中金 | 海外：跨國企業眼中的中國需求和供需矛盾

中金「老外看中國」系列產品，旨在通過追蹤全球主要跨國公司在中國區的業務情況，從海外視角透視中國經濟和產業近況、以及未來展望。我們在本文中彙總了67家全球主要跨國企業2021年三季度財報中有關中國市場的經營、特別是管理層對於未來業務的展望情況，並歸納為周期、消費、科技等三大類別，彙總分析如下，供投資者參考。

三季度以來，國內和海外的供需局面都變得更加錯綜複雜。國內增長進一步趨弱，而上游價格大漲和「雙限」又對生產活動造成擾動；對比之下，海外Delta變異病毒再度升級拖累經濟活動、同時供應鏈的瓶頸和矛盾進一步凸顯。跨國公司兼具全球視角和中國業務兩個維度，因此也成為觀察上述兩個維度最佳的切入點。

摘要

中國區業績：上游受益於價格但預計逐步正常化，中游製造受制於供應鏈和房地產需求下滑，下游消費提價應對

三季度，跨國企業整體和在華業績表現小幅下滑。整體收入看，基於我們統計的樣本計算，三季度上述67家跨國企業整體收入按年增速為15.8%，較二季度41%的高增速有所下滑，這一趨勢與美股三季度整體業績走勢基本一致（《供需矛盾和價格壓力下的美股盈利》）。聚焦中國業務，對比2021年一季度，三季度業績表現回落。在上述樣本中，3Q21中國區業績良好的比例從一季度的81%降至48%，其中消費電子、製藥/醫療設備，日用品、奢侈品與可選消費、汽車與零部件等良好佔比超過50%；相反，表現不佳比例從1Q21的2%升至22%，以電氣設備、工程機械/卡車和半導體等居多。具體來看，

► 周期品：上游高價支撐原材料業績，中游製造業受供應鏈制約，房地產拖累工程機械需求。上游原材料公司如美鋁、荷蘭皇家殼牌等表示高價格對業績起到支撐，但成本上升的負面影響仍存在。「雙限」對公司造成一定影響，但公司將積極面對碳中和轉型，上游公司預計高價格帶來的業績支持能夠持續到年底至明年一季度。化工廠如阿克蘇諾貝爾通過提價應對高成本壓力，巴斯夫認為到2022年中上游高利潤率將正常化，PPG稱「雙限」可能造成四季度需求疲軟。中游製造業如福迪威表示電子元件供應限制將在四季度緩和；工程機械\卡車板塊如沃爾沃、康明斯和卡特彼勒稱中國房地產市場熱度下滑，卡車、挖掘機需求疲弱拖累銷售。

► 消費品：汽車仍受缺芯困擾，奢侈品消費相對更有韌性但日常消費提價應對成本壓力，疫情擾動線下消費。汽車與零部件行業缺晶片仍是主要問題，寶馬集團、博格華納認為這種情況在2022年將持續但逐漸緩解。汽車廠商積極進行電動化和智能化轉型。可選消費如雅詩蘭黛、Burberry、Tapestry和A.O.史密斯表示中國區業績依然維持強勁，線上消費節等拉動銷售額增長。線下零售、餐飲和酒店表示8月疫情反彈打亂復甦節奏，但解封后需求快速回升，對中國區未來銷售前景樂觀。日常消費如日用品、食品飲料等如金佰利、高露潔、億滋國際等三季度銷量強勁增長，將通過提高價格方式轉移成本壓力，公司預計營收保持增長勢頭。

► 科技品：半導體短缺影響供給，數字轉型和雲服務增加競爭力。科技硬件如消費電子和半導體行業稱元件短缺對業績有較大影響，預計未來幾個季度持續改善，供需將於2022年下半年彌合。軟件行業將專注數字技術、雲服務等增加企業競爭力，支付公司稱疫情和跨境開放對明年業績恢復至關重要。

展望未來，上述跨國企業展望積極的公司佔比為42%，較一季度的33%略有所增加。分行業來看，耐用品和家電、製藥和醫療設備、餐飲零售酒店、軟件服務、電氣設備和自動化等板塊中展望積極佔比較高。對未來謹慎公司佔比持平，其中日用品、奢侈品與可選消費、半導體等持謹慎態度較多。

其他焦點問題：供應鏈擾動預計2022下半年逐步緩解，產成品和銷售庫存偏低，部分企業提價應對成本壓力

除了中國區業績外，此次梳理我們也重點聚焦了其他幾個在當前環境下較為重要的關鍵問題，例如供應鏈矛盾、企業庫存管理、原材料成本和勞動力壓力。

► 供應鏈問題在上中下游行業中均有提及，預計2022年可能有所緩解。上游行業如原材料企業美鋁和淡水河谷表示貨運緊張和監管政策對業績影響較大；化工企業同樣受到原料短缺影響。中游製造受制於元件供給、運輸壓力等，如寶馬、福特等車企和卡特彼勒、艾默生電氣等多認為供應鏈壓力持續到2022年下半年將有所緩解，未來逐步改善。下游消費如紡織服裝企業耐克有將生產線從越南轉移到印尼和中國的想法；消費電子和半導體等仍主要受到元件供給短缺影響，高通預期2022年下半年供需彌合。

► 庫存水平分化，下游和產成品緩解普遍缺少庫存。上游企業如BP稱石油庫存將持續下降，化工企業如阿克蘇諾貝爾、美盛、Nutrien表示有在手訂單壓力，但經營庫存和成品庫存偏低。中游製造業如工程機械企業卡特彼勒和斯凱孚等表示生產庫存有擠壓；車企如博格華納稱工廠庫存過剩。下游消費企業表明正在設法提升供應商和成品庫存水平。部分消費品公司耐克表明北美在途庫存增加。上述下游和產成品缺少庫存的情況，與我們掌握的美國各環節庫存中終端消費品庫存偏低、但批發商渠道和生產商庫存實際不低的局面基本一致，這也就意味着短期渠道不暢或者供需的錯配是主要矛盾（《供應瓶頸到底堵在哪？》）。

► 成本壓力影響企業利潤率，部分企業提價應對。上游原材料行業如美鋁和荷蘭皇家殼牌表示漲價對業績有一定支撐，中游製造業如車企、電氣設備等表示成本壓力增加，消費品公司多稱成本項增加帶來利潤率下滑。較多公司如卡特彼勒、寶馬、高露潔、百威英博等通過提價應對價格壓力。勞動力成本壓力和短缺則更多集中在餐飲等線下服務業。

圖表：跨國企業整體收入增長情況（季度）

資料來源：Factset，公司財報與業績電話會整理，中金公司研究部

注：基於四季度可比口徑樣本統計

圖表：跨國在華收入增長情況（年度）

資料來源：Factset，公司財報與業績電話會整理，中金公司研究部

注：基於四季度可比口徑樣本統計

圖表：3Q21業績良好比例從一季度的81%下降至48%

資料來源：Factset，公司財報與業績電話會整理，中金公司研究部

注：基於四季度可比口徑樣本統計

圖表：消費電子、製藥醫療，日用品、奢侈品與可選消費、汽車與零部件等良好佔比超過50%

資料來源：Factset，公司財報與業績電話會整理，中金公司研究部

注：基於四季度可比口徑樣本統計

圖表：對未來展望積極的公司佔比為42%，較一季度的33%有所增加

資料來源：Factset，公司財報與業績電話會整理，中金公司研究部

注：基於四季度可比口徑樣本統計

圖表：耐用品和家電、製藥醫療、餐飲零售酒店、軟件服務、電氣設備和自動化等板塊中展望積極佔比較高

資料來源：Factset，公司財報與業績電話會整理，中金公司研究部

注：基於四季度可比口徑樣本統計

正文

中國區業績：上游受益於價格但預計逐步正常化，中游受制於供應鏈和房地產需求下滑，下游消費提價應對

周期品：上游高價支撐原材料業績，中游製造業受供應鏈制約，房地產拖累工程機械需求

能源/原材料：1）供需趨緊推升業績。美鋁稱供需趨緊推高了鋁價，三季度公司營收按年增長31.46%，中國限產導致供應收縮，鋁價可能維持高位，預計利潤進一步改善。蒂森克虜伯稱汽車部門的優異表現主要來自中國對汽車的強勁需求，但對半導體供應鏈擾動表示關注，並由於歐洲鋼鐵供應不足對四季度態度謹慎。荷蘭皇家殼牌受益於天然氣漲價，液化天然氣業務按月增長4億美元。BP稱2021年底價格會受到持續下降的庫存支撐，同時對於石油的需求可能上升。2）聚焦碳中和和高質量發展轉型。美鋁稱未來將繼續聚焦安全問題，加快綠色轉型進程。雪佛龍稱公司將採取行動降低碳排放並大力發展低碳業務。淡水河谷稱中國鋼鐵市場需求逐漸向高質量轉型，公司具備一定的競爭力。林德稱中國市場銷售額受到「雙限」影響。3）成本上升的負面影響同樣存在。雖然鋁價上升提振盈利，但原料和能源價格上漲對美鋁盈利起到負面作用。費利浦面對能源、鋼鐵、硫酸價格和運費上漲對消耗品成本的影響，銅庫存較低。林德稱全球通脹及能源價格變動可能在2022年成為業績的重要影響因素，並會在定價和銷售方面做出努力。蒂森克虜伯稱將對通脹問題和歐洲鋼鐵供應不足表示關注對四季度保持謹慎。

化工：1）需求強勁和高價格。Nutrien稱2021年主要農作物需求強勁、價格遠高於歷史平均水平，公司庫存水平較低。2）積極開拓中國業務。霍尼韋爾稱中國區銷售額取得近兩位數增長，中國的可持續發展戰略可能帶來大量機會。PPG集團稱「雙限」對公司帶來部分挑戰並可能引起四季度需求疲軟，但公司可以通過增加工廠換班減少用電，並對中國區中長期前景表示樂觀。3）供應鏈和成本問題。阿克蘇諾貝爾通過調高價格抵禦原材料成本上升影響，並表示供應鏈壓力和原材料成本上升會持續到2022年中，公司將在銷售下沉、調價及節約成本等方面做出努力。霍尼韋爾同樣認為供應鏈問題可能持續到2022年中，但公司可以通過積極規劃和高效執行抵禦風險。美盛公司稱中國磷酸鹽轉移向工業用途和出口限制對其供應造成一定影響。PPG稱原材料價格按年上漲約25%，公司定價整體上漲約6%，預計四季度原材料可能導致公司產品價格持續上漲，銷量按年下滑8~10%。巴斯夫稱成本上升導致下游業務利潤率承壓，半導體短缺帶來的供給受限至少持續到明年年中，供應提升和需求問題將使上游高利潤率正常化。

工程機械/卡車：1）缺晶片、供應鏈和價格壓力問題。沃爾沃稱供需矛盾問題未來幾個月仍將持續，晶片短缺或影響公司業務發展。康明斯稱全球供應鏈因素造成成本上升，限制了銷售增長。卡特彼勒稱正通過改變組裝流程儘可能保證生產，並通過調價應對成本問題，預計原材料和運費價格在四季度保持高位。2）電動化：沃爾沃客户對電動車等需求旺盛，公司正在通過電氣化、燃料電池等對動力系統進行脱碳處理，並保持市場領先地位。康明斯稱公司已經在中國推出了燃料電池。3）中國需求回落。沃爾沃稱由於上半年的高需求，下半年中國需求疲軟，並調低2022年全年中國區業績預期。康明斯稱中國卡車和建築設備行業需求大幅放緩，卡車營收按年下降11%，挖掘機下降20%。卡特彼勒稱高基數導致三季度中國建築業銷售額下滑，下半年下滑將抵消上半年的增長。

電氣設備和自動化：受供應鏈、物流和勞動力等因素制約，三季度艾默生公司銷售額下滑1.75億美元，但多源採購和自動化投資將緩解供應鏈和勞動力問題面對的挑戰，公司稱在需求強勁背景下有望2022年下半年緩解。

其他製造業：1）供應鏈和成本。3M公司稱通過積極協調供應商關係、拓展運輸方式等措施以應對供應鏈挑戰。斯凱孚稱本季度過剩庫存中半數來自汽車行業（受限於汽車產能不足），由於供應限制和生產延遲，汽車業務四季度仍有較大不確定性。ABB稱供應鏈緊張導致交付不及預期，但由於供需偏緊，公司當前未收到訂單取消，展望看公司的產能情況和供應鏈管理能力能夠保證訂單按時交付。波音公司稱當前正在提升生產率，並努力確保生產系統和供應鏈穩定。福迪威稱專業儀器板塊本季度有一定的在手訂單積壓，而電子元件供應限制使公司成本增加，四季度將緩和。2）中國區電力問題。ABB稱目前並未因電力緊缺受到影響，來自中國的訂單需求仍非常強勁。3）訂單強勁。福迪威稱本季度訂單雙位數增長，終端市場的需求和強勁訂單將持續。

圖表：3Q21跨國公司中國區業績及管理層對中國業務的展望

資料來源：Factset，公司公告，中金公司研究部

消費：汽車仍受缺芯困擾，奢侈品消費相對更有韌性但日常消費提價應對成本壓力，疫情擾動線下消費

汽車與零部件：1）電動車和智能化發展。福特純電動汽車業務在中國開業了首批13家門店，在中國發布的新款EVOS面部識別和自動駕駛都處於行業領先水平。寶馬集團關注電動車發展，已經將全新的iX3系電動車型生產設定在中國。通用汽車中國最近宣佈將其先進設計中心的規模擴大一倍以支持電動汽車的發展。博格華納稱將加快併購以強化公司在電動汽車領域的領先地位。2）缺晶片和供應問題。晶片短缺背景下，特斯拉三季度交付仍實現了按月增長20%，按年增長70%，上海成為特斯拉主要出口樞紐。博格華納稱本季度生產環境的波動對成本控制造成壓力，並造成工廠庫存過剩，半導體短缺將持續到2022年。通用汽車近期宣佈並建立了四項主要的供應鏈計劃，以支持增長和成本削減計劃，其目標為在快速擴大電動車數量的同時控制供應鏈風險。福特汽車稱以鋁和鋼為代表的大宗商品和半導體的供應、通脹等因素在2022年將繼續影響公司的業務，但管理層對業績增長有信心。寶馬集團已經通過調價和二手車銷售抵禦成本壓力，並認為晶片短缺在2022年仍將持續。3）中國區增長領先。福特中國區高端品牌林肯轎車三季度銷售額按年增長24%，過去18個月內市場份額翻番。寶馬在中國年初至今消費額按年增長19.7%，中國生產的產量佔全球產量的27%。博格華納稱受益於前德爾福（Delphi）操作系統的韌性，中國區業務表現優於市場。特斯拉稱將進一步推動改進並擴大上海超級工廠規模以提高產量和產能。

奢侈品與可選消費：1）中國區業績強勁。雅詩蘭黛稱亞太區儘管受到疫情影響，銷售總額仍較上季度增長10%，主要驅動力來自於中國與韓國。中國市場本季度在京東等線上平台以及七夕情人節等因素的帶動下，銷售額取得了兩位數以上增長，其中護膚品與香氛系列表現最為強勁，並對雙十一銷售業績表示期待。耐克稱618消費節中表現強勁，銷售額按年增長10%，維持天貓商城運動品類第一成績。Burberry稱中國區上半年全價銷售額按年增長42%，注重品牌本土化發展。Tapestry稱中國大陸地區本季度實現了按年超過25%的銷售增長，相較於疫情前銷售額增長約65%，Coach和Stuart Weitzman兩個最大的品牌市場滲透率最高。雨果博斯將基於在中國的品牌定位全力拓展業務。2）疫情擾動造成負面影響。耐克稱7月、8月受局部疫情擾動，零售數據有所下滑，直銷零售下跌3%，耐克數字化業務（NIKE Digital）下滑6%。

耐用品/家電：1）飛利浦稱短期增長勢頭受藥品進口程序拖累，診斷和治療業務一定程度受制於監管審批過程，但本土化生產比例已經達到了40%， 並在中國推出兩款口腔護理產品。雖然供應鏈問題存在，但公司預計2022年能夠恢復原有的增長和利潤擴張軌跡。2）A.O.史密斯表示中國電力短缺對生產運營影響較小，渠道庫存維持在較高水平，今年新增3000家門店，差異化產品推出增加了消費需求。

零售/餐飲/酒店：1）疫情影響。迪士尼本季度參觀人數雙位數增長，但公司預計2022年末之前公園的國際遊客數量不會出現實質性回升。星巴克稱金卡會員購買的頻率本季度受到疫情限制，但仍維持在疫情前水平。麥當勞三季度中國銷售額負增長。萬豪稱8月起由於疫情影響需求顯著下降，9月封鎖解除後需求快速回升，凱悦情況類似。2）中國區情況。星巴克中國市場處於強勁的擴張周期，三季度淨增加225家新店。麥當勞年初至今在中國有超過500家新餐廳開業。萬豪稱中國是第一個客房單價恢復到疫情前水平的市場，公司預計長期復甦步入正軌，旅遊業保持韌性。凱悦稱中國大陸的每間可用客房收入在本季度表現優異。好市多將在中國建立第二個倉庫。希爾頓期待新品牌Home2和細分市場能夠抓住在中長期中檔市場的增長機會。3）定價策略。好市多稱明年將採取激進的定價策略，預計銷售強勁。

嬰兒/日用品：1）原材料短缺和成本壓力。金佰利稱三季度樹脂和紙漿價格上漲、運輸中斷和能源價格上漲都使得成本超預期，造成利潤率下降，公司將採取行動減輕成本影響。高露潔同樣面對原材料短缺和成本增加等的挑戰並預計持續到明年，公司正通過提高定價和優化貿易支出的方式緩解成本壓力。寶潔同樣將用提價的方式抵消成本壓力並節約生產。2）中國增長。金佰利三季度中國區個人護理產品實現兩位數增長，強調保持品牌Huggies紙尿褲的領先地位。高露潔稱受益於電子商務發展，中國業務實現強勁的銷量增長。寶潔稱中國區庫存消耗明顯但未影響到出庫趨勢，認為中國區業務處於有利地位。

食品飲料：1）供應鏈問題。百威英博稱供應鏈問題導致了成本上升，公司上調了產品價格，預測明年一季度供應情況會更好。邦吉稱中國生豬存欄的重建已經進入後期階段，但重建速度快於需求。億滋國際稱全球成本上漲、勞動力短缺等導致公司上調價格、控制成本應對。2）疫情影響。由於疫情反覆，百威英博三季度在中國市場銷量下降5%左右。可口可樂稱疫情可能造成影響，但因公司正在進行轉型工作、創新和營銷方式變革，對未來增長充滿信心。保樂力加稱中秋節消費抵消了近期疫情封鎖而趨弱的消費。

製藥/醫療設備：1）疫情相關。雅培稱三季度新冠檢測相關銷售額達到19億美元，預計四季度將達到10億至14億美元。強生稱兒童退燒藥中國銷量提升，對三季度業務提振。默克稱口服藥（molnupiravir）預計2021年產量將達1000萬例，而2022年產能在不包括8個印度合作伙伴的基礎上將至少達到2000萬例，因此全球的molnupiravir供應明年將顯著增加。2）中國業績。強生稱三季度手術業務全球按年增長10.2%，主要受到亞太地區手術量的恢復和市場擴張的推動。賽默飛世爾為滿足中國客户的需求，在蘇州建立了大規模的生產設施。禮來本季度中國區營業收入增長30%，其中價格下降23%，銷量上升53%。諾華稱中國區業務增長強勁，加強了在二三線城市和醫院的覆蓋。諾和諾德稱多種藥物獲得中國批准，進一步業績增長受到醫保影響。3）供應鏈和利潤。雅培稱公司採購和供應組織能力能保持供應鏈的支持，但當前成本也有所上升，公司將對一些靈活定價的產品進行調價，並將擴張基礎業務和降低成本。

圖表：3Q21跨國公司中國區業績及管理層對中國業務的展望

資料來源：Factset，公司公告，中金公司研究部

科技：半導體短缺影響供給，數字轉型和雲服務增加競爭力

消費電子：三星稱由於電子元件和零部件短缺，供應時間比預期長，內存和半導體業務均一定程度受到影響。蘋果稱業務增長強勁，但預計晶片短缺在未來幾個月的影響更大，例如iPad產量將下降；並表示當前難以衡量遊戲政策對APP Store業務的影響。

半導體：元件短缺和供應鏈問題。AMD稱公司供應鏈表現出色，公司也持續大力投資以保證供應鏈有支持長期增長的能力。英特爾稱受全行業供應瓶頸影響，數據中心業務按年增長10%但弱於預期。美光科技稱本季度業績表現出色，當前公司產品的成品庫存低於目標水平但有所改善，預計半導體供應問題會在未來幾個季度持續改善。高通已對三個零部件實施雙重採購以應對供應限制，同時供應商擴張產能，公司預計供需將於2022年下半年彌合。

軟件/服務：1）雲服務。微軟由於增加在雲、銷售、遊戲等領域的業務發展，公司員工數量按年增長14%。惠普稱私有云，5G等業務增長機會更高。2）供應鏈問題。微軟稱公司有多個供應商來減輕供應不足的問題，專注於數字技術獲得的行業競爭力是克服勞動力和供應短缺的最好的方法。惠普稱2022年供應鏈仍將面對挑戰，且需求在2022財年無放緩跡象。維薩稱疫情和跨境開放是公司能否在明年恢復到疫情前水平的決定性因素。

圖表：3Q21跨國公司中國區業績及管理層對中國業務的展望

資料來源：Factset，公司公告，中金公司研究部

焦點問題：供應鏈、庫存管理、成本壓力和勞動力

► 供應鏈問題：多企業表示緊張局面持續到2022年中後有所緩解，當前上中下游企業均面對供應鏈緊張問題帶來的負面影響。分行業看，上游能源/原材料行業公司如淡水河谷認為貨運緊張明年第一、第二季度將有所緩解，荷蘭皇家殼牌認為天然氣供應鏈問題維持到一季度，美鋁稱能源短缺和環保政策趨嚴對業績造成不利影響。化工行業公司如巴斯夫歐洲和霍尼韋爾稱供應鏈問題將持續到2022年中。中游製造行業如工程機械/卡車如沃爾沃和卡特彼勒等主要受到缺晶片的壓力，汽車業務發展面對不確定性，但福迪威稱電子元件供應將在四季度緩和。汽車及零部件行業公司如福特、寶馬、通用等稱晶片短缺等問題在2022年將持續。服裝企業耐克有生產線從越南轉移的計劃。其他日常消費如日用品、食品飲料、餐飲等高露潔、好市多、億滋國際等稱供應鏈壓力將持續到明年，但一季度可能會好轉。消費電子行業蘋果和三星稱晶片短缺在未來幾個月將影響半導體系統業務。半導體企業如英特爾、美光、高通等預計供應鏈問題未來幾個季度繼續改善，明年下半年供需可能彌合。

圖表：供應鏈問題在上中下游行業中均有提及，預計2022年可能有所緩解

資料來源：公司公告，中金公司研究部

► 庫存水平：庫存水平分化，下游和產成品緩解普遍缺少庫存。分行業看，上游原材料和化工企業如阿克蘇諾貝爾、美盛和Nutrien表示經營庫存偏低，BP稱石油庫存將持續下降，需求會上升，對油價持樂觀態度。中游製造業如卡車、工程機械如博格華納、斯凱孚、福迪威等稱由於汽車產能不足，生產庫存積壓，且有一定程度在手訂單壓力。汽車與零部件公司如沃爾沃和博格華納稱工廠庫存過剩，但二手車庫存處於低位。奢侈品和可選消費公司耐克表明北美在途庫存增加，Tapestry稱公司在設法提升庫存水平。日化公司寶潔表示庫存明顯消耗但暫時未影響到出貨，食品飲料公司保樂力加稱公司庫存持續改善。半導體公司美光科技成品庫存低於目標水平，影響發貨能力。

圖表：庫存水平分化，下游和產成品緩解普遍缺少庫存

資料來源：公司公告，中金公司研究部

► 價格壓力：成本壓力可能持續，下游公司調價應對。上游原材料和化工企業稱原料價格上漲，行業通脹壓力較高，運費等對公司成本造成影響，公司將通過提價應對。中游製造業表示公司成本增加，寶馬汽車通過調價和二手車銷售應對成本壓力。奢侈品與可選消費公司表示毛利率有所下滑。日常消費如日用品和食品飲料大多公司稱成本增加和利潤率下滑，宣佈提價應對，如高露潔、寶潔、百威英博和億滋國際等。藥企雅培也將對一些定價靈活的商品進行調價。

圖表：價格壓力：成本壓力可能持續，下游公司調價應對

資料來源：公司公告，中金公司研究部

► 勞動力：勞動力問題主要集中在餐飲零售等。星巴克、萬豪國際、達美樂和凱悦均表示勞動力市場緊張，公司以提高工資水平、發放一次性獎金和臨時獎勵等方式吸引更多勞動力，勞動力成本有所上升。

圖表：勞動力：勞動力問題主要集中在餐飲零售等

資料來源：公司公告，中金公司研究部