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    管濤:中國應對美聯儲「轉向」的攻防之道

    管濤:中國應對美聯儲「轉向」的攻防之道

    當前,中美央行貨幣政策重新分化的潛在風險再度引起市場關注。本文擬探討中國應對美聯儲貨幣政策轉向的五大長處、四大短板,並提出五點對策建議。

    當前,中美央行貨幣政策重新分化的潛在風險再度引起市場關注。央行最新發布的三季度《貨幣政策執行報告》指出,要積極穩妥應對發達經濟體下貨幣政策調整。知己知彼,百戰不殆。本文擬探討中國應對美聯儲貨幣政策轉向的長處及短板,並提出對策建議。

    五大長處

    1. 疫情防控好。去年初暴發的新冠疫情大流行仍在全球持續演變。中國自去年1月底進入抗疫模式,到3月底基本阻斷本土疫情傳播途徑,4月初宣佈進入疫情防控常態化,7月底強調要建立疫情防控和經濟社會發展中長期協調機制。今年以來,中國堅持疫苗接種和疫情防控並舉、動態清零政策,雖然仍有主要由境外輸入引發的零星疫情,但基本實現了精準防控,有效遏制了疫情蔓延(見圖1)。疫情大流行表明,不管重不重視,新冠病毒就在那裏;不管防不防控,疫情陰影就在那裏;疫苗接種固然重要,個人防護也不可少。中國經驗的內核就是,只要尊重科學、尊重規律,疫情就是可防可控的。而控制住疫情蔓延,是疫後經濟恢復的基礎。

    (憑瀾觀濤提供)

    2. 經濟韌性強。疫情大流行的反覆,給世界經濟重啟帶來了巨大不確定性,造成了全球供應鏈危機、國際物流受阻,推高了通脹。中國統籌疫情防控和經濟社會發展工作,較大限度降低了疫情衝擊,支持了經濟持續復甦,國內商品供給充足、物價基本穩定。同時,中國繼續享受疫情防控有效、率先復工復產、工業體系完備的紅利,出口高增長、貿易大順差,既支持了疫後國內經濟修復,又穩定了全球產業鏈供應鏈(見圖2)。

    (憑瀾觀濤提供)

    3. 政策空間大。由於果斷採取措施遏制了疫情蔓延,且汲取了2008年危機應對的教訓,中國以較小力度的經濟刺激支持了國內經濟修復。去年7月份,中國提出要建立疫情防控和經濟社會發展工作中長期協調機制,配套經濟政策就是完善宏觀調控的跨周期設計和調節。這與歐美國家all-in,且刺激政策因疫情反覆不斷加碼的做法形成鮮明對比。目前,歐美全面通脹的壓力遠勝中國,而中國宏觀政策處於可進可退的相對有利位置(見圖3)。

    (憑瀾觀濤提供)

    4. 對外部門穩。2015年「8.11」匯改恰逢中美貨幣政策分化,觸發了中國資本外流、儲備下降、匯率貶值。其主要原因是之前人民幣匯率經歷了二十來年的單邊升值,民間積累了較多對外淨負債。「8.11」匯改人民幣意外貶值,引起了「藏匯於民」和「債務償還」的集中調整。但歷時兩年的調整後,中國民間對外淨負債大幅減少、貨幣錯配明顯改善(見圖4),經受了2019年8月初人民幣破七和去年5月底創十二年來新低的市場考驗。此外,當前中國包括貨物貿易順差在內的基礎國際收支順差較大,為抵禦美聯儲貨幣緊縮的溢出效應增加了緩衝(見圖5)。

    (憑瀾觀濤提供)
    (憑瀾觀濤提供)

    5. 匯率彈性增。2019年8月人民幣破七,打開了匯率可上可下的空間。去年人民幣匯率先抑後揚,6月份以來震盪走高。同年10月底,將逆周期因子淡出使用,人民幣匯率市場化程度進一步提高,對國際收支平衡和宏觀經濟穩定的自動「穩定器」作用進一步發揮。今年以來,人民幣匯率強勢震盪,「低(升值)買高(貶值)賣」的匯率槓桿調節作用基本正常發揮。如10月份,人民幣匯率逆勢上揚、加速升值,但市場結匯意願減弱、購匯動機增強,銀行即遠期(含期權)結售匯順差按月下降42%(見圖6)。

    (憑瀾觀濤提供)

    四個短板

    1. 外部衝擊傳導。美聯儲在最新的半年度《金融穩定報告》中指出,美國資產價格估值偏高,通脹加劇和貨幣緊縮是當前市場最主要的擔憂。如果未來貨幣寬鬆不如預期、經濟復甦不如預期、疫情防控不如預期,可能打壓市場情緒,引起全球資產價格調整和部分新興市場「縮減恐慌」。果真如此,中國恐難獨善其身。今年3月份,受10年期美債收益率飆升、美股劇震影響,境外投資者時隔一年之後,再度淨減持中國境內人民幣債券(見圖7)。

    (憑瀾觀濤提供)

    2. 資金外溢風險。受中美國債收益率差收窄影響,今年前10個月境外投資者淨增持境內人民幣債券按年減少26%(見圖7)。如果明年美聯儲緊縮、中國維持寬鬆甚至更偏寬鬆,將進一步收斂中美利差,降低人民幣資產吸引力,減緩外資流入甚至引發資本流出。同時,受通脹上行和貨幣緊縮預期影響,美元指數若進一步反彈,將進一步加大人民幣匯率的回調壓力。現在人民幣漲的越多,預示着未來可能回調的幅度越大。

    3. 境外資產安全。中國能夠避免歷次國際金融危機的衝擊,當時資本賬户開放程度較低是重要制度背景。然而,近年來中國加快金融雙向開放,民間對外投資增加(見圖8)。到去年底,中國民間擁有近萬億對外證券資產,其中既有股票又有債券,即有成熟市場也有新興市場資產(詳見本刊10月18日專欄文章「中國境外證券投資的『家底』」討論)。如果全球金融動盪,中國在成熟市場的證券資產可能難逃調整風險。此外,儘管中國本身無懼美聯儲緊縮,但不排除有些脆弱的新興市場可能發生「縮減恐慌」,危及中國在當地的資產(包括債權)安全。

    (憑瀾觀濤提供)

    4. 融資條件惡化。一方面,美聯儲緊縮,全球流動性拐點出現,將加大中國企業海外融資成本。雖然從短債/外匯儲備之比看,國家整體償債風險較低,但中國短債平均佔比將近60%,遠超國際警戒標準。個別企業短債佔比有可能更高,這些企業仍可能出現流動性困難(見圖9)。另一方面,國內有些行業以境外公司名義海外籌資,明年正步入償債高峰期。若全球流動性收緊,美元利率匯率上揚、人民幣匯率走弱,將推升相關企業海外籌資的風險溢價,導致其出現償付困難。

    (憑瀾觀濤提供)

    五點對策建議

    1. 保持經濟運行在合理區間。經濟強則貨幣強。只要中國能夠充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優勢,做好自己的事情,保持和鞏固經濟穩中向好、穩中加固的發展勢頭,外部衝擊只會是臨時性的,跨境資本流動和人民幣匯率波動終將回歸經濟基本面。2011/12年歐美主權債務危機曾因市場避險情緒上升,引發了中國短暫的資本流向逆轉,但2013年又重現資本回流、國際收支「雙順差」(見圖11)。

    (憑瀾觀濤提供)

    2. 增強宏觀經濟政策自主性。擁有正常的財政貨幣政策空間是留着用而非攢着看的,為中國夯實疫後經濟恢復的基礎提供了更大回旋餘地。中國應該在加強國內外形勢研判的基礎上,堅持宏觀政策以我為主,當出手時就出手。同時,為實現經濟高質量發展,還要堅持推進結構性調整的改革定力,但具體實施過程中要更加精細化、專業化,防止在處置其他領域風險過程中引發次生風險。

    3. 繼續穩慎推進金融雙向開放。中國對外開放正步入金融開放的深水區。要統籌發展和安全,堅持協調配套、整體推進。要低調務實、少說多做,政策激勵為輔,企業自主選擇和市場驅動為主。要推動制度型開放,提高政策透明度和可預期性,吸引中長期資本流動。要完善宏微觀審慎管理,加強國際收支統計監測,不斷提高開放條件下風險防控和應對能力。

    4. 進一步增加人民幣匯率靈活性。近年來的實踐表明,匯率雙向波動、彈性增加,有助於吸收內外部衝擊,及時釋放市場壓力,避免單邊預期積累。當然,也要在做好情景分析、壓力測試的基礎上,擬定應對預案,積極引導市場預期,防範化解匯率偏離經濟基本面的超調風險。

    5. 引導境內機構防化個體風險。判斷發達經濟體政策調整對我影響有限,不是政府對市場出具的隱性擔保。中國無懼美聯儲貨幣政策調整,不等於跨境資本流動和人民幣匯率不會出現波動;中國整體無對外償債風險,不等於機構個體不會出現對外償債困難。為此,要繼續加強市場教育,引導國內企業強化風險中性意識、建立嚴格的財務紀律,立足主業,加強匯率敞口管理;要督促境內機構加強對外投融資管理,既要保障境外資產安全,也要防範對外融資風險。

    作者管濤系中銀證券全球首席經濟學家

    本文由《香港01》提供

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