管濤：2022年中國能否繼續享受出口紅利

12月17日消息，由新浪財經主辦的「第14屆金麒麟金融峰會」於12月13日-17日隆重舉行，主題論壇「2021意見領袖年會」今日召開。中銀證券全球首席經濟學家、董事總經理管濤出席並發表演講。

管濤表示，預計2022年，中國能否繼續享受出口紅利的關鍵，取決於全球疫情的控制和經濟重啟，依然面臨較多的內外部不確定、不穩定因素。沒有隻漲不跌或只跌不漲的貨幣，漲多了會跌，跌多了會漲，警惕偏離程度與糾偏力量成正比引發的調整。這種調整既有可能是市場自發的調整，也有可能是政策上的一些調控，下一步匯率預期的管理和調控應該也是政府的一項重要的宏觀經濟政策。

管濤指出，境內企業和金融機構要深入理解和認識匯率風險中性的內涵，建立嚴格的財務紀律，堅持以「保值」而非「增值」為核心的匯率風險管理原則。要避免陷入線性的單邊思維。

各位朋友，大家好！非常高興參加第14屆金麒麟金融峰會暨2021意見領袖年會。

我今天給大家分享的題目是「明年出口還能給人民幣升值續力嗎？」

不久前，全國外匯市場自律機制第八次工作會議召開，除了強調了5月27號第七次工作會議所強調的，就是未來影響人民幣匯率的因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值，雙向波動是常態以外，還有一個新的提法，講偏離程度與糾偏力量成正比。實際上這就一定程度上反映了目前各界對於人民幣匯率過去一年多時間以來持續的升值，有可能出現匯率超調，表現出來的擔心。

今年人民幣匯率繼續升值，但是這波人民幣升值主要反映了市場供求的驅動力量。

去年年底，我曾經寫了一篇研報，叫《邏輯比結論重要：關於明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》，其中有兩個猜想，一個猜想是貨幣政策沒有大家想象的那麼緊；第二，人民幣匯率沒有大家想象的那麼強。這兩個猜測到目前為止都被證實了。在今年年初的時候參加一個論壇，在年會上被主持人問到人民幣今年能不能破6，當時我講人民幣能不能破6，萬事皆有可能，不能說一點概率都沒有，但是我當時就講破6將是小概率事件。站到今天，我們可以回過頭來看，當時不論是關於人民幣匯率的走勢還是破6的猜測，我們當時的猜想都是對的。

今年一個很明顯的特點是美元走勢比較強，去年美元先漲後跌，全年跌了6%以上。在這樣的背景下，人民幣兑美元升值。大家都知道，人民幣匯率中間價的定價公式目前是兩個因素決定，一個是上日的收盤價，還有一個是隔夜的籃子貨幣匯率走勢。其中隱含着一個邏輯就是「美元強人民幣弱、美元弱人民幣強」。本來今年美元升值，人民幣應該兑美元貶值，但實際上今年人民幣兑美元反而是升值，前11個月升了2.3%，5月底、6月初人民幣升到了6.36元附近，中間價最多升了2.6%。

從這個意義上來講，今年我們是猜對了。但是由於美元強，人民幣兑美元升值意味着人民幣兑大部分非美貨幣都升值，所以，今年人民幣的多邊匯率走得非常強，前11個月，中國外匯交易中心口徑的人民幣匯率指數累計升值了8.4%，到11月30號，人民幣匯率指數升到了102.76，是公布這個數據以來的次高，漲幅很大。

從這個意義上來講，今年人民幣是比美元還要強的強勢貨幣。但是我為什麼說我們仍然猜對了呢？因為我們通常討論人民幣匯率指的是人民幣兑美元的雙邊匯率，所以我們討論問題的時候，我有一個經驗，大家一定要把討論問題的基礎統一了，大家討論的是一件事情，否則的話就是雞同鴨講。從這個意義上講，人民幣走得沒有大家想象得那麼強是猜對了。因為大家說破6、破7是指人民幣兑美元的雙邊匯率。

按照人民幣匯率的形成機制，實際上在今年人民幣的升值中，美元對人民幣是一個拖累，人民幣升值主要反映的是供求的力量。今年前11個月人民幣匯率中間價累計漲了一毛四分多錢，收盤價相對於中間價偏強累計貢獻了170%，主要是來自於收盤價相對於中間價的偏強，而收盤價相對於中間價偏強，實際上主要反映了市場供求關係。根據外匯局的統計，今年前10個月，境內銀行即期、遠期加上期權的結售匯順差1944億美元，比去年同期增加了101%。除了8月份出現了少量逆差以外，其它各月都是結售匯順差。所以，在美元升值的情況下，境內人民幣匯率不跌反漲，主要反映了市場供求的影響。而市場供求的影響，一個很重要的原因是來自於今年的出口繼續高增長，貿易順差不斷地擴大，支持了境內的結售匯順差。我們看到一個很有意思的情況，今年前10個月，銀行代客貨物貿易結售匯順差2607億美元，相當於同期銀行即遠期（含期權）結售匯順差的134%，就是說我們當期的銀行結售匯順差，貨物貿易的貢獻超過了總順差。

為什麼貨物貿易順差對人民幣匯率的走勢有重要的影響呢？我們看到一個很有意思的情況。右邊這張圖，近年來由於金融擴大對外開放，在金融開放這個領域，我們有很多制度安排是鼓勵用人民幣進、人民幣出，這導致了我們資本項下跨境人民幣收付大幅地增加，推高了跨境收付中的人民幣佔比。現在在銀行代客涉外收付中，人民幣的佔比佔到了多少？佔到了40.3%，比2016年上升了10多個百分點；貨物貿易收付佔比從60%多降到了今年前10個月的50%出頭，下降了10多個百分點。

但是在銀行代客結售匯裏頭，貨物貿易的結售匯的佔比是從60%多上升到了73%。現在在銀行代客結售匯裏，銀行對客户的客盤交易裏頭，將近3/4的交易都是來自於貿易項下的結售匯，顯然貿易收支的盈餘狀況肯定對匯率有重要的影響，也就是說我們現在的匯率更多是反映實體經濟層面的對外經濟部門的強勁狀況。

明年會怎麼樣？我個人認為明年出口對人民幣匯率的影響有很多不確定性。為什麼這麼講呢？當前中國出現出口高增長、貿易大順差的紅利主要是因為疫情防控有效、率先復工復產、工業體系完備。在戰後初期，美國由於戰後經濟一枝獨秀，一度在全球貿易裏的份額佔到20%左右。但是到了80、90年代，美國和德國交替成為全球出口第一大國，但是它們的份額都沒有超過13%。中國實際上大概也不會違背這個規律，中國在2015年以後，在比較長的一段時間，我們的出口市場份額一直在13%多一點點。去年由於疫情的影響，我們的出口市場份額出現了跳升，全年的出口市場份額是14.7%。所以，這在一定程度上反映了疫情短期的衝擊，對中國來講未來也存在着出口高增長的均值回歸，這取決於全球疫情的控制與世界經濟的重啟。

實際上我們可以看到，今年一季度我們佔全球的出口市場份額的14.2%，第二季度佔14.9%，第三季度預計是佔到16.2%。實際上我們可以看到，從一二季度按月的變動情況來看，我們的按月增加了0.7個百分點，低於2015年到2016年同期按月的變動1.1個百分點的水平，這就反映了我們當時在二季度實際上是面臨着訂單分流的壓力。但是由於在三季度的時候，海外疫情出現了新的反彈，一些國家的訂單重新迴流中國，我們三季度的出口市場份額又再度出現了跳升。所以，疫情的演變對中國未來出口的發展有很大的影響。

貿易順差不等於貿易收付順差，更不等於貿易結售匯順差。今年海關統計的進出口順差5106億美元，但是外匯局統計的貿易項下的收付順差只有2488億美元，不到海關進出口順差的一半，也就是說海關順差5000多億，但實際上我們收回來不到一半順差。結售匯項下是2617億美元，相當於海關進出口順差的51%，大概將近有一半的順差沒有變為結售匯順差。這裏有很重要的原因，人家企業出口或者進口，是收外匯回來，但要不要結匯，或者是用購匯對外支付，還是借外匯對外支付，還是延期支付等等這些實際上受到了很多因素的影響，特別是考慮到近年來由於人民幣匯率彈性的增加，實際上起到了及時釋放壓力，避免預期積累的作用。在匯率彈性增加的過程中，低買高賣的匯率槓桿調節作用正常發揮。比如今年10月份，人民幣加速升值，全月升了1.5%，升幅比較大。在最近一段時間，大家認為人民幣升得快意味着升值壓力大，升值預期強。但實際的情況是什麼樣子呢？根據外匯局的統計，10月份市場結匯意願按月是下降的，購匯意願按月反而是上升的。在這種情況下，10月份銀行即遠期（含期權）結售匯順差按月減少了42%。所以說匯率彈性增加有助於釋放市場壓力、避免預期積累。當然也不排除10月份以來，受美國通脹上行、貨幣緊縮預期驅動，美元不斷走強，可能一定程度上也加劇了市場看空人民幣的情緒。

明年我們出口會怎麼發展？要做一個情形分析。如果疫情持續蔓延，或將繼續利多中國的出口，這意味着全球的經濟重啟會受阻，中國有望繼續發揮產業鏈供應鏈韌性的優勢，進一步提升出口市場份額，擴大貿易順差。但是即便在這樣的一個情況下，我們也要警惕我們現在出口行業存在過度競爭，突出反映在貿易條件在不斷惡化。什麼叫貿易條件呢？我們出口價格指數的上漲是低於進口價格指數的上漲。我們今年2月份以來，出口價格指數按年是低於100，其中4月份到7月份低於90，比去年同期低了10%以上。最近一段時間升到了90以上，但是也沒有過100。這個反映了什麼？由於我們經濟復甦的過程中，內需的復甦落後於外需，國內總體供大於求的情況下，很多企業迫於生存不得不去做出口，實際上加劇了出口行業的競爭。在這樣的情況下，導致貿易條件惡化。本來全球買中國的情況下，中國的出口價格應該上漲。但是由於我們的競爭比較激烈，所以我們的價格漲不起來。另外，我們還受到國際物流受阻、國際供應鏈中斷，還有出口收匯難度加大這些問題。

這不是我自己的臆想。我們看到10月24號的時候，商務部在新聞發布會上談當前外貿形勢，強調存在「三多三少」的困難，不能盲目樂觀。「三多」就是貿易風險多、成本上漲多、供應鏈堵點多。貿易風險多是收匯風險加大，還有很多企業訂單被延遲甚至取消。「三少」是訂單少、晶片少、勞動力偏少。訂單少是從5月份開始到11月份，我們的PMI新出口訂單指數持續低於50，在榮枯線以下。所以，企業特別是中小企業普遍面臨着有單不敢接，增收不增利的情況。

另外一種情形，如果明年全球疫情蔓延能夠得到控制，這有可能會對中國的出口形成利空。從一二季度中國出口市場份額的按月變動來看，二季度相對一季度出口份額反彈的力度要低於疫情前的平均水平，只不過三季度由於海外疫情重新蔓延，像印度、越南可能又重新封鎖，訂單又迴流中國，7月份我們的出口增速有一個短暫的回落以後，8月份出口增速又快速地上升。但是如果說明年另外一種情形，大家知道最近又出現了新冠病毒的變異，大家對於未來全球疫情到底會怎麼發展，存在很大的不確定性，當然有一種好的前景是，新的病毒奧密克戎並不相對於德爾塔病毒更加佔優，明年的疫情相對於今年會得到更好的控制，這有可能是利空中國出口。一旦是這種情況，在另外一些因素的觸發下，我們的出口增速回落，出口市場份額下降，有可能會重新成為做空人民幣的藉口，大家會說過去這一段時間人民幣不論是雙邊匯率還是多邊匯率都累積了一定的漲幅，特別如果在美元指數比較強的情況下，有可能大家會說人民幣匯率高估了，可能人民幣應該調整，也就是剛才央行提示的那個風險，偏離的程度與糾偏的力量成正比。漲得多就會跌得多，漲多了會跌，跌多了會漲。

我們可以看到，今年前10個月，按照國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數，累計才漲了2.7%，這個漲幅並不大，但是10月份單月人民幣實際有效匯率指數漲了1.5%，漲幅還是非常可觀的，按年化是10%以上，對出口競爭力是有影響的。現在央行提示偏離程度與糾偏力量成正比，實際上反映的是前期人民幣升值對於出口的壓力，主要反映為財務衝擊，就是人民幣兑美元雙邊匯率升值造成財務壓力，最近這個壓力反映多邊匯率升值，有可能會帶來出口競爭力的影響。

最後，幾點結論。

第一點結論，影響人民幣匯率的因素很多，出口只是一個而不是唯一的影響因素。比如大家很關心今年年底人民幣會不會升值，實際上年底影響人民幣匯率的主要因素就是兩個，一個是貿易順差，還有一個是美元走向。

從貿易順差來看，如果貿易順差擴大，肯定對人民幣匯率升值是一個支持。但是如果在通脹上行、貨幣緊縮預期的支持下，美元繼續走強，又是對人民幣匯率的一個拖累。現在一股利多的力量，一股利空的力量，到底哪股力量佔上風，很難提前做精準的預判，這是一個。

第二個結論，預計2022年，中國能否繼續享受出口紅利的關鍵，取決於全球疫情的控制和經濟重啟，依然面臨較多的內外部不確定、不穩定因素。沒有隻漲不跌或只跌不漲的貨幣，漲多了會跌，跌多了會漲，警惕偏離程度與糾偏力量成正比引發的調整。這種調整既有可能是市場自發的調整，也有可能是政策上的一些調控。下一步，匯率預期的管理和調控，應該也是政府一項重要的宏觀經濟政策。

第三個結論，境內企業和金融機構要深入理解和認識匯率風險中性的內涵，建立嚴格的財務紀律，堅持以「保值」而非「增值」為核心的匯率風險管理原則。要避免陷入線性的單邊升值思維，我們現在看到市場上還有人在偏執地認為人民幣明年會不會升破6。當然我不是說明年一定不會破6，但是我現在要講的是，我們在關注人民幣會不會進一步升值的同時，恐怕也得警惕人民幣匯率回調的風險，而且漲得快跌得也快，在2018年曾經經歷過類似的情況，從2017年年初到2018年3月底，人民幣升了15個月，但是從4月份到7月份，短短的4個月的時間，人民幣跌了8%以上。如果讓市場發揮決定性作用，它就是這樣子。

最後，加快境內外匯市場發展，更多讓跨境資本流動狀況在外匯供求關係中得到反映，增加外匯市場深度廣度和流動性也是穩匯率的關鍵。我們要用改革的辦法和發展的辦法來解決前進中的問題。