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    地產行業、金融監管與地產行業的未來

    地產行業、金融監管與地產行業的未來

    引子

    自2021年1月1日以來,房地產融資的「三條紅線」政策已經執行了快一年了,行業開始了劇烈洗牌。一些槓桿率過高的開發商過得特別悽慘,他們需要去槓桿來滿足監管要求。

    這種現象給大家制造了一系列錯覺,最主要的是兩個:

    1、金融監管政策是因為「房住不炒」;

    2、地產行業會進入漫長的衰退期;

    事實上,結果恰恰相反:

    1、金融監管和房住不炒的獨立性大於關聯性;

    2、房地產開發行業未來會很健康,周期性大大降低;

    這篇文章將從金融行業和房地產行業的業務實質來論證這兩個問題,並提出一系列推論。

    金融的實質——資產業務

    大家天天都在談論金融,一說起來,好像都懂——銀行、證券和保險不都是幹金融的嗎?但要說一說這些行業的共同實質,卻不甚瞭然。

    事實上,金融的本質就是資金池業務。

    也就是說,不論你以何種形式,吸收負債,構造一個資金池,就是在做金融。銀行的資金池業務最為典型——負債端吸收公眾存款,資產端向實體經濟發放貸款。銀行需要用自己的資本承擔風險,防止資金池垮塌,無法兑付客户存款。

    這種資金池業務風險很高,一方面需要監管機構的強力監管,並由央行充當最終支付人的角色;另一方面股東也極為審慎。股東的審慎情緒反饋到二級市場估值上就是國內大部分銀行股PE很低。

    為了擺脱這個窘境,銀行們紛紛謀求轉型。擴大其中間業務收入的比重,以降低資產業務的比重。

    那麼,什麼是中間業務呢?就是不形成資金池,或資金池在外的業務。不形成資金池的中間業務,比較典型的是結算和託管業務;資金池在外的業務——以鄰為壑——比較典型的就是債券承銷和基金保險代銷。

    事實上,之所以轉型難,是因為真正的中間業務太少——僧多粥少,大部分中間業務需要和資產業務相配合。以替企業發債為例,之所以A企業找你發債是因為跟你有很深厚的資產業務合作——貸款,你才有可能作為主承銷商賺一定比例的承銷費。

    表面上你的中間業務收入擴大了,但骨子裏你承擔了更多的資產業務風險。正因為中間業務和資產業務的強關聯性,才導致銀行們天天喊轉型而不得。

    因此,我們可以得到一個基本的總結:

    1、金融業務的本質是資產池業務;

    2、與資產業務相對立的是中間業務;

    3、限於行業屬性,金融機構很難擴大其中間業務比重;

    彼之蜜糖,吾之砒霜

    坦率的說,房地產開發商製造出巨大的金融風險隱患是一件很弔詭的事情。這是因為房地產開發商的本質是中間業務商,他們的職能就是,拿地然後開發,再把開發好的樓盤賣出去。

    既然他們不是衝着持有資產去的,那麼,他們的手裏不應該有大量的資產。

    也就是說,在正常的商業邏輯下,地產商的資產業務收入佔比很低,中間業務收入佔比很高。這是許多銀行求而不得的局面。

    因此,對於開發商來說,最為正常的路徑有兩條,一條是高周轉,拿到地之後,迅速地開發完,然後再拿下一塊地;另一條是高毛利,只拿核心地段,打造精品,慢工出細活。

    這兩個路徑都屬於正常的路徑,企業所承擔的資產風險也是正常的資產風險。

    但是,房價持續上漲和低利率環境催生了另外一條路:高槓桿。

    房地產企業會不斷地借錢拿地,拿地借錢。做出一個極其龐大的資金池,負債端是銀行貸款、客户預付款及債券,資產端則是大量的存貨資產——土地。

    在這種情況下,與其說開發商是蓋房的,不如說他們是炒地皮的。房價上漲疊加低利率環境,導致資產業務獲得了巨大的差價收益。

    這就導致了一個怪現象,在某一段時間,無論是玩高周轉的,還是高毛利的,都幹不過高槓桿的。因此,不管你的經營理念是什麼,你都被倒逼着加槓桿拿地,擴大資產業務比重,否則,你將被同行遠遠地拋在後面。

    於是,地產商的資產負債表越來越大,他們越來越像銀行。

    他們不是銀行,勝似銀行。

    金融監管的思路

    通過資產業務和中間業務的對立統一框架,就能明白為啥要央行聯合住建委出台文件監管房地產開發商了。

    無論你的負債來源是什麼,你搞一個如此巨大的資金池,實際上,你就是一家金融機構了,並不是傳統意義上的開發商。

    看一個企業是否具備很強的金融屬性,主要看以下幾個要件:

    1、資產業務和中間業務的比重如何;

    2、是否形成過大的資金池;

    3、負債來源是金融機構還是公眾,抑或是其他的部門;

    4、負債的義務是否為剛兑;

    資管新規以來,監管的重點在於投資者適當性上和淨值化。

    不難發現,資管行業有仍然有極強的金融屬性——龐大的資金池,只不過新的監管框架通過兩個措施有效地中和資金池業務的風險:

    1、投資者適當性——篩選有能力承擔風險的客户;

    2、淨值化——讓這些客户承擔風險;

    那麼,對於不具備風險承受能力的客户怎麼辦?讓他們去存款,而不是買資管產品。

    在現行的監管體系下,資金池業務的風險被很好地分包出去了,金融監管部門再也不需要擔心微觀風險累積成系統風險。

    房地產市場的監管思路

    搞清楚資金池邏輯和資管新規的監管邏輯,就不難理解為什麼監管機構反覆強調房地產市場的金融風險了。

    這種風險並不抽象,反而十分具體,並不是房價下跌的風險,單純的就是房地產開發商的經營風險。

    開發商舉債大量囤地的行為,相當於獲得了一個土地價值的看漲期權,他們以極其有限的資本金獲得了這個期權。賭贏了,他們賺大錢;賭輸了,他們只犧牲有限的資本金,剩餘的部分由金融機構和客户承擔。

    高槓桿模式的本質是一種金融行為,監管機構不可能對這種潛在的金融風險坐視不理的。

    比照資管新規所圈定的標準框架:

    首先,高槓桿的地產商有很大的資產業務比重,承擔巨大的資金池風險,所以,該按金融機構的標準監管。

    其次,這些地產企業的負債來源,除了金融機構之外,還有大量的普通公眾,他們通過客户預售款的形式加入到這個遊戲之中,顯然是不符合投資者適當性原則——你並不會在銷售的時候跟客户講,我們槓桿很高,可能存在交房時的bug。這就很擰巴。

    最後,除了股東之外,資金來源都是債務,都是要剛兑的。如果恒大等地產商拿地的錢都是從股東那裏拿的,也不會有今年的這些風波。負債義務是否為剛兑十分關鍵。

    不是持牌機構的房地產開發商,卻幹着影子銀行業務,會形成很大的金融風險隱患。於是,就有了「三條紅線」,就有了對房地產行業金融風險的監管。

    那麼,如何監管呢?壓縮資金池規模。

    實際操作結果咱們也看到了,那就是讓槓桿率超標的房地產企業去槓桿,變賣資產還債,把資金池規模降下去。

    去槓桿總是痛苦的。

    關鍵的轉變

    除此之外,還有更關鍵的一步,那就是徹底壓縮地產商的金融屬性,即壓縮地產商的資產業務收入,讓其回歸中間商的本質。

    我們總是談論脱虛向實,那麼,什麼是脱虛向實呢?目前,監管機構對地產行業的監管就是敦促地產行業脱虛向實。

    在過去,受大環境影響,整個地產行業越來越脱實向虛——脱離其中間業務的本質,加槓桿擴張其資產業務——把自己弄得越來越像一家金融機構。現在整個行業處於一個撥亂反正的陣痛期。

    那麼,如何保證地產行業不反彈,避免其重新脱實向虛呢?監管做了一個緊箍咒——拿地銷售比上限,也就是說,開發商要拿新的地塊,當期必須有銷售額,即賣掉舊的才能拿新的。

    通過這個拿地銷售比上限,監管機構可以很好地控制整個行業的資產業務比重,避免整個行業陷入脱實向虛的老路。目前,這個檻在40%。

    2021年上半年50家代表企業拿地銷售比均值降至29.3%,低於40%紅線,比去年同期低12.3%。

    如果監管機構認為有必要進一步壓縮整個行業的資產業務比重,這個比率會進一步降低。這樣開發商借錢囤地的行為會遭受進一步遏制,開發商會進一步回歸其主業——房地產開發。

    既然不想遭遇金融機構那樣嚴格的監管,就不要碰金融機構的業務。

    更加美好的未來

    寫到這裏,我們就能基本上消除對整個地產行業的那種莫名其妙的悲觀了。脱虛向實的地產行業不會越來越差,只會越來越好。

    中間業務收入佔比的提高會帶來一個很直觀的效果——企業受資金池風險的影響程度會大幅降低,盈利質量會得到大幅提高,二級市場的估值水平也會大幅提高。

    此外,拿地銷售比上限還有一個附帶效果——馬太效應,在初始時點,你銷售越好,拿地越多;在下一個時間點,你會銷售得更好,然後,拿更多的地。所以,整個行業未來很有可能出現一波整合兼併,經營好的會越來越好,經營差的會退出歷史的舞台。這是新遊戲規則下,市場自發演化的必然結果。

    也就是說,未來的頭部地產公司,一方面市佔率會顯著提升,另一方面會享受估值水平的提升。所以,不排除行業內出現萬億級別的頭部公司,畢竟中國房地產市場那麼大。

    所以,悲觀只是對部分企業的悲觀,並不是對整個行業的悲觀。

    更沒必要拿城鎮化率、人口老齡化和房住不炒嚇唬自己,房地產行業與它們有一定聯繫,但這個行業自有其安身立命的根本——讓大家住上更好的房子。

    如果你遠離主業玩金融,就一定會跟這些大的宏觀波動牽扯很深;一旦你回歸主業,這些東西對你的影響就較為有限,因為你有行業自身的護城河。

    所以,回歸主業,回歸平均利潤,挺好。

    一些題外話

    事實上,地產行業只是這個時代的一個縮影。在低利率時代,幹實業的很容易被資金池業務所誤導——以為自己是在搞創新,本質上就是在搞金融。

    在過去的一段時間內,出現類似戲碼的不僅僅是地產行業,還有更多行業。譬如,在理髮行業,流行了一段時間辦卡融資擴張,先基於基礎店面辦卡,然後,拿着錢開新店,繼續辦卡融資開新店,這樣一直滾雪球,最後經營不善跑路;理髮店這樣玩,健身房也這樣玩。

    說實話,面對資金池業務的變種,人真的很容易迷失——把借來的錢,當成賺來的錢。最後,他們會發現,他們承擔了不可能完成的承諾。

    你承諾這麼多客户這麼多服務,但你經營能力低下,擴張的時候又大手大腳,最後,一算賬,整個身價搭上去還不夠,只能跑路。

    這種風氣還侵蝕了資本市場的投資理念:不知道從什麼時候開始,大家不再小心翼翼,不再謹慎跟蹤利潤反饋,痴迷於模式創新,尤其是擴張模式的創新。

    一些人不去看利潤,看着企業家攻城略地上規模,就敢一擁而上;只要能不斷地開店,就能融到新的錢,就能再去開新店;直到最後終於開不動了,然後,大家一鬨而散。

    表面上來看,大家都是衝着中間業務收入——經營利潤——去的,但實質上不是,都是衝着資產業務收入——資本利得——去的,只要能在景氣高點把棒子交出去就成功了。

    沒有什麼人比做債的更了解資產業務收入的本質了——息差只是表象,真相在於資本利得:在一輪貨幣寬鬆周期裏,債券投資者需要不斷地加槓桿加久期,增加風險敞口,賺資本利得;周期結束之前,他們忙不迭地把槓桿和久期都卸下來。有人說,大家是在賺央行的錢,實際上,並不是。大家只是藉着貨幣政策周期玩零和博弈,我們需要的只是波動。

    畢竟票息,就那點票息;而資本利得是一個左兜掏右兜、有波動就能玩的遊戲。

    想清楚這一點之後,我們就能明白什麼是虛和實了,但我們總是由不得——實實在在的東西總是緩慢的,所以,遏制實體經濟脱實向虛任重而道遠。

    本文由《香港01》提供

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