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    人民幣強勢升值 不過破「6」可能性更小了

    人民幣強勢升值 不過破「6」可能性更小了

    央行加強人民幣預期管理,原因為何?人民幣兌美元匯率破「6」機率可能性還大嗎?

    今年9月下旬以來人民幣匯率和美元指數出現同時走強。央行最新發布的三季度貨幣政策執行報告強調深化人民幣匯率市場化改革,增強人民幣匯率彈性,加強預期管理,完善跨境融資宏觀審慎管理,引導市場主體堅持「風險中性」理念,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。同時,全國外匯市場自律機制第八次工作會議也新增了偏離程度與糾偏力量正比的表述並審議通過《中國外匯市場準則》(修訂稿),提醒相關市場主體立足主業,妥善管理匯率敞口風險。

    在美元指數震盪走強疊加央行加強預期管理的背景下,短期內人民幣匯率或難以再現超調現象,而從目前政策層面對匯率市場波動的表態來看,更傾向於讓市場力量發揮作用,助推人民幣匯率保持雙向波動。

    央行加強人民幣預期管理,原因為何?美元指數震盪走強疊加央行加強預期管理的背景下,短期內人民幣匯率怎樣走?人民幣兑美元匯率破「6」幾率可能性還大嗎?政策層面新增「偏離程度與糾偏力量成正比」表述,是加大政策調控力度還是依舊以市場調節為主?「炒匯」風險已初現?明年外貿進出口的優勢以及人民幣匯率強勢態勢是否會延續?第一財經《首席對策》專訪中銀證券全球首席經濟學家管濤。

    管濤的主要觀點:

    防止超調風險央行加強預期引導,但並未有具體調控舉措;
    人民幣匯率近期延續震盪行情;
    匯率彈性增加有助於釋放壓力,避免預期積累;
    人民幣匯率彈性增加,年內破「6」幾率較小;
    美元強及利率走高將加劇資本流出風險;
    央行提醒市場不要賭單邊匯率方向;
    樹立風險中性意識,規範金融機構自營業務;
    匯率變化過程的市場反應比匯率水平更關鍵;
    明年出口優勢是否延續仍取決於疫情控制程度;
    市場情緒反向變化可能抑制貿易順差對人民幣的支持作用。
    防止超調風險央行加強預期引導 但並未有具體調控舉措

    第一財經:非常感謝接受我們的專訪,首先我們看到最近央行是強調加強對人民幣預期的管理,原因是什麼?為什麼人民幣會走出這樣的行情?

    管濤:我覺得最大的原因可能是最近一段時間美元不斷創年內新高,但是人民幣相對於美元走出了獨立的行情,美元強人民幣更強,人民幣也在升值。美元的話已經到了破了96了,但人民幣還在6.3元左右,在年內的新高附近。那麼這導致雖然人民幣對美元的波動不是很多,升得不是很多,但是人民幣的匯率指數就是多邊匯率漲得比較多,那麼對企業的出口競爭力會帶來一定的影響,也有可能會導致人民幣匯率出現超調的風險。我想這是最近一段時間央行對這個市場預期進行調控的一些原因,當然主要還是通過輿論引導的方式,並沒有出台什麼具體的調控措施。

    人民幣匯率近期繼續延續震盪行情
    匯率彈性增加有助於釋放壓力 避免預期積累

    第一財經:美元現在震盪走強,疊加人民幣預期管理的背景下,您認為短期之內人民幣的走勢是怎麼樣的?

    管濤:我覺得人民幣的話應該還是一個震盪行情,在高位震盪。它有兩股力量,一股力量就是美元受到通脹上行和貨幣緊縮預期的影響,美元指數在不斷的創新高;那麼另一股力量就是中國今年出口仍然是超預期的強勁,而且貿易順差擴大。從前10個月的數據來看,全年這個貿易順差創歷史新高已經基本成定局。那麼從供求力量來看,人民幣又有升值的壓力,所以兩股力量在焦灼。那麼在這樣一個情況下,呈現一種高位震盪的走勢。而且我們特別要注意到,我們不要把升值等同於升值壓力和升值預期,為什麼?恰恰是因為匯率這個波動以後,它有助於釋放壓力,避免預期的積累。比方說我們看最近外匯局公布的10月份結售匯的數據,10月份人民幣實際上在加速升值,當月人民幣升了1.5%,那麼在這樣一個情況下,我們大家本來應該以為結匯更多,但實際上看這個數據用數據分析的話,反而市場的結匯意願減弱,購匯意願增強。而且我們看到當月銀行即期遠期還有含期權的結售匯的順差是116億美元,比上個月還減少了42%。所以這恰恰就是匯率的彈性增加是有助於釋放壓力,避免預期的積累。

    人民幣匯率彈性增加 年內破「6」幾率較小

    第一財經:人民幣對美元匯率年內破「6」的可能性還大嗎?

    管濤:不,我覺得反而更小了。在去年下半年因為人民幣持續的單邊升值,從6月份開始升到年底大概升了將近10%,那個時候美元也是跌得比較多。在這樣一個背景下,大家看跌美元看漲人民幣,然後有激進的觀點認為今年人民幣會升破「6」,但實際上今年人民幣最高也就升到6.36附近。那麼最近一段時間剛才我們說了,剩下的時間實際上是兩股力量在焦灼。對人民幣利空的力量是美元比較強,那麼利多的力量是外貿順差比較大。但是隨着前期人民幣匯率彈性增加,實際上市場供求對人民幣的這種拉動作用在一定程度上得到了釋放,所以不一定能夠再讓人民幣有更大幅度的這樣一個升值。而且我們可以看到實際上從年尾來看,美國的通脹不說會創新高,但至少會在高位。因為按美聯儲的預測也是到明年二三季度通脹才會回落。那麼這樣的話大家會預期美聯儲的貨幣緊縮會加快,至少可能會是加快縮減購債的步伐,然後有可能加息也會提前,現在最早大家預期美聯儲有可能明年6月份就開始加息。

    多重因素演變導致人民幣匯率「折返跑」

    第一財經:您之前提過匯率是兩種貨幣的比價關係,它是一種相對價格。但是我們看到現在人民幣和美元處於脱鈎的狀態,會不會影響我們未來對人民幣對美元的一個走勢的判斷?

    管濤:我覺得不會的。因為實際上當時我提出來說要看相對價格,是因為去年年底今年年初的時候,很多極看多人民幣的人,他的觀點是認為去年下半年支持人民幣升值的因素,疫情控制好,經濟復甦快,中美利差大,美元走勢弱。那麼這些因素今年會線性的外推,然後它會繼續利好中國、利好人民幣。今年其他國家也開始先後復甦,那麼我們經濟復甦的領先優勢在收斂。那麼中美利差大,今年也是由於中國保持流動性合理充裕,市場利率是震盪下行,儘管我們政策利率沒有調整,但市場利率是不同程度的下行。而美國由於通脹和貨幣緊縮的預期,市場利率是在上行,所以中美利差是收斂的。這個是在一定程度上減緩了外資流入的速度。然後再看美元,那麼去年大家都認為美元今年會是進入一箇中長期的貶值通道,但實際上我們現在討論比較多的是美元可能會繼續的強勢,所以這些因素都在發生演變。但是這些因素確實有的因素是利多人民幣的,那麼有的因素是利空人民幣的。那麼恰恰是由於多空因素交織,導致了今年人民幣匯率是有漲有跌,呈現一種折返跑。主要是在6.40~6.50這個區間反覆震盪,偶爾會跌破6.50或者偶爾的升破6.40,是這樣一個情況。那麼下一步實際上這些因素繼續還會發展,裏面有一些因素是繼續利多,但是有一些因素可能會對人民幣匯率形成一定的拖累。

    美元強及利率走高將加劇資本流出風險

    第一財經:我們剛才討論了很多利多人民幣的因素,最大的一個可能會利空人民幣的因素是什麼?

    管濤:我覺得利空人民幣的因素,我覺得一個是美元的繼續的強勢,而且美元的強勢後面實際上是意味着什麼?就資本回流美國。而且後面還有一個很重要的支撐因素,就是美國的利率走高。那麼資本回流美國的話意味着中國的資本流入減少,甚至會階段性出現資本流出的風險。那麼還有一個就是金融風險,如果要是美聯儲加快貨幣緊縮的話,可能會由於現在資產價格估值過高,會引起資本市場動盪,那麼中國也會受到傳染效應。

    央行提醒市場不要賭單邊匯率方向

    第一財經:全國外匯市場自律機制第八次工作會議剛剛召開,新增偏離程度與糾偏力量正比這個表述,是不是意味着央行會進一步加大它的調節力度?

    管濤:就是一個貨幣沒有隻漲不跌,也沒有隻跌不漲的貨幣。那麼現在市場解讀就是央行在這個時候講偏離程度與糾偏力量成正比,實際上講的是什麼來着?可能匯率出現了一定程度的高估。前期是表現為匯率持續的單邊升值,給企業的出口帶來財務壓力,因為你出口如果你不及時的結匯的話,那麼單邊升值可能會把你的利潤都虧掉。那麼最近一段時間人民幣走出獨立行情,那麼又表現為就是雙邊匯率波動不大,但是多邊匯率呈現比較快的升值,那麼今年以來人民幣的匯率指數升到7%以上,現在的匯率指數從絕對水平來看,已經超過了2015年年底的水平,超過了6年前的高點。那麼在這樣一個情況下,那麼實際上意味着對企業的出口競爭力會帶來一定的影響,那麼意味着匯率升了一段時間累積一定幅度以後,這種超調的風險越來越大。未來一旦形勢逆轉,就有可能會帶來匯率的反向的調整壓力。所以實際上也是善意的提示市場,不管是短期還是中長期,不要去賭匯率的方向,應該是立足主業,管好你的匯率敞口的風險。

    樹立風險中性意識 規範金融機構自營業務

    第一財經:這次會議還審議通過了《中國外匯市場的準則》(修訂稿),增加了金融衍生工具去對沖有可能的匯率市場風險,現在匯率市場已經有「炒匯」風險了?

    管濤:我覺得是這樣的,就是說提醒大家要樹立風險中性意識,加強匯率風險管理,這個是央行一直在做的。就要再一次提醒大家要注意匯率的波動的風險,但是確確實實跟以前不太一樣。它在外匯市場交易準則裏頭有一些具體的做法來規範,就是引導機構和企業更多是立足於風險中性,立足於主業去做外匯交易,所以他採取了一些做法。而且我們確確實實看到這一次還有比較新穎的,就是對金融機構的自營業務採取了一些規範性的指標。我們看到根據外匯局的統計或者中國外匯交易中心的統計,今年前9個月就是銀行自營交易的規模,相當於銀行對客户交易規模5.63倍,那去年同期的話是5.57倍,去年全年的是5.53倍。那麼確確實實我們可以看到銀行的自營交易是遠遠的超過了銀行對客户的客盤交易。那麼在一定程度上就是它的好處就是銀行自營交易多,就是增加了市場的交易量,那麼增加了市場的流動性,利於價格發現。但是銀行的自營交易度意味着它很多交易不是客盤驅動的,就銀行自己的判斷,那麼銀行可能也會因為它的順周期的行為對這個價格會產生一些影響,也會導致說加大匯率超調的風險。這就是為什麼任何事情都要有一個度,所以在新的外匯市場交易準則裏頭,那麼對於金融機構的自營交易也進行了一定的規範的原因。

    匯率變化過程的市場反應比匯率水平更關鍵

    第一財經:這幾次政策層面基本上還是說對市場吹風,沒有說具體政策出台,從8.11匯改,現在基本上還是依靠市場自身的一個調節。

    管濤:對。我覺得這個事件實際上就要回到前些年,那麼我自己理解從匯率政策中性,實際上就是說央行並不關注匯率的具體水平,不論是雙邊匯率還是多邊匯率。我們是實行有管理浮動,那麼對於不合意的匯率的波動肯定是要進行調控的。那麼這個不合意體現在什麼?就是過度或者異常的波動,過度波動就是什麼樣的?不論是升值還是貶值的時候,形成比較強的單邊預期或者大的供求缺口。但是現在是匯匯率是雙向波動,預期是分化的,所以並不存在單邊預期這個事。就是說實際上水平不重要,關鍵在於匯率變化的過程中,市場是如何反應的,然後帶來的經濟影響是怎樣的。

    第一財經:市場也越來越成熟了。

    管濤:對,剛才我們舉那個例子,我們說10月份人民幣加速升值,按照市場一般人士的預測,基於升值壓力加大了,供求缺口更大,但實際上我們10月份的結售匯順差反而比上個月減了將近一半。

    明年出口優勢是否延續仍取決於疫情控制程度
    市場情緒反向變化可能抑制貿易順差對人民幣的支持作用

    第一財經:我們再來預判一下明年的一個整體的情況,明年的外貿優勢是否會延續,從而對匯率變化有什麼樣的影響?

    管濤:這個的話我覺得大家一直在猜。因為大家都清楚中國外貿表現這麼好,但是大家都認為這種表現可能很大程度上是暫時性的,所以都存在一個均值回歸的過程。那麼我們本來以為說今年上半年最後表現好是因為基數的原因,然後下半年認為出口增速會回落。但是沒想到7月份一個假摔以後,8月份以後出口又開始恢復強勁的增長。大家一分析什麼原因?進入三季度以後,我們一些新興市場發展中國家疫情反彈,然後一些訂單迴流以後又重新回到中國,所以我們又繼續延長了我們的出口紅利。那麼所以說明年我們出口會不會繼續維持高增長,很大程度上取決於明年我們的疫情在全球範圍內能否得到有效的控制。

    還有一塊如果要是疫情蔓延的話,那麼供應鏈中斷,國際物流受阻情況還會持續,那麼這也會影響我們的出口。所以實際上不論是疫情得到控制,還是會持續蔓延這種情形,我們都面臨這個挑戰。當然我們看到剛才我們也講了,我們今年美元強,人民幣比美元更強,一個很重要的原因是供求關係。那麼實際上就取決於就是說,如果明年我們出口繼續比較好的話,貿易順差比較大,是不是還能夠給人民幣匯率提供支持?那麼從理論上來講,假定其他條件不變,貿易順差大肯定是對人民幣是一個利好。但是問題是其他的力量,一些利空的因素也會發揮作用。結售匯的順差我算了一下,今年前10個月的話,貿易順差轉換為結售匯順差的比重也就一半,這5000多億貿易順差,貿易項下的結售匯順差只有2600億,一半多一點點。就是說實際上還是在市場整個利多人民幣的這樣一個情緒下,這樣的情況。那麼明年的話如果市場情緒出現一些反向的變化,那麼這也不排除會進一步抑制貿易順差對人民幣的支持作用。

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