第一個被減持的為什麼是京東？

2021年12月23日，騰訊宣佈將所持的大約4.57億股京東A類普通股以實物股息的方式分派給全體股東。這一派息計劃完成後，騰訊持有京東股份的比例將從17%下降到2.3%。消息傳出之後，騰訊股價上漲了大約4.5%，而京東港股股價下跌了大約7%。

毫無疑問，整個市場都想知道更多細節：騰訊為什麼減持京東？為什麼選擇這種方式減持？會有下一個嗎（下一個會是誰）？誰會是受益的一方？

下面純粹是本怪盜團團長的個人想法。我們並未就此諮詢騰訊或京東官方，因此僅代表主觀意見而不是官方意見。當然，騰訊或京東應該不會對這起事件發表太詳細的官方看法，所以我們的看法應該還是有參考價值的。

騰訊為什麼減持京東？這個問題又可以分為三個小問題：騰訊為什麼要減持自己的戰略投資對象？第一個被減持的為什麼是京東？減持幅度為什麼如此之大？

騰訊為什麼要減持，自己的戰略投資對象？

平台經濟反壟斷還在推進。無論在國內還是海外，監管部門對於大型網路平台之間的併購、投資、業務聯盟均抱有懷疑態度。此前，鬥魚和虎牙的合併已經被叫停，而騰訊音樂的獨家版權也已經被叫停。美國FTC對Facebook提起訴訟的焦點，就是多年以前Facebook對Instagram和WhatsApp的收購。平台公司的合縱連橫，有助於加強巨頭的壟斷效應，或者構成某種形式的「巨頭聯盟」，因此必然不受監管者和社會輿論的待見。

國內監管部門尚未對騰訊的戰略投資行為發表官方的負面評價。在這種情況下，騰訊主動配合監管趨勢，主動對一些戰略投資對象（尤其是平台公司）進行減持，是非常明智的。這是第一次，但不會是最後一次——我的意思是，騰訊不是最後一個減持的，京東也不是最後一個被減持的。

接下來幾個月，我們可能會看到很多網路平台公司縮減或退出對其他平台的投資。至於平台公司還能不能對內容/產品公司進行投資，這不好說；但是相信在目前的市道下，任何形式的對外投資都會遇冷。就算不涉及監管問題，減少投資、專心過冬，仍然是網路巨頭最好的選擇。

第一個被減持的為什麼是京東？

從業務層面講，當初投資京東的目標，是激活微信的電商流量，讓騰訊在零售電商市場擁有一個立足點。上述目標已經達到了，但主要不是通過京東，而是通過拼多多、微信小程序和視頻號達到的。現在，微信的去中心化電商生態已經非常發達，下一個增長點肯定會是視頻號直播。在這種情況下，減持京東並不會特別影響到騰訊的電商戰略。

從估值層面講，京東是今年以來下跌幅度最小的網路平台公司之一。在消息公布前，京東比最高點只下跌了約30%，可以提供比較良好的財務回報。站在股東價值最大化的角度，減持京東無疑比減持美團、拼多多或貝殼要有利得多。

從心理層面講，騰訊戰略投資京東的時間相當長、規模相當大。第一個減持京東，可以起到對市場表態、傳遞更多訊息的作用。如果減持一個無足輕重的標的，市場不一定能理解騰訊的戰略意圖，也不會提前做好準備。

減持幅度為什麼如此之大？

從業務層面講，既然微信電商的戰略發展方向是去中心化（小程序+視頻號），與京東的戰略合作不再是增量的主要來源，那麼持股多少的區別也就不大了。京東在微信的一級入口是由一份戰略合作協議保證的，就算騰訊減持了，這份協議也會執行到期（除非雙方另有約定）。因此，減持1%或減持15%，對業務的影響是差不多的。

從估值層面講，如果騰訊分期分步宣佈減持京東，對市場信心無疑會造成持續的打擊，也會不利於京東一方。一次性地宣佈減持到位，雖然會對京東的股價帶來短期壓力，但是過去了也就過去了——何況上面已經提到，京東今年的跌幅明顯小於網路中概股的平均水平。

為什麼選擇這種方式減持？

騰訊沒有選擇在二級市場拋售京東股票，而是將股票以實物形式分派給了全體股東，這種減持方式是非常罕見的。騰訊既沒有獲得現金，也無法在財報中記錄投資收益。但是，我認為這樣做是非常明智的。

如果騰訊在二級市場拋售京東，僅有兩種可選方式：集合競價（普通交易）或大宗交易。前者不現實，可能要花上幾個月乃至幾年，在此過程中會不停地造成市場衝擊。後者則要面臨一個很大的疑問：究竟誰來接盤？中資機構很難接住，而如果讓外資機構去接，在當前市場環境下無疑太敏感了。試想一下，如果一組美資、英資或日資基金拿下了京東的15%股份，媒體標題一定會很熱鬧——所以一定要避免這種熱鬧。

騰訊並不缺錢。截止2021年三季度末，騰訊賬面的現金、受限制現金及定期存款高達2000多億元。在目前狀況下，就算回收現金也找不到很好的再投資途徑。把股票直接分派給投資者，使得騰訊失去了記錄投資收益的機會。但是，港股市場主要看的是Non-GAAP（扣非）淨利潤，本來就是要扣除投資收益和一次性損益的，所以也不會影響估值倍數。

從公司財務的視角看，騰訊做出了一個有利於股東（但不一定有利於管理層自身）的決策。這個決策足以讓長期投資者額手稱慶，因為它說明騰訊確實把股東利益放在了第一位，是要為股東賺錢，而不是賺股東的錢。這也是騰訊在港股上市十多年來一直深受機構投資者歡迎的根本原因。

會有下一個嗎，下一個會是誰？

我認為短期內（到2022年中期以前），騰訊不會進行下一次特別大規模的減持。但是，對一些規模較小、與主營業務無關的投資逐步退出是有可能的。例如，有些騰訊持股比例在10%以下，不參與戰略決策，而且同時還與騰訊的競爭對手糾纏不清的投資對象（名字就不點了），是較好的減持對象。

更重要的是騰訊的同行——規模類似的網路巨頭，為了順應監管趨勢，可能做出類似的舉動。今後幾年，我們可能會看到網路行業「合縱連橫」的結束，橫向整合基本停止，縱向整合也大幅下降。如果在幾個月內，另外幾家網路巨頭拋售一些戰略投資，或者拆分一些不太重要的子公司，我不會感到奇怪。

具體的減持或拆分節奏，也要看資本市場的走向。現在網路中概股的估值已經很低了，此時拋售會很吃虧。如果接下來幾個月中概股能走出一波反彈，哪怕只是小幅的估值修復，對網路巨頭而言可能都是絕好的減持機會。所以，中概股的漫漫長夜可能還遠遠沒有結束。

誰會是受益的一方？

資本市場總是喜歡從任何事件中尋找「受益者」，就像列寧曾說的：「我們甚至可以說服資本家把絞死自己的繩子賣給我們。」不過，從騰訊減持京東這起事件，還真能找到一組直接的受益者，那就是「硬科技」公司。

進入2021年，包括騰訊在內的大型網路公司都在加強對晶片、新能源、人工智能等「硬科技」的投資，而且爭先恐後地宣傳這些投資。它們都想讓外界知道：「我們不止會做網路平台業務，也會造晶片，或許有一天還能造光刻機。」能不能做到是一回事，但是營造這種輿論氛圍無疑是相當有利的。

在可見的未來，網路巨頭很難再投資新的平台公司了（新的平台可能也不再出現了）；內容公司一直在受到各種監管影響（尤其是遊戲公司）；消費產品公司的股價已經被吹上天了，沒有留出任何進場空間；出海公司看似很熱鬧，其實風險重重，而且訊息高度不透明。看樣子，硬科技公司倒也不是很懷的選擇——雖然它們大部分都不賺錢，可是在這個「比爛」的時代，它們的性價比可能高於大部分其他公司。

我們有理由估計，接下來硬科技公司的一級市場估值還會上漲一波，任何網路巨頭都會以投資硬科技為榮。至於這一波潮流能不能讓二級市場投資者賺到，則是另一個問題了。

京東集團股份有限公司(09618.HK)

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