驅動。以往單車鏡頭量為1-2顆，未來前視+環視+後視將至少搭載8顆及以上，且因為ADAS對於畫素要求更高，舜宇光學科技在高畫素車載鏡頭方面有望充分受益。

投資建議：公司2021H1淨利逆勢取得超預期的成績，反映公司在生產效率的顯著提升。我們認為手機鏡頭在北美大客户取得顯著進展下份額有望持續提升，手機模組2021年將逐步獲得韓國大客户高端份額；同時公司作為全球車載鏡頭龍頭，積極開拓HUD、激光雷達等領域，長期或打開公司盈利和估值空間。維持「買入」評級。

風險提示：手機光學升級不及預期；車載鏡頭搭載量提升不及預期。

中國移動（00941.HK）：盈利能力持續改善，雲業務打開增長空間（洪嘉駿）

全球電信運營商龍頭，ARPU重回上升通道。中國移動延續移動用户基礎優勢，領跑5G市場；5G套餐用户在8月淨增841萬户，為將來ARPU增長奠定基礎。同時提供5G企業增值服務，打造新型網路生態網絡。公司2021年前三季度運營收入為6486億元（+12.9%）；EBITDA為2375億元（+9.5%），盈利能力不斷增強。在用户創收上，中國移動移動業務ARPU為50.1元（+2.6%），有線寬帶ARPU為34.8元（+7.3%）。

移動雲增長強勁，數據安全政策帶來機遇。中國移動在產業數字化領域大規模投入，2020年公司加大雲服務業務，完善「3+3+X」數據中心佈局，IDC可用機架達36萬架，為雲服務提供有效支撐。大力發展政企市場。中國移動在政企市場中的DICT業務收入達435億元，按年增長66.5%，是三大運營商中按年增速最快、規模第二大的。近期出台的數據安全、用户訊息監管、國資雲等政策，有望打開運營商數據中心及雲業務空間與價值量。

CAPEX平穩增長，費用管控持續優化，有望迎來價值回歸。5G資本支出平穩增長，折舊費用優於預期。2020年，中國移動5G相關資本開支1025億元，2021年預計1100億元；由於基站建設峰值已過，未來增速或進一步下調。對於低線城市的5G覆蓋，中國移動與中國廣電以1：1的比例共同建設700MHz無線網絡，進一步降低5G基站平均建設成本。我們認為伴隨盈利能力提升與A股上市，估值有望持續修復。

風險提示：5G與新業務發展不及預期；行業競爭加劇或政策推動提速降費；資本開支超出預期。

蒙牛乳業（02319.HK）：龍頭乳企圖南去，長短業績均可期（張博）

蒙牛乳業股市超額收益來自業績增長，當前公司營收增速提升、銷售費用率下降、利潤釋放，並處於5年業績翻倍戰略期首年，長短期業績均可期，投資價值凸顯。

覆盤：業績驅動股價。公司上市超額收益由業績驅動；包括業績兑現（2005.7-2007.10、2017.8-2019.8兩輪長牛行情）、收併購或消費升級提升預期（2013.5-2014.3收購行情、2020.3-2021.1疫情後倡導乳品消費）。

短期業績改善：1）、營收增速回升：2021H1按年+22.3%，預計全年按年增速超過15%；2）、毛銷差拉大：一是2020年去庫存增加銷售費用的特殊情況不再，且廣告費用率收縮，預計2021年銷售費用率下降；二是2021H2產品結構繼續升級、原奶價格漲幅收窄，全年毛利率壓力下降；3）、利潤釋放：預計2021年OP Margin、EPS、ROE提升。

5年戰略首年，長期業績可期：行業機遇+公司戰略+激勵機制+奶源&產品&渠道佈局深化，助力公司營收增長、產品結構升級（毛利率提升）、銷售費用率下降，進而帶來利潤提升。其中，綁定上游產業鏈以發力高端UHT奶及鮮奶是公司業績增長一大亮點；多品類發力+渠道+品牌加固整體護城河。

1）、行業結構性機遇：常温奶高端化、鮮奶及奶酪高增長、下沉市場消費升級。

2）、公司戰略：多品類佈局；目標2025年較2020年業績翻倍（CAGR 14.9%），鮮奶、奶酪、奶粉營收均破百億元，CAGR各為48.2%、28.4%、17.0%。

3）、公司治理：股權結構較分散+管理層經驗豐富+事業部制+股權激勵激發動力。

4）、原奶供給：公司上游控制力強，構造競爭壁壘；控股現代牧業（龍頭）、中國聖牧（有機奶龍頭），戰略合作奶源佔40%，供應高端產品生產。優勢：牧場產能擴張+奶源區域均衡發力鮮奶業務+原奶品質過硬助力產品高端化。

5）、產品&渠道：

常温奶：業績基本盤。特侖蘇+純甄兩大單品，產品結構升級（特侖蘇在白奶中佔比提升，夢幻蓋和有機奶特侖蘇佔比提升，PET瓶純甄佔比提升）+渠道壁壘（渠道下沉及精耕，效果逐步加強）+Z世代營銷帶來業績增長、量價齊升。

鮮奶：藍海賽道（消費升級）+冷鏈物流普及+奶源優勢（區域均衡、品質高、沙漠有機奶IP）+每日鮮語大單品，收入高增長。經營策略與區域性乳企、進口鮮奶有所分化，經營範圍及奶源優於前者，產品性價比高於後者。

奶酪：愛氏晨曦+妙可藍多兩大品牌，後續全部整合至妙可藍多，妙可藍多市佔率第一，奶酪棒+馬蘇裏拉奶酪兩大單品盡享再製奶酪快速增長紅利。

奶粉：雅士利+貝拉米，非嬰配粉高增長+嬰配粉高端化。目前雅士利成人奶粉佔比過半，受益於人口老齡化帶來的需求增長。

風險提示：食品安全問題；原奶價格上漲超預期；終端動銷不及預期；費用超預期。

融創服務（01516.HK）：利潤率改善超預期，外拓能力迅速提升（宋健/孫鍾漣）

規模有望保持高增長：融創中國土儲充足，至少可支撐融創服務4~5年發展；融創服務收併購「資金+資源」充足，有望持續落地優質標的；隨着市場外拓能力迅速提升，我們預計公司 2021~2023 年在管面積分別達到 2.35/3.35/4.35 億平方米，CAGR 47.7%。

管理層執行力強，盈利能力提升超預期且仍有空間：2021H1，公司利潤率改善和人效提升超預期。隨着智慧社區改造的持續推進及社區增值服務能力的優化，未來公司盈利能力仍有提升空間。首期股權激勵已經授出，管理層執行力將進一步強化。

我們預計公司2021/2022年核心淨利潤分別為13.0和20.0億元，分別按年增長110.2%和53.4%，目標價30.00港元，對應2021/2022年分別為61/40倍PE。

風險提示：業務擴張和收購不及預期；物業管理費提價受阻；收繳率不及預期；增值業務拓展不及預期。

3、風險提示

本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發布的報告，完整的研究觀點和風險提示請參閲正文中提到的相關研究報告全文。