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    恒大違約:靴子落地 or骨牌開始?

    恒大違約:靴子落地 or骨牌開始?

    靴子落地:違約早在意料之中

    近期,中國恒大發布公告,宣佈債券實質性違約。實際上,自恒大出事以來,市場一直在等待恒大債務違約的時點。但之前幾次,許老闆疑似變賣資產70億元,在最後時點償還了美元債利息,展現了驚人的求生欲。但實事求是講,在「通過大幅降價快速回籠資金,以降低槓桿」的策略被喊停後,恒大「5個鍋蓋10個鍋」的遊戲就已經玩不下去了,違約只是遲早的事,只是對恒大困境的一個「追加確認」。從這個意義上講,恒大違約就是一個「靴子落地」,這件事本身大概率不會對市場造成大的衝擊。

    恒大違約的更大意義在於,標誌着處置的大幕拉開。作為第一大房地產開發商,恒大無論從規模、所有制性質,都極具指標意義。其處理方案的選擇,處理細節的涵義,都會被市場放大檢視。

    風險處置:關鍵在於平衡

    我們在之前文章《恒大救助:有無最佳方案》中提到,一個好的處理方案,必須在兩個方向上進行平衡:

    1)防範道德風險:按照市場規則,過度冒險者必須承擔代價,絕不允許「大而不能倒」綁架政府。恒大過度冒險主要體現在兩個方面:一是加槓桿嚴重超出了「底線」。儘管「高槓杆-高周轉」是目前房地產開發的主流模式,但恒大槓桿程度之高,加槓桿手法之多,還是令人瞠目結舌。儘管銀行貸款「只有」2,100億元人民幣,但其通過信託貸款(存量約3,700億元)、上下游供應商欠款(存量約5,800億元)、其他短期借款(存量約8,000億元)以及恒大財富高息產品攬儲等手段,繞開監管限制,將槓桿水平做到了極致。二是盲目、激進多元化。這些年來,恒大多元化從來沒有停過,也從來沒有成功過,比如恒大冰泉、恒大糧油等。近年來,恒大轉向造車,通過舉債大肆買買買,其手法之粗糙、土豪、瘋狂,令人刷新三觀。但到目前為止,500多億元砸下去,仍未造出一輛車來,成為壓垮恒大的最後稻草。

    如果僅因為恒大太大而有可能引發系統風險,就無原則地拿納稅人的錢去救助,那麼就會激勵其他「野心家」們All in加槓桿:賺了是自己的,賠了有政府兜底,甚至活過來之後財富再次實現十倍、百倍增長。此例一開,後果不堪設想。因此,過度承擔風險的人,必須按市場原則承擔損失。作為股東,許老闆或者賣股權償債,或者股權被大幅壓縮,甚至清零出局。

    2)防範系統性風險:一方面避免恒大本身無序違約、打擊面過大,造成利益相關方出現傳染風險;另一方面,作為示範效應,避免風險向整個房地產行業擴散。恒大本身擁有2.2萬億元的債務,涉及到幾乎所有重要性的金融機構,涉及到上下游各種供應商,涉及到上下游幾十萬甚至上百萬的就業,處理不當,會引發「寒蟬」效應。儘管恒大暴雷更多地是其自身經營管理不善、盲目多元化擴張導致,屬於個別現象,多數房地產企業堅守主業、經營穩健,但我們也得承認,「高槓杆-高周轉」是過去十年房地產行業的標準商業模式,比恒大資質差的也不在少數,打擊面過大或將引發信用環境進一步收緊,不排除有更多資質較差的開發商倒下,從而引發系統性風險。

    處置地產風險事件 應自覺抵制「運動式」手段誘惑

    房地產是「周期之母」,在任何國家都是體量最大的支柱性行業。即使在美國這種早已完成工業化、城市化和房價極低(以房價收入比指標衡量)的國家,房地產都是第一大行業。在中國,房地產無論是在經濟增長中的貢獻,還是在財政收入、就業方面,貢獻甚大,同時又是銀行信貸的主要內容,牽一髮而動全身(具體見我們之前文章)。因此,處置房地產風險事件,應該秉承「市場化、法治化、專業化、系統思維」的精神,避免使用「運動式」手段,充分與市場溝通,將其負面影響降至最低,具體做到在:

    1)應避免被「完全否定房地產」的部分極端社會輿論所裹挾。目前社會上出現了一種完全否定房地產的極端傾向,把房地產比喻成「泡沫遊戲」、「虛擬經濟」,甚至「吸毒上癮」,主張通過休克療法,用猛藥,與房地產脱鈎。高房價導致的房地產問題確實十分嚴重,但這並不能否定房地產行業本身的作用。實際上,中國房地產大發展的二十年,是人們居住條件和環境大幅改善的二十年,目前已經趕上發達國家,而居住條件又是提升人們幸福指數的核心條件。此外,房地產上下游涉及鋼鐵、工程機械製造、家電等,都是實體經濟,甚至還屬於「大國重器」。一旦房地產崩潰,這些所謂的「實體經濟」、「大國重器」、「民族品牌」最後非死即殘。這種把房地產和實體經濟二元對立起來的極端輿論,違反了馬克思主義辯證唯物主義,違反了基本經濟規律,是十分幼稚和危險的。處置恒大等房地產風險事件,應該避免被這種極端、不負責任的輿論左右,避免因迎合這種輿論,用力過猛,把「拆彈」變成「引爆」。

    2)損失承擔和懲罰應堅持市場化、法治化原則。中央決議反覆強調市場化、法治化原則管理經濟。恒大事件利益相關方的損失承擔,尤其應該堅持市場化、法治化原則。市場化原則的核心要義是認賭服輸,風險與收益相匹配。恒大原始股東享有剩餘索取權,因此應該首先承擔損失,包括賣股償債、包括資本減記;其次是優先股、次級債投資者;再次是銀行等信用債投資者和財富投資者,然後是各種抵押貸款。之後是上下游供應鏈,以及企業員工等。按照順序不同,承擔損失程度不同。法治化,就是要依法行事,區分是否盡職、合規,區分系統性風險和個人合規性風險,避免陷入簡單的「抓壞蛋」遊戲。否則,打擊擴大化,則會對整個房地產行業產生緊縮效應。

    3)風險處置具有系統思維、發展思維,避免搞運動式、一刀切。房地產行業牽一髮而動全身,處理需要特別注意力度、方式、節奏。過去一段時間的一些案例表明,好的事情,用力過猛,就會「好心變壞事」,甚至「挖坑」。中央決議反覆強調,決策執行不搞運動式,處置問題具有系統思維,而不僅僅侷限於部門、個體視角。具體到房地產風險事件處理,應特別注意利益主體的後續反應和博弈,避免因處置個體事件,而引發系統性連鎖反應。近期央行等監管部門表態表明,恒大是個別事件,不影響房地產市場的健康穩健運行和銀行業健康發展造成任何影響,表明決策層高度重視個體風險蔓延可能,是一種高度負責任、系統思維的表現。房地產風險處置的根本,還在於房地產市場健康發展,否則停止發展去處理風險,則風險就會越處置越多。近期央行等不斷呵護合理需求、健康發展,就是一種系統思維、發展思維的表現。

    4)從大局出發,特別注意維護民營企業家信心,避免形成國進民退預期。過去一段時間,社會上有一股思潮,對共同富裕等好的精神錯誤解讀,散步民營經濟退場等不負責任言論,已經被權威領導反覆闢謠。具體到房地產行業,很多傳言稱,國企趁着民營開發商困難,進場取而代之;或者中國不需要民營地產商了,這些言論與最近監管者和中央領導文章精神不符。在風險處理過程中,應該特別注意維護民營資本合法權益,不搞「簡單歸零」。如果民營老闆按原則承擔了足夠的損失,在善後方面足夠負責,能否給予一個改過重生機會(比如降低槓桿並支付懲罰性優先股股息後,可以恢復其部分普通股權益?)

    本文由《香港01》提供

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