管濤：如果誤判通脹形勢，美國或付出經濟滯脹的代價

11月3日，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）會議如期宣佈了本月晚些時候啟動縮減購債的決定，同時重申通脹是暫時性的，強調隨着疫苗接種推廣、疫情影響減弱，將緩解供應鏈緊縮和勞動力短缺造成的高通脹，加息將有更高的門檻。

然而，美聯儲也不是神。今年6月份的議息會議上，它就一次性將今年美國整體PCE通脹預期由2.4%上調至3.4%，核心PCE通脹預期由2.2%上調至3.0%。如果這次美聯儲「通脹暫時論」的看法被證偽，美國或將重蹈上世紀七十八年代經濟滯脹之覆轍。

首先要澄清的是，不是所有的經濟下行伴隨着通脹都是經濟滯漲。據國際貨幣基金組織（IMF）最新展望，去年美國經濟衰退3.4%，今年預計增長6.0%，明年增長5.2%，三年複合平均增長2.5%，略高於2010～2019年年均增速2.2%，也高於美國2%左右的潛在經濟增速。那麼，即便通脹有些超標（據IMF預測，美國今年CPI上漲4.3%，明年3.5%，2020至2022年年均為3.0%），美國經濟最多有「脹」但談不上「滯」。所以，以下本文要討論的問題是，如果美國出現更高的通脹，則美國經濟增長大概率不及預期，甚至有可能負增長。

當前美國主要通脹指標已持續爆表

2008年金融危機應對，美聯儲實施「零利率+量化寬鬆」的非常規貨幣政策，最終卻逃脱了高通脹的命運，2009～2019年CPI年均上漲1.6%。那麼，這次美國會不會繼續這麼幸運呢？

實際情況是，今年4月份以來，美國主要通脹指標持續高企，大都處於近三十年來的高位。10月份，CPI按年增長6.2%，為1990年12月以來的高位；核心CPI增長4.6%，為1991年9月以來的高位；PPI增長8.6%，為2010年有數據以來的新高。值得注意的是，美聯儲主要參考的PCE和核心PCE，9月份分別增長4.4%和3.6%，也均處於1991年以來的高位。

進一步分析CPI變動的結構，10月份，美國12個CPI分項中，僅3個分項高於整體CPI增速，分別是能源、交通運輸、個人計算機及其周邊設備，少於2019年12月份5個分項高於整體CPI增速的情況，似有結構性通脹之特徵。但與趨勢項對比後發現，美國依然存在全面通脹的風險。將10月份各CPI分項的通脹增速與過去5年均值相比較的話，除醫療保健外，其他CPI分項通脹增速均高於趨勢值，其中多個分項是過去5年均值的3倍以上（見圖1）。

圖1：2021年10月份美國 CPI分項按年變動相對於過去五年均值的偏離（單位：%）

美國高通脹的底層邏輯

上次美國高達兩位數的大通脹，發生在上世紀七八十年代的經濟滯脹時期，究其原因主要是貨幣超發和供給衝擊（1973-1974年和1979-1980年兩次石油危機）。2008年危機時期只有貨幣超發，沒有供應短缺的衝擊。但這次新冠疫情大流行引發的公共衛生危機應對，這兩方面的因素都已存在。

一方面，當前美國金融條件極為寬鬆，市場流動性可謂「洪水滔天」。去年初疫情暴發以來，美聯儲果斷實施了「零利率+無限量寬」的超級貨幣刺激，迄今貨幣擴張的衝擊餘温仍在。從美聯儲總資產與名義GDP之比看，過去一年跳升15.7個百分點，而上次危機時的2009～2014年累計才上升10.4個百分點；從美國M2與名義GDP之比看，去年跳升20.1個百分點，而2009～2014年累計才跳升11.1個百分點。今年前三季度，美國這兩個指標較上年底又分別上升2.5和1.6個百分點。如果從2007年次貸危機算起至今，過去十多年來，美國前兩個指標均累計上升了三四十個百分點（見圖2）。而上次經濟滯脹時期，美國M2與名義GDP之比最多僅上升了5個多百分點。貨幣超發不一定有通貨膨脹，但通脹歸根到底都是貨幣現象。過去十多年來，美聯儲釋放了如此多的流動性，埋下了滋生高通脹的温牀。

圖2：美聯儲總資產及美國M2與名義GDP之比（單位：%）

另一方面，與2008年金融危機時期不同，這次美國還遭遇了供給側衝擊。隨着疫苗普及、疫情防控常態化後，前期需求端因經濟衰退的通縮力量快速切換至經濟重啟的通脹力量，但供給收縮的通脹壓力卻未顯著改善。今年以來，美國經濟復甦進程更是反覆遭到新冠病毒德爾塔變異株的困擾。該變異株導致美國新增感染病例大幅反彈，也打擊了消費者重回餐館、搭乘飛機或去電影院的信心。另外，由於全球物流不暢和空缺崗位無人問津，企業也很難全速運轉，進而導致物價上漲。9月份，美國非農崗位職位空缺率為6.6%，是過去二十年來的新高（見圖3）。

圖3：美國就業狀況與薪資增長情況（單位：%）

更大的威脅來自通脹預期。自上世紀八十年代上半期美聯儲高利率反通脹取得成功以來，美國已經三十多年未出現高通脹，但消費者的通脹預期會隨通脹數據不斷強化。如果當前實際通脹持續高企，美國消費者通脹預期將會有脱錨的風險。11月份，密歇根大學問卷調查的居民通脹預期達到4.9%，接近2008年危機時的高點；10月份，5年期美債收益率隱含的通脹預期平均為2.75%，則已突破了上次危機時期的高點。

通脹預期在勞動參與率降低、薪資增速上行的加持下，將變得更為牢固，有可能形成「工資-通脹」的螺旋式上升。截至9月份，美國勞動參與率為61.6%，較2019年底仍低了1.7個百分點。三季度，美國國內勞動者薪資按年增長4.2%，連續四個季度按年上漲，漲幅也是過去二十年來的新高。

若通脹失控，美國或面臨經濟滯脹的風險

美聯儲反覆論證通脹是「暫時性」的，但其未來走勢高度依賴疫情防控、供應鏈修復。當前歐洲疫情正捲土重來，10月份累計新增感染病例按月增長36.9%。世界衛生組織警告，歐洲將面臨一個「毀滅性冬季」，疫苗接種緩慢、防控措施放鬆是主要原因。這給全球敲響了警鐘。

國際貨幣基金組織（IMF）在秋季世界經濟展望中指出，如果疫情導致的供需失衡比預期的時間要長（包括供給潛力的破壞比預計要更為嚴重），那麼通脹風險就可能變成現實。IMF分析央行的政策選擇時，指出了兩種情形。一種情形是，如果在就業依然低迷的情況下通脹持續上升，通脹預期發生變化的風險變得更為明確，那麼可能需要通過收緊貨幣政策來遏制價格壓力。因為如果等到就業形勢好轉後再收緊貨幣政策，通脹可能會以自我實現的方式上升，這會損害貨幣政策公信力並增加不確定性。隨着這種懷疑情緒的不斷加重，私人投資將被拖累，這將導致就業復甦步伐放慢。另一種情形是，在通脹壓力得到控制、通脹預期仍低於央行目標、勞動力市場依然不景氣的情況下，貨幣政策可以繼續保持寬鬆。

顯然，美聯儲在押注第二種情形，即疫情得到控制、供給加快修復，最終通脹在明年二三季度回落，美聯儲加息可以等到就業市場完全恢復。但如果通脹持續高企，將壓倒就業改善，嚴重打擊消費者信心。將失業率與通脹率相加構成一個美國「痛苦」指數，我們發現，由於今年失業率下降速度較去年有所放緩而通脹率飆升，該指數在今年顯著反彈。在此背景下，美國密歇根大學消費者信心指數在4月份後震盪走低，到11月份創下2011年底以來的新低66.8。

如前所述，根據IMF的最新展望，2020～2022年，美國三年複合經濟增長2.5%，CPI通脹3.0%，美國經濟增長高出疫情暴發前的趨勢值，只是通脹略微超過2%的中長期目標。因此，美國經濟最多隻有「脹」卻談不上「滯」。但是，如果美聯儲迫於通脹壓力提前加息，將增加明年經濟增速不達預期的概率。尤其是如果「通脹暫時論」被證偽，也就意味着美聯儲行動落後於市場曲線，這將加劇市場的貨幣緊縮預期。

在本月議息會後的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾一方面表示，現在不是一個加息的好時機，因為希望看到就業市場能更好地恢復；另一方面也強調，一旦為情勢所迫，美聯儲也會毫不猶豫地加息。

截至今年10月份，美國標普500席勒市盈率為37.67倍，處於歷史上的0.979分位；標普500股息率為1.33%，處於歷史上的0.023分位，與前者位置正好顛倒（見圖4）。由此可見，投資者不太可能通過分紅派息賺錢，而只能通過炒差價賺錢。

圖4：美國股票市盈率及股息率（單位：倍；%）

對此，美聯儲今年5月份在半年度金融穩定報告中分析指出，目前各資產市場對風險偏好的不斷上升正在推高資產估值，並給美國金融體系帶來脆弱性。11月初，美聯儲在最新半年度金融穩定報告中表示，隨着社交媒體越來越多地影響交易頻繁出現，類似於今年遊戲驛站（GME）的炒股熱潮的「難以預測」的波動性，可能會變得更加嚴重。同時，它還預警，對通脹加劇和貨幣緊縮的擔憂，已成為市場最關心的問題，「如果投資者風險情緒惡化、遏制新冠疫情的進展令人失望，或者經濟復甦停滯，資產價格仍容易大幅下跌。」

鑑於財產性收入是美國居民個人收入的重要來源，由此引發的負財富效應對美國消費需求及消費者信心的負面影響，不容低估。果真如此，由於政策應對空間有限，美國陷入經濟滯脹的風險將大大上升。特別是，如果美國金融市場調整幅度足夠大，前期低利率、寬流動性環境下過度承擔金融風險、非銀行金融機構部門脆弱性加劇等問題將暴露更加充分，則如上次全球金融危機帶來的美國經濟負增長也是有可能的。高通脹（儘管不一定是兩位數）疊加低增長甚至負增長，美國或將重現典型的經濟滯脹。

「現代貨幣理論（MMT）」給人們畫了一張無外幣負債、無通脹情景下財政刺激、央行買單的「大餅」。但世上真有這種不勞而獲的美事兒嗎？我們有可能將要見證歷史，且拭目以待。

作者管濤為中銀證券全球首席經濟學家