B站：離Z世代越來越近，離盈利越來越遠？

對於B站而言，其盈利的核心要素可能還是在於，通過自研或獨家代理的模式壓中下一個爆款手遊，但B站此前並沒有過開發爆款遊戲的經驗，因此何時能出現爆款還是未知數。

曾經對B站（BILI.US）樂觀的投資人正在出逃。

在過去的幾個交易日，Q3財報發布後，B站跌去了26%，總市值蒸發了69億美元。11月19日上午開市，B站宣佈暫停交易。

「似乎每次B站發財報，都會跌」，雪球上一個評論感慨。但以往的小規模下跌，只是大家對B站的發展意見不一的體現；這次則是在中國網路行業監管大背景下，對於盈利前景相對遙遠的公司的嚴厲譴責。

所以，當B站在Q3的淨虧損達到26.9億元、按年擴大接近1.5倍，離盈利越來越遠時，市場作出了自己的選擇。

而且，考慮到B站本季度傲人的月活增長、會員增長，主要由PUGC和自制內容拉動，而該業務的邊際效應並不強（成本能隨着規模擴大而被攤薄，比如微信等互聯產品），投資人就更加堅決了。

必須指出的是，和同行相比，B站的商業模型已經足夠多元：移動遊戲、增值服務、廣告和電商及其他，並依然在高速增長。

可以說，只需找到一項邊際成本足夠低的高收入業務，B站又能再一次成為理想標的——比如曾被分析師吐槽依仗過重的遊戲業務，但本季度表現不如預期，只增長了9%，急需一個爆款。

如果何同學發個視頻都能提振股價，為什麼一款爆款遊戲不行呢？

市場為何看空？

違反常識的是，本次B站的財報其實是超乎預期的。

在第三季度，B站不僅月活用户達到2.67億，而且用户時長還在繼續創下新高，達到了88分鐘/天。要知道，對於B站而言，不斷擴大用户群體，就意味着不斷稀釋原有的文化圈，理論上來說會導致原有用户的疏離，但B站的用户忠誠度甚至提高了。

這樣的表現顯然和B站一以貫之的內容生態策略相關。一邊是活躍社區不斷提供的PUGC內容，另一邊則是日漸豐富的自制內容和版權內容。

這兩項業務的成本，都在變得越來越貴，並且是B站用户的核心需求，在可見的將來不會動搖。

B站也在持續加大內容方面的投入。今年Q2，B站推行了新的UP主直播激勵活動，UP主的首次直播打賞分成比例從80%上調至90%。

此外，B站第三季度還推出了《90 婚介所》、《我的音樂你聽嗎》等自制綜藝，《雙鏡》等自制劇集，在豆瓣上的評價都不錯。

但即使如此，B站的UP主在「被動收入」上和同行相比，還是偏低。以羅翔為例，他在B站擁有近2000萬粉絲，曾經承諾要捐出所有在B站得到的視頻分潤收入。而根據最近被曝光的捐款記錄現實，如果羅翔遵循了自己的承諾，他兩年的分潤收入只有37萬元。

與之相比，根據最近微念與李子柒的糾紛中公開的訊息，李子柒在YouTube上擁有千萬粉絲，每個月從視頻展示廣告的分潤中得到的收入，在360-720萬元人民幣之間。

從財報來看，B站在Q3已經為分潤付出了超過4成的成本，是成本增速加快的重要原因。但只要B站依然想保持對於創作者的吸引力，讓源源不斷的創作者加入社區，就要持續付出更多的成本。

也就是說，B站在財報中最驚豔的增長成績，是需要通過越來越大的代價實現的。

那麼，有沒有比較「划算」的，也就是隨着業務成長、成本逐漸被攤薄的業務呢？是有的，就是華爾街一直青睞的廣告業務和會員業務。廣告賣的是展示位，理論上來說可以無限展示，而網站搭建的成本是固定的。

會員就更好理解了，在內容支出相對穩定的情況下，會員越多、收入越多。Google和Netflix的高估值，就是分別基於這兩個邏輯被推高的。

那B站的情況如何呢？

廣告方面，雖然增速不及預期，但依然保持在110.2%的增速，達到了11.7億元的收入。雖然沒有保持第二季度200%的增幅，在本季度廣告行業整體萎靡的背景下，表現已經不錯。

作為對比，國內頭部網路巨頭廣告業務增速幾乎都在下降。據晚點LatePost日前報道，騰訊和百度第三季度的廣告收入增速已經降至個位數，字節跳動的廣告增速也將下降至30%至40%。

另外，副董事長、首席運營官李旎也在財報會議中提到，B站是雙11促銷期中，電商的預算份額在全網排名第五，從轉化的ROI邏輯來說排在全媒體第一。

但B站廣告的一個核心問題是，沒有貼片廣告（估計之後也不會有），只有展示位、訊息流以及原生內容廣告（包括PUGC內容投放、綜藝冠名、活動冠名等）等，投放效率偏低，和微信、微博、抖音等平台的投放效率無法匹敵。

所以，李旎也特意強調了B站的廣告效率正在提升，但並沒有解決本質問題。

會員方面，由於會員限定內容並不多、也沒有去除貼片廣告的需求，B站用户對於大會員的需求感一直不算迫切，這也導致B站的整體付費率偏低。

第三季度B站的大會員數量為2390萬人，付費率為8.9%。對比同行，騰訊視頻會員數1.29億人，會員付費率約為28.1%，愛奇藝會員數1.036億人，付費率約為19.54%（以市場研究機構QuestMobile數據測算）。

再加上B站第三季度的遊戲收入增速只有9%，嚴重不及預期，那麼這份財報就讓投資人很焦灼了。

所以，至少從中期來看，B站離盈利還有很長一段距離。這也是資本市場對這份「超預期」財報不買賬的原因。

如果用户增長主要通過內容來拉動，而且這樣的用户無法創造更多的價值的話，B站和愛奇藝的本質區別是什麼？

考慮到Q3財報發布前，B站的市盈率是愛奇藝的5倍，月活用户、收入不及愛奇藝，市盈率卻遠遠高於愛奇藝，現實的投資人做出選擇，並不出奇。

基本盤穩固

但這不代表我們真的認為B站和愛奇藝共享一個未來。

除了上文提及的廣告業務外，B站還有一個基本沒有進行貨幣化的優質業務，直播。

第三季度，B站增值服務收入（直播和大會員）收入19.09億，佔比36.7%。從去年第四季度開始，這部分收入已經取代遊戲成為第一大收入來源。

目前，B站直播有9成收入都分給UP主，當這一產品成熟到一定程度時，可以預見B站將會加大自己的收入。

而B站董事長、首席執行官陳睿則提到，在英雄聯盟全球總決賽的那天（還記得嗎，EDG奪冠刷遍全網的那天），創造了B站DAU的歷史新高。

而從基本盤來看，B站的用户增長還未觸及天花板，增長的內容核心邏輯依然穩健，社區雖然小衝突時有，但也不至於傷筋動骨。

或許為了提振市場情緒，在周五股價暴跌當天，奧飛娛樂發布公告稱，將旗下的有妖氣原創漫畫平台（北京四月星空網絡技術有限公司，以下簡稱有妖氣）100%股權，以人民幣6億元價格，出售給上海幻電訊息科技有限公司（也就是B站）。

有妖氣旗下有眾多國內知名的動畫漫畫知識產權，包括《十萬個冷笑話》《雛蜂》《鎮魂街》《端腦》《開封奇談》《虎X鶴》《拜見女皇陛下》《熊貓手札》《追星逐月》《夏家靈異錄》《花樣公公》等。6億人民幣是一個相對划算的價格，能對B站的IP內容開發實現有益的補充。

此外，B站獲得支付牌照的消息也在同日公布。據餘姚中國塑料城物流有限公司11月19日公告，B站以1.18億元收購其旗下支付機構甬易支付65.5%的股權成為控股方。

但坐擁2.67億年輕用户的B站，最不缺的就是未來。它缺的是短中期內能盈利的現實。

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苦等風來

立足當下，最能夠提振市場信心的，還是遊戲業務。具體而言，是像《FGO》（ 《Fate/Grand Order》）、《陰陽師》和《原神》一樣的能夠橫掃年輕人的爆款遊戲。

B站遊戲業務連續三個季度失速，這背後固然有遊戲版號停止發放和未成年人監管的原因，但是核心原因還是在於B站未能壓中一款真正的爆款手遊。

回看B站的上一款爆款手遊，大概已經要追溯到四年前的《碧藍航線》，而《FGO》已經是五年前的遊戲。

截止到2020年末，B站上已經有43款獨家發行遊戲和數百款聯運手遊，去年有180萬用户為B站的遊戲信仰充值。今年8月份，B站還密集發布了16款自研或獨家代理遊戲，以充實其遊戲儲備。

但是從這個季度的成績來看，B站並沒有很好地服務好這群捨得花錢的用户。第三季度B站上線了三款獨家代理遊戲，並且舉辦了《FGO》五周年紀念活動，可惜並沒有激起太大水花，也沒能將遊戲收入拉起來。

但在第三季度，市場依然火熱。網易的《哈利波特：魔法覺醒》和騰訊的《英雄聯盟手遊》都在第三季度推出市場後大受歡迎，這兩款手遊也都在B站進行了聯運發行。但是騰訊和網易在國內有着獨立且強大的發行體系，B站很難從中分到太多收益。

對於B站而言，其盈利的核心要素可能還是在於，通過自研或獨家代理的模式壓中下一個爆款手遊，只要能再出現一款獨家代理或自研的《FGO》，B站的毛利率就能重回此前的水平。

但是複製《FGO》並非一件容易的事。

此前《FGO》能夠在B站大火，除了遊戲質量出色以外，還和《FATE》系列番劇在B站積累的大量粉絲有關。此外，該遊戲作為索尼旗下游戲製作公司DELiGHTWorks開發的作品，在國內幾乎沒有發行能力，所以B站才能有機會獨家發行。

B站早在2019年就成為了國內Top 5的手遊發行渠道，尤其是在二次元遊戲領域，B站可以說是最重要的發行渠道也不為過。去年《原神》大火之後，因不滿安卓渠道的分成而拒絕上架，但是B站卻擁有唯一的渠道服。

米哈遊的崛起，可以視為遊戲開發商向發行渠道反攻的開端，B站即使拿下了唯一的渠道服，但是和當年的《FGO》相比，B站從《原神》中獲得的收益卻要少了很多。顯然，米哈遊的議價能力要比DELiGHTWorks強大得多。

隨着遊戲開發商話語權的增強，B站要想拿下更多熱門遊戲獨家代理會越來越難，所以必須增強遊戲自研能力。

在第二季度財報發布時，B站曾透露其遊戲自研團隊已超過1千人，有數個項目在並行研發。陳睿當時提到，預測幾年後B站將有一半的遊戲收入來自自研產品。

但是走自研遊戲的道路並不容易，雖然8月份一口氣公布了6款自研遊戲，但是大部分遊戲都要到明後年才能陸續上線。而且B站此前此前並沒有過開發爆款遊戲的經驗，其中能否出現爆款還是未知數。

在自研能力不足的情況下，投資也是B站增強其遊戲發行能力的重要一環，過去幾年B站一直在通過投資佈局整個ACG產業，僅2020年就投資了11家遊戲公司，今年投資的42家公司有27家和遊戲動漫有關。

對於B站而言，其最核心的優勢還是在用户，這也是其用户增長指標一直被市場看重的原因，高粘性的用户群體決定了B站做各種內容的高轉化率。如今B站從代理發行、自研到廣泛投資多方佈局遊戲產業，其實就是為了等一個自己的《FGO》。