內地房地產六問：至暗時刻過了嗎？可抄底嗎？

最近市場對房地產市場關注度很高，網上流傳的深圳房地產行業調研紀要刷屏，監管部門表態穩定房地產相關信貸的訊息在朋友圈裏廣泛流傳。那麼，房地產市場到底怎麼了？背後的原因是什麼？政策鬆綁了嗎？至暗時刻過了嗎？是否應該去抄底呢？我們來一起梳理一下：

1、房地產市場最近怎麼樣？

答：最近房地產市場在快速入冬，硬着陸風險顯著上升。無論是銷售量，還是銷售價格；無論是房產市場，還是土地市場；無論是一線城市，還是二三四五線城市，都出現了快速入冬的跡象，指標惡化速度非常快。

1）商品房新開工量和銷量均出現快速回落。新開工面積按年增速已經連續6個月為負，降幅最高達到20%。過去三個月，中國商品房銷量月度數據，較去年同期連續三個月出現負增長，幅度高達雙位數。惡化速度之快，絕對降幅之大，時間持續之長，僅次於2008年全球金融危機期間。

自下而上看，根據克爾瑞數據，百強企業銷售額7月份起，按年已經出現負增長，到10月份按年上年降幅高達32.2%。剔除2020年疫情期間基數擾動，最近幾個月，100強企業銷售額絕對水平無論是按月看，還是和2019年同期對比看，都出現了明顯的回落（圖2）。

2）價格方面，中國各線城市出現了「罕見的」同步回落。2015年-2016年，房地產市場處於同步上漲階段，一線漲幅領先於二線，二線領先於三四線。2017-2020年間，各線城市之間出現分化。2021年下半年以來，多因素衝擊下，一二三四線房價同步出現回落（圖3）。

若剔除去年2月份受疫情影響而出現的奇異值，9月百城住宅指數按月下跌城市數量創近十年的新高，達到了2015年以來最高。40大中城市二手房掛牌價顯示

今年過去較快的熱點城市，如深圳、上海、廣州、成都等，二手房掛牌價在近幾個月出現了明顯的拐頭趨勢（圖4）；

而過去幾年房價「陰跌」的城市，近期下跌勢頭明顯加速。如石家莊、天津、瀋陽、哈爾濱等（圖5）。所以我們網上看到哈爾濱、瀋陽等部分城市出台各種「求生欲」很強的寬鬆大招，那一定是真的，沒有辦法，壓力太大了，再不救的話，工資能不能發出來都難說了。

3）土地市場迅速冷卻，拍賣溢價率大幅下降，流拍數量急劇上升。自今年4月以來，百城成交土地溢價率持續下滑，由接近30%左右的高點到至10月末僅為1.94%，接近2012年的歷史最低位（圖6）。由於土地成交溢價率不可能是負的，1.9%的溢價率基本就是歷史最低了。

根據克爾瑞數據顯示，長沙、北京、杭州、廣州等重點城市第二批集中土地流拍率超50%，其他城市流拍率也均較第一輪有明顯的上升（圖7）。目前，房地產融資環境處於極端惡化狀態，頭部企業活下去都成問題，拿地實在是一件「奢侈」的事情。

2、房地產市場快速入冬的原因是什麼？

答：原因比較複雜。從房地產市場自身規律看，具有內生性的調整需求。2015年以來，房地產市場經歷了一輪「牛市」行情，近兩年雖然部分城市之間出現了分化，但全中國看，房地產市場仍保持了較高景氣狀態。各地的限購限貸削平了景氣的高點，但也延長了景氣的時間。這種持續「高燒」的狀態肯定是不可持續的，存在內生性調整需求；

過去一段時間的信用政策緊縮及部分房地產頭部企業瀕臨破產，是房地產近期快速入冬的直接原因。比如資金需求端房地產企業「三條紅線」的設定，銀行端房地產風險敞口集中度的設定。當然，監管層也給出了「紅線轉綠」的過渡期，不能說政策緊縮就直接導致了快速入冬。但信用條件收緊下，房地產開發商為了「達標」，就只能回籠資金去槓桿，那麼在拿地、開工等「耗錢」行為上肯定會緊縮（圖8）。此外，恒大等公司瀕臨破產，房地產公司債券跌成了「垃圾債」。由於出問題的都是大地產商（小地產商直接躺平了），對房地產市場預期產生重大影響。很多購房者害怕購買的新房爛尾，也推遲了購房決定。

房地產稅試點醖釀推出，也加速了房地產入冬節奏。房地產稅一直是被寄予厚望的「規則改變者」，具體規則的設定，將攸關房地產行業的發展前景，也攸關購房者的持有成本和預期。在房地產稅「靴子」未落地前，購房者推遲甚至取消購房決定就不難理解了。

3、房地產入冬意味着什麼，能否對其進行「壯士斷腕」和「刮骨療毒」？

答：高房價下，房地產行業一直是「千夫所指」的狀態，被同「實體經濟」對立起來。很多專家主張，以「刮骨療毒」和「壯士斷腕」的決心，用猛藥使中國經濟與房地產「脱鈎」。所以，對某些人來說，房地產入冬更好像是一場「蓄謀已久」的試驗，他們主張以政策緊縮倒逼「脱鈎」和「出清」。

這些專家好倉（頭腦）簡單、（建議）粗暴，遠遠低估了房地產和經濟機器運行的複雜程度。這些拍腦袋、喊口號的建議，更多是起鬨和添亂，某種程度上是「沒有困難製造困難」。這些粗暴的建議若被採納實施，中國離日本化崩盤真不遠了。

我們在之前的公號文章（比如《下半年，黑天鵝可能來自哪？》，《恒大時日已無多，逃生指南請備好》）中，反覆警示房地產的系統重要性，包括

1）房地產及上下游在GDP中的比重超過30%。

2）2021年賣地收入已經超過地方公共財政。如果房地產硬着陸，那麼地方政府離破產也不遠了。地方政府是經濟增長的核心引擎，土地財政是貨幣創造的核心渠道，這倆一旦熄火，後果不堪設想。

3）銀行信貸窄口徑佔27%，全口徑（上下游、抵押經營貸和製造業抵押貸款）佔比至少超過50%。前段時間，有關部門說，恒大破產衝擊不大。如果是真實想法，那麼其顯然低估了經濟的複雜性和關聯性。恒大雖然只有2,000多億元人民幣銀行貸款，但其近4,000億信託貸款，6,000多億元上下游供應鏈債務，這些上下游最終債權人也是銀行。所以，在避免道德風險的前提下，避免無序違約是真正負責任、大智慧的結果。「最優的路很窄，但它存在」（詳細見我們的文章《恒大救助，有無最佳方案》）。

4、政策開始鬆綁了嗎？當前是否處在新一輪寬鬆的起點？

答：政策的確在鬆綁。其實早在國慶前後，決策層就釋放了鬆綁信號，比如金融街論壇上，金融最高領導提出「合理的需求正在滿足」，比如監管機構提出「要在貸款首期比例和利率方面對首套房購房者予以支持」。本周，某智庫深圳的調研，以及網傳的宏觀主管部門放鬆對房地產信貸的支持，是這一鬆綁的延續。政策的鬆綁體現了決策層的前瞻和務實，政策的實事求是一定可以避免「黑天鵝」情景的出現。

目前說新一輪寬鬆開始，還為時尚早。客觀來說，當前的政策鬆綁，更多的是對之前政策過度緊縮的一種「糾偏」，離政策徹底轉向仍有較大距離。中央堅持「房住不炒」國策，打擊投機炒房的同時，也在鼓勵合理需求、剛性需求，畢竟調控的目的是為了讓剛需能夠以更低成本買上房子。但在現實中，為了抑制房價過快上漲，一些地方首套房的首期比例也大幅提高，貸款利率在基準水平，甚至有所上浮，誤傷了剛需。一頓操作下來，房價降沒降不好說，剛需購房者上車門檻肯定是提高了。

期待房地產行業出現新一輪寬鬆的難度較大。一是目前熱點城市房價仍然較高，高房價仍是當前社會最尖鋭的矛盾，新一輪大寬鬆的政治環境不具備；二是「房住不炒」基本國策下，依靠放水刺激地產來穩增長的路已經被堵死。糾偏可以，掉頭難度太大。

5、房地產至暗時刻過去了嗎？政策鬆綁能夠扭轉下行趨勢嗎？

答：目前來看，說至暗時刻已過為時尚早。鑑於房地產快速入冬的成因複雜，趨勢慣性較大，單純的政策糾偏尚不足以扭轉下行趨勢。信心的破壞容易，但重建顯然要難的多。多重因素的疊加促成了本次趨勢的下行，只有出台綜合性措施和「霹靂手段」，才能徹底扭轉趨勢。

結構性問題仍然存在情景下，貿然大規模刺激，效果或存疑，客觀上增加了扭轉的難度。目前，房地產巨頭暴雷的「衝擊波」仍未完全釋放，房地產稅細則靴子仍未落地。在房地產市場的基本規則和預期前景不明下，單靠刺激和放水，重複以前的套路，重新啟動市場，難度顯然要大的多。

6、抄底時刻到了嗎？可以買房嗎？地產股票呢？

答：剛需不必擇時，改善或投資建議觀望。我們一直有個觀點，即剛需不必擇時，有需要就買。即便推出房地產稅，房價趨勢性大跌概率不高，畢竟是親兒子和命根子，牽一髮而動全身。當然，如果看不清，或者當前房價過高，上車吃力，則可以再等等，畢竟政策邊際寬鬆的空間仍在，部分城市房價周期性回調的空間仍在。至於改善性需求，可以等房產稅靴子落地再考慮。而投資需求，我們則強烈不建議。

房地產股票，或有反彈性機會，大反轉仍需要看到更多信號。房地產股過去一段時間跌的「爹媽不認識」了，大跌+政策邊際改善，「超跌反彈」成了阻力最小的選擇。部分個股短期或有10%-30%的反彈，但對部分財務狀況有瑕疵的標的，我們仍不建議去抄底，參與反彈者應適可而止。同時，我們也繼續看好「Flight to Quality」策略，一些國企、央企背景/財務穩健的地產巨頭（比如xxA，xx發展？）我們繼續看好。一地狼藉之後，活下來的必然更強大，行業格局也更好。