大類資產觀察：中美利率會再次背離嗎？

在中美經濟周期錯位的大背景下，貨幣政策的背離趨勢日益明顯，宏觀環境差異可能造成資產走勢背向而行。最近基本面和政策的不確定較高，資產價格短期缺乏方向，但中長期趨勢應該不會改變：我們維持美債利率上行，中國利率下行的觀點。隨着穩增長政策逐漸確定，中國股市可能有階段性表現；海外流動性退出，可能降低發達市場權益資產的風險收益。

圖表：中國經濟逐步企穩，海外增長斜率放緩

圖表：近期美國資產波動率有所抬升

圖表：近期中美十年期國債利率走勢覆盤

《FOMC會議紀要》與Powell連任，進一步確認美債利率上行趨勢：11月24日公布的FOMC會議紀要顯示：「很多」(many)聯儲官員認為通脹可能比預期更持久；「一些」(some)聯儲官員認為需要適度加快Taper速度，為提前加息打開窗口。11月22日Powell被提名連任美聯儲主席，有助於保持美聯儲政策連續性，削弱了市場鴿派預期。受政策面影響，加息預期在過去1周加速升温，期貨市場反應的2022年6月份加息概率已經超過100%，2022年3月份的加息概率也驟升至30%以上。

圖表：期貨市場反映的美聯儲6月份加息概率超過100%

圖表：期貨市場反映的美聯儲3月份加息概率高達30%

我們在10月初明確提出，美債市場的主要矛盾已經由Taper轉移至加息預期、通脹風險與全球央行的流動性收緊，最近市場動向與我們的預判基本一致。

圖表：長端美債利率可以分解成利率預期和期限溢價

圖表：近期美債利率上行主要受利率預期驅動

但是短端利率的上行幅度過大，部分投資者使用Curve Flatteners對沖通脹風險，從交易層面形成長端利率的下行壓力，導致十年期美債利率一度下行至1.4%左右，確實超出我們預期。我們認為交易因素影響不會持久，無法扭轉長期趨勢，目前十年期美債利率也如期重回上行通道。向前看，我們預期十年期美債利率在震盪中繼續上行，2022年底有望觸及2.1%。對於貨幣政策節奏，我們的基準情景是美聯儲保持每月削減150億美元購債額度，於2022年6月完成Taper。但考慮到近期經濟數據與政策變動，我們認為美聯儲也可能在12月FOMC會議上適當加快Taper速度，但節奏有待觀察。

圖表：美國短端利率上升過快，交易因素一度形成長端利率的下行壓力

圖表：中美利率可能逐漸背離

《貨幣政策執行報告》釋放穩增長信號，中國利率仍有下行空間：中國人民銀行三季度《貨幣政策執行報告》刪除「貨幣總閘門」與經濟「穩中向好」表述，對「穩增長」政策着墨更多，提示穩增長共識正在形成。中金宏觀組認為2022年可能降準降息，貨幣政策趨於寬鬆，將為利率下行打開空間。央行同時強調「以我為主」，海外對中國政策寬鬆的限制可能相對有限。美債利率上行無法改變中國利率下行趨勢，中國利率走勢更多取決於自身宏觀環境。

圖表：中美經濟周期錯位時，利率走勢一般出現背離

央行也提到「增強信貸增長的穩定性」，但我們不認為信用企穩會形成明顯的利率上行壓力：信用擴張前期主要受政策逆周期調節驅動，需要貨幣寬鬆支持信用擴張，利率一般趨於下行。信貸脈衝也提示中國利率仍有下行空間。11月24日國常會提出加快專項債剩餘額度發行，可能對利率造成一定擾動，但我們預計不會改變利率下行趨勢：從歷史數據來看，債券發行與利率的關係並不明確。

圖表：信用擴張前期和信用收縮後期往往對應利率下行區間

圖表：信貸脈衝滯後中國利率2個月左右

圖表：政府債淨融資規模與國債利率相關性並不穩定，近期反而呈現一定負相關關係

把握中國股市階段性行情，關注海外市場風險收益：根據信貸脈衝分析框架，市場可能逐漸進入信貸脈衝傳導的第二階段，流動性繼續釋放，「穩增長」政策預期逐漸主導市場情緒，中國股指可能迎來階段性配置機會。我們維持適度超配中國股票的觀點。與中國相反，海外流動性持續收緊，美國11月啟動Taper，加息預期不斷升温，其他主要央行也在逐步回收流動性。海外發達市場股票估值偏高，在流動性收緊背景下，可能風險相對上升，收益相對下降。我們建議標配海外資產。

圖表：信貸脈衝向實體經濟和資產價格的傳導機制

圖表：信貸脈衝領先中國股市6個月左右

圖表：股票市場情緒有所提振

全球大類資產表現回顧（2021/11/17~11/24）：過去一周，全球大類資產表現整體排序為大宗商品>中國A股>美國股票>中國債券>新興市場>海外中資股>黃金。

圖表：過去一周大類資產表現回顧（以美元計價，全收益回報率）

1）股票中，國內「穩增長」政策釋放積極信號，A股表現超過海外股市；美股在美聯儲主席人選塵埃落定和FOMC紀要公布後短暫下跌，隨後受消費與就業數據提振，本周收漲+0.3%。而歐洲受疫情惡化、法國總理確診影響，本周下挫3.1%。

2）債券中，中美利率繼續分化，其中中國十年期國債利率受政策寬鬆信號影響，本周下行7bps，而美聯儲主席人選確定、美國經濟與就業數據超預期、通脹高企等因素增強了市場的加息預期，美債利率在11月22日單日內上行7bps，周內累計上行4bps。

3）商品中，除黃金受實際利率上行影響收跌-4.4%之外，其餘主要品種均呈現上漲；其中，由於美國釋放石油戰儲力度低於市場預期，石油周二創兩周內最大漲幅，本周收漲+2.5%；而以銅為代表的工業金屬受低庫存和地產悲觀預期修復驅動，本周止跌收漲。

近期市場焦點：1）國內：11月30日將公布11月PMI數據，關注市場信心企穩信號；12月10日將發布11月社融及新增人民幣貸款數據，關注信用擴張進程。2）海外：12月3日將發布美國11月失業率和新增非農就業人數，關注美國勞動力市場復甦進展。

圖表：最近兩周重點經濟事件及數據發布計劃

圖表：全球大類資產表現彙總（以美元計價，全收益回報率）

圖表：中國大類資產表現彙總（以人民幣計價）