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    若人民幣匯率向購買力平價收斂中長期一定會升值嗎?

    若人民幣匯率向購買力平價收斂中長期一定會升值嗎?

    摘要

    儘管購買力平價(PPP)理論受全球化、通脹趨同和「三低」經濟環境影響逐漸式微,但是其堅實的理論基礎依然有一定的指導意義。本文試圖從各國名義匯率和英美百年匯率通脹數據尋找規律,淺談其對人民幣匯率的啟示。

    實踐中,購買力平價理論難以維繫。在過去40年間,發達國家名義匯率與PPP的價差會出現周期性偏離與收斂,而發展中國家的收斂進程在金融危機爆發以後陷入停滯,名義匯率一直處於低估狀態。但由於難以對科技稟賦、發展程度和人力資源等各種因素進行準確定價,低估或價差是否合理一直存有爭論。此外,浮動匯率是否有助於加速收斂缺乏明確的證據。

    英美兩百多年數據具有兩大特徵:一是中短期內購買力平價理論並不穩定,不同時期的驅動力不盡相同,在進入21世紀後購買力平價理論更是難以解釋實際;二是長期似乎仍舊有效,但收斂效率呈現非線性特徵,美國在發展初期花了數十年才完成第一次收斂。

    即便價差收斂效率不低,但人民幣匯率與PPP的偏離起點非常高。近幾年我國通脹偏低,導致PPP走平。由於人口老齡化和進一步對外開放,我國未來通脹形勢和PPP走勢存在較大不確定性。而且,未來人民幣匯率雙向波動將是常態,不可忽視宏觀事件對名義匯率的衝擊,名義匯率以何種形勢向PPP收斂還不好說。如果以中美央行間的通脹目標差異來估計,可能需要25年左右才能讓PPP貶值至當前名義匯率水平。但是,25年的時間內可以發生許多事情,例如長期利率走低和通脹疲軟同時出現,價差收斂難度更上一層樓。

    風險提示:中國經濟及通脹不及預期,國際經濟金融形勢超預期,地緣政治風險超預期。

    正文

    一個國家的匯率及其走勢總是令人津津樂道,上可關係到國家興衰,下可引發貿易紛爭。同時,匯率是兩個主權貨幣之間的比價關係,既可以說是一種貨幣的高估,又可以說是另一種貨幣的低估。以美元為例,在1985年廣場協議之前,美國里根政府對「美元強則國家強」異常痴迷,一直不願承認是美元高估導致美國貿易失衡,反而怪罪於日元和德國馬克的低估。雖然匯率引發的政治故事容易吸人眼球,但經濟結構的扭曲和國家之間不可持續的失衡才是匯率質變的根源。經濟學家們試圖從實踐經驗和歷史數據中創設理論,以此研判匯率強弱和未來走勢。其中,購買力平價理論(PPP,purchasing power parity theory)儘管由於其嚴格的假設和實踐的背離使得該理論逐漸式微,但仍有較大的指導意義。2020年6月以來的人民幣對外強勢,引發了各界對於未來人民幣匯率走勢的關注,PPP成為一些人預期中長期人民幣必然升值的依據。本文希望從多國數據和英美200年經驗中尋找一些線索來淺析人民幣中長期走勢。

    一、1980年代以來的多國數據規律

    這部分的數據主要來自IMF《世界經濟展望》的PPP數據和世界銀行的官方名義匯率(直接標價法,1美元兑多少單位本國貨幣)。其中,時間跨度為1980年至2020年(41年),具備完整時間區間的發達國家26個和發展中國家84個(見圖表1)。在我們的樣本中,發達國家的匯率與PPP的價差(偏離)均值僅為12.8%,標準差為32.2%【1】;發展中國家的匯率與PPP的價差(偏離)均值為155.0%,標準差為170.1%(見圖表2)。這說明發達國家匯率價差均值和波動均小於發展中國家,更為穩定。

    PPP的邏輯與有效市場假說相似,即套利行為會減少兩國之間的價差。如果一個國家的主權貨幣較PPP匯率低估,表明該國商品較美國(美元為國際貨幣)商品便宜,該國商品被運送至價格更高的美國,從而增加美國供給和降低美國商品價格(簡單的說就是該國對內因商品供給減少會有國內通脹壓力,對美商品供給增加導致美國有通縮壓力)。這種套利行為既會增加本國貿易順差導致名義匯率有升值壓力,也會使得本國的PPP貶值【2】,促使價差收斂;反之亦然。但是,由於地區間的發展程度、人力資源、科技稟賦和運輸成本等差異較大(名義匯率與PPP的價差可能是這些因素的加總,難以定義價差大小是否合理),實際市場並非完全有效。

    走勢上看,發達國家在過去四十年出現過兩輪周期變換,而發展中國家的收斂並非一帆風順,2008年全球金融危機以後似乎陷入停滯狀態。這顯示以購買力平價衡量的匯率高估或者低估狀況均不會立刻改變,發展中國家在這方面的情況尤為突出。

    在我們研究的發達國家樣本中,平均19年出現一次正負向偏離的周期變換;最大偏離幅度逐次下降,可能與發達國家之間的貨幣政策和通脹趨同有關(見圖表3)。此外,匯率具有金融資產價格屬性,價格波動和變化速度遠比商品價格大得多、快得多。這也是購買力平價理論與實際背離的一大原因。由於發展中國家缺乏穩定的經濟和政治基礎,完全收斂遠未到來,而且從2010年以後再次出現偏離擴大的跡象(見圖表4)。

    值得注意的是,除了表1中加紅的葡萄牙【3】和新加坡以外,不管起點是低估還是高估,發達國家均經歷過至少一次周期變換。而新加坡的通脹長期低於美國,使得PPP趨於升值,加上參考籃子貨幣的有管理浮動(相當於反向盯住美元指數),令美元兑新加坡幣匯率與美元指數呈現同漲同跌的走勢。至於未來新加坡是否保持價差【4】,需要看美國是否能從進口消費型轉成出口導向型(強美元有助於減少進口成本,可能更適合當前美國少生產多消費的經濟模式)(見圖表5)。

    二、英美200多年的數據特徵

    由於英國和美國均擁有較長的歷史數據,這為我們提供了觀察和分析平價理論在不同經濟發展階段表現的機會。此處,我們借用Alan Taylor和Mark Taylor的方法處理英美的匯率和通脹數據【5】。對於美國的通脹率,我們直接建立以1900年為基期的指數,並對通脹指數採取對數處理來平滑趨勢。對於英國的通脹率,我們首先將英國的CPI指數與名義匯率相乘,獲得美元計價的英國CPI指數,然後進行相同的基期和對數化處理。如果購買力平價理論有效,兩國通脹走勢應該基本上一致。如果經匯率換算後的英國CPI低於美國CPI,說明英國商品價格更低,需要英鎊升值或美元貶值來拉近兩國的物價差距;反之亦然。

    結果顯示,英美數據具有兩點重要特徵:

    一是中短期內,絕對平價購買力難以完全維繫,時常背離。除了19世紀中期以外,美元在19世紀大部分時間裏持續高估,最高達到68.7%;從20世紀初至二戰結束,美元逐漸取代英鎊成為世界貨幣,但美元持續低估,並非使用強勢貨幣政策來取代英鎊,更像是為貿易戰服務;二戰結束後,貿易和金融全球化導致美元對英鎊的偏離周期顯著縮短(次數明顯增加)(見圖表6)。而且,周期性背離不僅發生在浮動匯率時期,固定匯率時期也同樣出現(見圖表7)。19世紀,英國是世界霸主,美國尚處於工業化建設階段。大部分時間內,美元是緊盯英鎊的。19世紀美元高估的收斂基本上依靠的是美國更為強烈的長期通縮(自身價格下降)。而20世紀後半段至今,匯率的自發調節或超調更加突出,通脹對價差的影響似乎也有所下降,英鎊受歐債危機和脱歐影響表現疲軟。例如近10年,美國通脹更高,美國商品價格更貴。按照購買力平價理論,英國會增加對美出口和貿易順差,引發英鎊升值美元貶值,促使兩者通脹收斂。但實際上,英國是美國少有的對外貿易順差對象國,英國比美國更缺乏商品生產能力。雖然不少人認為美國債務不可持續(短期不會出現美國政府信用危機)和美元被高估,但現行經濟環境下高通脹反而成了好事,鮮有成為貶值的理由。

    二是購買力平價理論在較長期限內似乎仍有效。名義匯率與PPP的價差會逐漸收斂,但周期的長短並不穩定,長則數十年,短則數年,呈現非線性特徵。儘管20世紀下半頁以來,每次偏離都是相近的幅度,周期卻有所縮短。此時,美國已經是世界上最發達的國家,美元的世界霸權已經建立。尤其是1980年代以後,新自由主義經濟全球盛行,中國加入世貿組織極大提高了商品供應能力。伴隨着貿易成本快速下降,英美兩國的通脹差異在過去三四十年幾乎可以忽略不計(見圖表7)。從1980年代至今,貿易力量和金融力量的此消彼長,加上主要經濟體通脹趨同且持續下降,是PPP理論失去吸引力的重要原因。以日本為例,由於貨幣政策在可預見的時間內將保持低利率,名義匯率波動從1980年代開始持續下降(見圖表8)。這不僅會影響PPP走勢(由於通脹差異減少,更難以判斷),也會降低名義匯率超調的概率。對於「特殊」發展中國家的中國來說,PPP理論仍有值得借鑑的地方,但是不能脱離我國的現實背景。我國在經濟和金融實力上升過程中逐漸出現與發達國家相似的特徵,即在可預見的未來我國利率趨於下行【6】,人民幣名義匯率的升值壓力可能會不斷下降,而低通脹又會導致PPP貶值難度越來越大,收斂時點和方式就更難以估測。

    三、針對人民幣匯率三個問題的提出和猜想

    起始點有多重要?

    中國的匯率起點可能就是一筆「糊塗賬」。當其他發展中國家在上世紀80年代初就有200%以上的偏離時,我國的名義匯率與PPP基本上是一致的(見圖表9)。隨着改革開放和1980年代市場化建設,名義匯率迅速大幅貶值。由於當時我國對外貿易剛剛起步,國內尚未有成熟的外匯市場,彼時的官方匯率亦步亦趨跟隨外匯調劑市場價格貶值。1994年初外匯體制改革,官方匯率與外匯調劑市場匯率並軌。至於當時的外匯調劑市場價格水分有多少,難以估測。這也直接造成了我國匯率偏離的起點就達到了250%以上,遠超19世紀初的美元。由於起點較高,大幅收斂對我國經濟的衝擊只會更大,處理起來也更需謹慎。

    偏離多快收斂?

    中國前期收斂的效率並不低。19世紀上半頁,美國花了近五十年才收斂了美元與英鎊之間約80個百分點的價差,而中國在過去30年時間內已經消化了180多個百分點的偏離。考慮到所處的環境差異巨大,19世紀上半頁的美國在人口、土地、科技條件、金融資源和國際秩序等方面遠沒當前中國來得複雜。那時候的美國甚至不用考慮資本流動衝擊帶來的貨幣政策的「不可能三角」。而且,當前中國名義匯率與PPP的偏離已經大幅低於發展中國家的平均水平。

    多數學術觀點認為,收斂過程是非線性的。簡單的說就是,初期偏離較大,貿易套利成本低且方便;當偏離減小時,幅度可能接近於真實生產和運輸成本的差異,而這些成本的調整或者改善本來就是慢變量。因而,中國難以保持21世紀初的收斂效率,正如2010年以後收斂放緩一般。至於如何加速匯率收斂,學術上仍有不小的爭議。如上文所言,匯率制度的影響可能是偏中性的,部分學者認為浮動匯率能減少套利成本,有助於加速收斂;但也有觀點認為浮動匯率是導致偏離的主要因素,可能對收斂起反作用。不過,大部分觀點認可貿易和經濟的對外開放和融合是改善偏離的關鍵。

    收斂至何處,即PPP走向何處?

    購買力平價理論的本質是國家之間的貨幣供需差異,而商品價格或通脹水平更多體現的是媒介作用【7】。作為發展中國家,我國維持略高於發達國家的通脹水平應是合理的,而更高的貨幣增速配合經濟增速也是正常現象。只不過,近年來中國的通脹較為低迷,導致IMF計算的PPP趨於走平(見圖表9)。

    如果是工業化初期的供給快速增加和需求尚未跟上,通脹疲軟是可以理解的。但是,這與我國目前的發展階段並不匹配,近幾年的通脹疲軟可能更多來自於經濟調結構和債務化解引發的有效需求不足。對中國通脹的深層次研究並非本文的主旨。我們以中美央行的通脹目標差異作為PPP的長期走勢依據,即美聯儲2%和人民銀行2%-3%的通脹目標將使得人民幣PPP繼續貶值。如果以每年1%的貶值效率來計算,2045年以後人民幣PPP就會破7。因而,即便人民幣名義匯率維持當前水平,25年左右可能就會徹底收斂。

    但是,以上僅僅考慮人民幣PPP走勢,還是在通脹較高的前提下,尚未考慮人民幣名義匯率走勢。人民幣名義匯率的影響因素更為複雜,包括但不限於金融資產、經濟基本面、宏觀政策和地緣政治博弈等。中國的貨幣和財政政策紀律性毋庸置疑,有時甚至過於謹慎,可能會導致通脹低於預期。這會同時對PPP和名義匯率施加升值壓力,從而最終出現名義匯率向下與PPP收斂。只不過,「日本化」的經驗告訴我們,這種低通脹並不一定是好事。

    未來,最重要的一個長期變量可能是人口結構。2030年以後,中國大概率進入嚴重老齡化社會,而美國的老齡化高峰期即將過去,美國低迷的投資有望迎來扭轉。這可能導致兩國經濟前景迎來重大改變。中國人口結構改善任重道遠,可能會對名義匯率的長期走勢產生重大影響。值得注意的是,最終收斂的國家大部分都是發達國家。以中國目前的人均水平來看,距離發達國家尚有較大距離,所以非常緩慢的收斂應該是大概率事件。不排除在進入發達國家行列以前,人民幣名義匯率與PPP保持一定的偏離,維持中國商品的價格優勢。

    四、主要結論

    從國際上看,雖然購買力平價理論與實際情況有所背離,但是隨着經濟發展,名義匯率將向PPP漸進收斂。大部分發達國家的名義匯率與PPP會出現周期性收斂和偏離,時間長短不一。而發展中國家的匯率偏離幅度仍較大,近十年來有減緩或擴大的跡象。我國前期的收斂效率並不低,高於美國建國初期的收斂效率。而且,當前中國的偏離幅度低於大部分的發展中國家,意味着中國出口商品價格優勢並沒有像其他發展中國家那麼突出。

    本文主要通過回答購買力平價理論的三個問題來淺析人民幣匯率長期走勢。一是中國外匯市場化初期的官方名義匯率可能存在「水分」,難以評估,使得偏離起點較大。這也是21世紀初期的貿易爭端起點之一,即外國詬病中國匯率低估來刺激出口。二是實證經驗表明匯率與PPP的收斂過程是非線性的。隨着偏離幅度縮小,2010年以後我國的收斂效率明顯放緩,主要是偏離的合理性或者貿易套利空間已經難以評估。考慮到發展階段和其他成本的差異,我國的貿易價格優勢可能已經微乎其微,人民幣匯率難以維持前期的收斂效率。三是人民幣匯率與PPP的收斂大概率是個非常緩慢的過程,長期預測存在非常大的不確定性。不過,作為一個發展中國家,中國維持略高於發達國家的通脹水平和貨幣增長速度是合理的。這意味着PPP的長期趨勢仍是以貶值為主。至於名義匯率以何種方式向PPP收斂,我們認為存在多種可能,不僅要看中國經濟政策和人口政策的成效如何,還要看其他主要經濟體會有什麼改變和突破。顯然,簡單以購買力平價得出中長期人民幣匯率必然升值的結論需要慎重。

    風險提示:中國經濟及通脹不及預期,國際經濟金融形勢超預期,地緣政治風險超預期。

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