中國80%的上市獨角獸已破發　新一輪調整要來了嗎？

最近的股市，關鍵詞是「破發」。

2021年12月15日，百濟神州在科創板二次上市，雖然是高瓴重倉的創新藥龍頭，雖然有綠鞋機制護航，首日還是暴跌16%，順便帶崩了整個生物醫藥板塊。

12月14日，順豐控股旗下的順豐同城在港股上市，首日暴跌9.2%，次日又暴跌6.7%。

12月10日，A股、港股兩地上市的4只醫藥新股出現了三隻破發、一隻收平的「盛況」。其中，迪哲醫藥跌22%，北海康成跌27%，凱萊英跌4.64%，只有中藥連鎖固生堂以0%的漲跌幅收平。

2021年10月、11月份，A股港股曾出現一波罕見的破發潮。10月底，A股出現前所未有的連續7個交易日均有新股在上市首日即破發的現象。11月初，港股又出現了7只新股有6只破發的情況。這些破發的公司遍及大消費、SaaSd、半導體、生物醫藥等各個主要賽道。進入12月之後，本以為新股市場已經回暖，沒想到又是當頭一盆冷水澆下。

一個令人擔憂的問題來了：密集的破發，是不是意味着這一輪資本市場改革的紅利期已經結束了？在一級市場估值水平仍然居高不下的情況下，二級市場的不買單是否會造成新一輪的估值倒掛？這並非危言聳聽，在這一批破發公司中不乏一級市場的明星公司，部分投資機構已經在浮虧。

明星股東雲集仍破發，一天虧一個億

生物醫藥，成了這一輪破發潮的重災區。最近的幾隻生物醫藥新股，只有名不見經傳的中藥連鎖固生堂在上市首日以0%的漲跌幅收平。其餘的幾家，迪哲醫藥跌22%，北海康成跌27%，凱萊英跌4.64%，百濟神州跌16%，這些破發股都來頭很大，都是備受投資機構、產業資本追捧的明星公司。

迪哲醫藥的背景非常特殊，其研發團隊整建制來自原阿斯利康的中國研發中心。阿斯利康和中國的先進製造產業投資基金並列其第一大股東。

自11月17日新點軟件上市首日破發以來，隨後A股的20餘隻新股未再出現首日破發情況，打新賺錢效應逐漸回歸。直到此次迪哲醫藥首日破發，新股破發陰影再次降臨科創板。

緊接着，被稱作中國創新藥「一哥」的百濟神州，又讓科創板的破發名單「喜加一」。

在港股，這次破發的北海康成，其第二大股東是著名的「藥茅」藥明康德，持有其9.51%的股份。它的第一大股東是著名的美國生物醫藥專業投資機構RA Capital。港股有基石投資人機制，北海康成的新股非常搶手，鎖定了包括藥明康德旗下產業基金在內的7個基石投資者，它們合計認購了價值6000萬美元的股份，佔公開發售股份總數的七成，基本沒有留太多籌碼給散户。

凱萊英更是不用多說，在A股市值超千億的CDMO龍頭，而且它此次H股發行相比A股股價折價超過30%。

但種種光環加持之下，它們還是破發了。北海康成的基石投資者一天就虧損了1.26億港元。中了百濟神州的新股的投資者，每簽要虧近2萬人民幣。

自2018年以來持續火熱的創新藥賽道，可以說是遭遇了當頭一棒。破發的幾家公司，做CRO的凱萊英是創新藥的「鏟子股」，其餘幾家都是正兒八經的創新藥研發公司。迪哲醫藥專攻小分子創新藥，北海康成則專注於罕見病。迪哲醫藥目前尚無產品上市，有兩款產品已進入二期臨牀。北海康成已有三款產品上市，但核心產品CAN008仍處於臨牀階段。百濟神州更不用多說，擁有11款自主研發的藥物進入臨牀試驗或商業化階段，已有3款產品獲批上市。

目前而言，它們有一個共同點是都非常燒錢。迪哲醫藥自2018年、2019年、2020年以及2021年上半年分別虧損1.7億元、4.5億元、5.9億元、3.0億元，三年半共虧損了約15億元。北海康成的情況也類似，從2019年至2021年上半年分別虧損了2.18億元、8.46億元、3.44億元，兩年半累計虧損約14億元。百濟神州更是大手筆，僅2021年上半年就虧掉了25億元，最近三年半累計虧損達255億元之多。

對醫藥新股的密集破發，一位投資人評論道，近年國內資本投入到醫藥板塊實在太瘋狂，但是大部分公司做的都是me too, 同質化嚴重，原創性明顯不足，「這些公司將來能有多少上市? 又有多少能夠做出好藥，給投資者帶來回報?」

80%獨角獸已破發

估值倒掛蔓延至硬科技

但這話並非完全針對迪哲醫藥、北海康成或百濟神州。實際上，如果把時間拉長一點，破發在二級市場早已成了趨勢，絕非僅僅侷限於生物醫藥。梳理時間線，這輪破發潮最初在2021年上半年發軔於網路、消費，在下半年逐漸蔓延至半導體、生物醫藥等賽道，地域上則從美股、港股蔓延至A股。

就在不久前，在港股二次上市的微博首日即大跌7.18%，目前破發幅度已擴大至11%。2021年12月2日上市的網易雲音樂也是首日破發，目前破發幅度10.7%。茶飲賽道的明星企業奈雪的茶，6月份在港股IPO時發行價高達19.8港元，但目前股價僅為8.8港元，總市值縮水至150億港元。2021年港股最大的科技公司IPO快手，目前也已破發25%

據統計，2021年以來港股IPO首日破發率達40%，上市以來的破發率更是高達70%，其中不乏明星公司，不斷上演「大熱必死」。

更大面積、幅度更慘烈的破發發生在美股。「生鮮電商第一股」每日優鮮，上市以來股價較發行價已經下跌超60%，塗鴉智能破發70%，水滴破發80%，掌門教育破發90%，滴滴破發50%。不完全統計，2020年以來上市的「獨角獸」企業80%都已破發。

不斷上演的破發，也開始挑動一級市場投資人的神經。歷史上，一二級市場的估值體系之間既有聯動也有錯位，而每次錯位幾乎都是一地雞毛。

當下的一二級市場，似乎又一次站到了錯位的邊緣。2021年的部分新股的確已經出現了估值倒掛的現象，其中網路獨角獸是重災區，一大批獨角獸的股價都低於上市前融資的價格。例如每日優鮮，按目前4.63美元的股價，包括騰訊在內的E輪投資者全部處於浮虧過半的狀態。

但這並不意味着，生物醫藥、半導體等硬科技賽道就是安全的。以北海康成為例，這家創新藥研發公司在2020年10月的E輪融資中估值已達5.4億美元。也就是說，北海康成的IPO定價基本上與E輪融資的價格齊平。經過12月10日的大跌之後，北海康成市值不到38億港元，E輪投資者已浮虧超20%。

投資人：先等等看重要公司的IPO表現

不過，現在說一級市場已經進入調整期似乎也為時過早。投中網詢問的絕大多數投資人，均表示還看不到估值下調的跡象。

2021年一級市場資金供給歷史性的充足。與2020年的募資難不同，2021年是一個不折不扣的募資大年。數據顯示，2021年前三季度，中國股權投資市場募資總規模按年增長了50%，新募基金數量按年上升87.2%。強勁的募資推動了空前活躍的投資，2021年前三季度總投資額超過1萬億，投資案例數和總投資金額按年漲幅均超過70%。

就像貨幣學派創始人弗裏德曼所說的，一切通貨膨脹都是貨幣現象，這些數字直觀的解釋了一級市場的估值居高不下的原因。大量資金流向一級市場，大大推高了資產價格，導致目前的情況是無論中期或後期項目都顯得太貴。有人形容當下的局面是「滯脹」：公司沒什麼實質性變化，但估值一直在漲。

另一個原因是二級市場的結構性牛市。尤其是半導體賽道，內卷依然嚴重。雖然部分明星公司股價有所回落，例如寒武紀的股價相對高點已經腰斬，但整個市場的氣氛依然熱烈。

一位投資人告訴投中網，他不久前看的一個項目，創始人上來就對標思瑞浦，對估值的心理預期非常高。思瑞浦是一家華為投資的信號鏈模擬晶片龍頭，2021年8月上市以來，股價已經漲了7倍多，市值接近700億元。

但熱鬧之下，亦有投資人表示在調整策略。比較明顯的可能是大消費。一位知名母基金合夥人表示，從2020年到2021年上半年，整個股權投資市場非常熱，但到8月份之後出現了明顯往下走的趨勢，特別突出的是消費品牌，上半年和下半年的估值狀態有非常大的變化。作為應對策略，這家母基金的做法是收縮文娛、消費等吃喝玩樂板塊等等配置，醫療賽道的佈局基本保持原樣，在2B領域則會進行較大比例的加強，投的更有傾向性一些。

下半年以來，完美日記、奈雪的茶、泡泡瑪特等消費獨角獸的股價與高點相比已經分別跌去了80%、50%、60%，海底撈、九毛九等餐飲龍頭也跌跌不休，無疑給上半年VC/PE爭奪拉麪館、烤串店的盛況澆了一盆冷水。

在硬科技領域，也有投資人表示考慮收縮投資。一位投資人向投中網表示，他非常關注商湯、雲從、曠視等重要公司上市後的表現，因為現在一級市場上估值已經普遍過於高了，需要二級市場的驗證，「在此之前，我們會放慢或者暫緩投資」。