壓力來到融創這一邊？

「除了我們以外都有可能爆雷」。

在2021年中期業績會上，孫宏斌還底氣滿滿。短短三個月後，關於融創的分歧開始多了起來。

最直接原因是11月14日晚，融創發布了配售股份的公告。融創將融資9.52億美元，一半用於償還借款，一半用於運營，同時孫宏斌將自有資金4.5億美元（約合人民幣28.74億元）無息借給融創使用。

針對募資，有人認為連六十多億都需要募資，還折價配售，指不定有多大財務窟窿，有人看到了另一面，大呼機構超額認購已經能說明問題了。

對孫宏斌無息借款，股吧裏有人說老孫厚道，也有人說，老賈當年也是這麼幹的，債權畢竟是債權，優於股權清償。

「市場先生」做出了自己的選擇，11月15日，融創中國大跌11.5%，融創服務跌幅更大，16.67%。

融創的處境現在究竟如何？中報業績尚可為何頻繁甩賣資產？究竟有多少負債？本文試圖釐清這些問題。

01

孫宏斌加速賣資產

目前，融創尚未披露三季報，我們只能從中報看見其上半年財務數據：

截止2021年6月30日，在融創中國1.2萬億元的總資產中，有9971億元來自負債，資產負債率為82.72%，較2020年末下降了1.24個百分點。

房地產行業採取預售制，所以有大量預收的房款，剔除這一因素，負債率為76%，仍然踩中三道紅線其中一條：負債率不高於70%。但相比2020年末，還是下降了2.3個百分點。

短期有息負債為909.6億元。融創中國的賬上除受限資金之外，有1011億元的現金及等價物，具有償付短期有息負債的能力。

看起來，融創中國各項指標都在好轉，但在下半年，融創動作異常頻繁，意在加速回流資金。

第一，出售貝殼股權，儘管貝殼股價明顯下跌。

今年6月—10月期間，融創持續出售貝殼的股票，合計套現5.54億美元。貝殼去年上市後股價一直上漲，融創賬面上的浮盈較高，今年貝殼股價下跌，尤其是八月份以來，給融創賬面上帶來27.2億元的稅前虧損。

在好看的賬面利潤和真實的現金流之間，融創選擇了後者。

第二，9月，網傳融創紹興公司向政府求助。

求助信稱紹興多次出台樓市的管控政策，融創紹興小鎮的銷售回籠面臨着較大壓力，在項目中沉澱了超過百億元的資金，現在集團遇到了流動性問題難以撥款支持地方項目，希望得到政策上的專項支持。

融創對此回應稱只是腹稿，未打算呈給政府，並表示集團整體經營健康。

第三，融創與萬達提前終止酒店管理協議。

《財經》的一篇報道提到，融創在購買萬達物業時做了部分貸款，現在酒店的盈利不夠利息，同時還要給萬達交酒店管理費，放棄萬達運營酒店業務有一部分原因是降低財務壓力。

第四，11月初，融創將杭州的項目公司股權轉給濱江集團，回籠資金16.73億元。

不管是貝殼還是杭州的項目公司，涉及到的資金都不多，融創也沒有放過。向來扮演「白衣騎士」角色的孫宏斌，在過去都是大手筆接盤各類資產，如今局面倒置。

為何會這樣？

02

隱秘的債務

更大的原因，來自於融創的隱秘債務。

房企的經營向來是在走鋼絲，保持平衡最為重要。如果突然遭遇流動性問題，最大的可能是原來各方之間的博弈發生了變化，導致房企的流動資金不足以應對突然的債務清償要求。

第一，和上游之間平衡被打破。

三道紅線的提出限制住了房企瘋狂加槓桿的手腳，為了滿足三道紅線，通過拉長對供應商的賬期、多佔用上游的資金，減少有息負債，成為流行的手法。

恒大和三棵樹鬧到枱面上的矛盾與此脱不了干係（詳見文章《許家印會從恒大出局嗎？》）。融創的應付賬款和票據總額從2019年下半年開始猛增，2021年中報，佔流動負債的比例達到了32.9%，佔總負債的24.9%。

相對於供應商和建築商，房企處於強勢地位，所以能無償佔用資金。

今年以來，商票的違約事件頻發，華夏幸福、實地、恒大等，信用不好的房企商業票據貼現率隨之走高，接受房企的「白條」越來越不划算，恒大遇見的建築商停工可能也與此相關。

這種背景之下，「壓榨」上游變得更困難。

第二，潛伏在水下的隱秘債務重，導致重心不穩、天平失衡。

重資產高負債，是房企典型的特點。為了躲避一些監管、美化報表，比如降低資產負債率和提高ROE，房企會使用一些財技將負債移至表外。

又因為房企經常聯合拿地、開發，少數股東權益就成了債務的「窩藏地」，也就是明股實債。

正常的聯合拿地、開發，會成立一個項目子公司（以下簡稱C）。

當上市房企將C並表時，聯合出資的一方，就是上市房企報表中的少數股東。此時，並表房企的ROE，也就是損益/權益，和少數股東不應該有過大的差距，而如果是債，上市房企向少數股東付固定收益或者固定+浮動收益，會存在較大的差異。

少數股東權益不全是由聯合拿地開發形成，所以以結果倒推不是嚴謹的方式。當少數股東權益越多、聯合拿地開發的案子越多時，偏差越小。

融創的少數股東權益佔總股東權益的比重，之前時增時減，沒有明顯的趨勢。從2018年開始，呈現穩定的增長趨勢，到2021年6月30日，比重已經到了38.37%，但收益的比重還不足10%。

即使考慮上兩三年的結轉周期，少數股東與歸母股東，在損益/權益上也有較大的差距。

此外，如果是明股實債，與少數股東約定的固定收益支付的周期一般會短於整個項目的開發周期，所以上市房企會以往來款項的形式提前分配收益。

以融創房地產為主體的債券公告顯示，2021年6月30日，其資產總量為1.14萬億，佔融創中國約94%，上半年收入佔比為97%，因此可以認為融創集團的地產業務都在融創房地產之下。

其他應付款中，應付子公司少數股東款項從2020年底的136.3億元增加至341.17億元，增幅超過150%。而且，相對於800億元左右的少數股東權益，341.17億元的應付是不是過高了呢？

再加上，網易清流曾明確指出「中融信託在入股融創系的項目公司後，在銷售階段時退出」，又加大了融創搞明股實債的可能性。

應收款保理、以購房尾款發行ABS、文旅資產發行CMBS等，房企表外融資方式眾多，究竟有多少表外債務，外部人難以窺見。

10月22日，格隆匯發布的一則資訊指出，瑞銀根據往年的現金流估算，融創的表外債務約為2000億元。此前，有報道稱摩根大通的中國內地和香港房地產分析師認為融創的真實負債率在138%。

第三，行業環境差，包括融資、監管等方面因素，也容易打破平衡。

如此來看，融創急於「搞錢」也就不難理解了。

這樣的「雪上加霜」，此前一些房企也經歷過了。有媒體報道，有信託公司出於對某房企財務狀況的擔憂，向其發出了還款通知。這些信託貸款往往包含一些條款，允許債權人在滿足銷售目標、評級下調或訴訟等特定條件的情況下要求提前還款。

03

何以求生？

融創急於通過外部融資，很大程度上是自我造血能力堪憂。

第一，商品房銷售上，今年沒有金九銀十，以加快去化的方式獲得經營現金流的方式也變得困難起來。

從7月份開始，融創的銷售額就急轉直下，7月—10月，銷售額分別按年下降5%、29%、32%和28%。

前10個月，融創累計實現合同銷售額5128億元，剩下兩個月需要完成1272億元的銷售，才能完成6400億元的銷售目標，即使按照上半年的月均銷售額534.6億元，完成此目標也比較困難。

阻礙銷售回款的不只是銷售速度，還有回款率。

銷售回款率沒有教科書式的指標，也是非必須披露的訊息。一般是按照當期的銷售商品提供勞務收到的現金流入與權益銷售額之比進行衡量，如碧桂園銷售回款率較高，保持在90%以上。

融創房地產的半年報顯示，其銷售商品提供勞務產生的現金流入為1187.9億元，同期融創的權益銷售額為2007.6億元，回款率只有60%左右，與2020年全年回款率水平相當。

在和融創相關的新聞稿件中，對於銷售回款率的描述都是「保持較高的回款率」。去年上半年，克爾瑞統計了已公布回款率的30家房企，回款率平均值為86%，60%的水平可以說是很低了。

如果這個數據不準確，只能說明一個問題：融創現金流量表的編制不標準。

促銷售回籠現金流是正途，但當下環境下，受到的制約因素多，比如銀行放款的速度、房款必須有一定的比例用於前期的貸款導致難以用於應對錶外債務等，頗為被動。

第二，文旅城經營回血慢。

文旅是個前期投入重，可以持續創造現金流的資產。

截止2021年6月30日，融創文旅沉澱了1332億元的資產。上半年總收入為26.1億元，管理利潤為4.4億元。

千億的資產，半年只有26億元收入，再加上千億規模需要固定的運維成本和人工成本，目前仍然是收益率低下的狀態。

近期，彭博社消息稱融創中國正考慮出售旗下文旅資產，以回籠資金緩釋流動性壓力，為後續的債務兑付做準備。對此，融創中國方面表示，不予置評。

早在去年3月，融創的2019年業績會上，孫宏斌就表示2020年要賣掉一些持有的資產，比如酒店、商業甚至一些樂園。

孫宏斌賣掉文旅資產是能立即緩解債務壓力的途徑，像當年吃下文旅資產一樣。

上千億的資產打包賣，如果買家是想做文旅的實業集團或公司，有這個資金實力的買家太少，沒有議價空間。拆開賣，買家吃下的文旅資產在消費者心裏難以形成統一的品牌認知。

此外，融創曾以文旅作為資產進行融資，比如，去年發行的21億元CMBS，底層資產就是青島東方影都融創茂，比如今年年初昆明文旅城23億元ABS，這相當於透支了未來的收益權。

如果總額巨大，會影響整體定價，也會影響買家的收購意願。

買家也可能是金融機構，比如融創出手的西雙版納環球世紀會展項目股權，接盤方就是中融信託。在轉讓一些地產股權的交易中，中融信託也頻頻以接盤方的角色出現。這樣非純粹市場行為的交易，難易程度就無法得知了。

可以看出，孫宏斌當下遇到的問題，可能要比2017年的萬達更棘手。

融創中國控股有限公司(01918.HK)