2022年A股展望：三個方向尋找市場風口

多年以後，再回頭看2021年的A股市場，其中的變化可能是歷史性的。

2021年，滬深兩市連續3年以陽線報收，這是A股27年來的第一次；與此同時，兩市波動率較過去大幅下降，上證甚至創出波動率歷史新低，行情的穩定性大幅增加。

A股一直被詬病「牛短熊長」「暴漲暴跌」，而最近三年的持續緩慢上漲，或許代表着A股將進入穩健的長期慢牛時代。

雖然市場整體走勢變得逐漸平穩，但是行業風格在過去一年出現嚴重分化。一面是過去幾年大幅上漲的消費和醫療長牛賽道出現大幅下跌，超級品牌指數今年跌幅高達13%。另一面則是以新能源為代表的高景氣新興行業大幅上漲，中證新能源指數繼去年大漲100%之後，今年繼續上漲51%。

從年度視角來看，行業分化的主要原因，是景氣度和估值分位，這意味着A股市場定價的有效性越來越高，價值投資邏輯已經深入人心。

2022年，A股會有什麼新的變化，哪些行業景氣度有更大的潛力？

我們本着「大膽假設、小心求證」的原則，略作分析探討。

1 大勢展望：懷牛心，藏熊膽

很多人覺得中國經濟增速下降，未來A股的長期慢牛不具備現實條件。

其實不然。真正決定市場走勢的，並不是宏觀經濟規模和增速，而是上市公司的盈利能力，以及股市的流動性和資金性質。

從盈利能力上講，雖然中國宏觀經濟增速放緩，但是經濟結構也在不斷優化，隨之而來的是上市公司結構和股市盈利結構的變化。

我們可以看到，最近幾年來，A股中來自傳統低增長行業的上市公司越來越少，而以消費和科技為代表的高成長公司越來越多。這種結構變化，決定了A股ROE走勢比宏觀經濟走勢要強，業績上具備長牛的基礎。

事實上，當下中國的經濟狀態和美國1980年前後有很大相似性，都在經歷增速換檔、由大到強的過程，美國的歷史經驗對中國具備很大的參考價值。

1976-1985年，美國GDP增長中樞整體下移，但是產業結構持續優化，上市公司盈利能力也不斷提高，標普500 ROE（TTM，整體法）中樞從14%上升到1986年至2020年的16%。上市公司盈利能力的增強，最終使美股在這10年裏也走出了長牛。

從股市的流動性和資金性質上講，有利於A股的局面也在出現。

一方面，在房住不炒和無風險收益下降的背景下，居民資產配置將從房產和銀行存款向權益類資產轉型，股市增量資金充足，市場長期估值中樞有望上行；

另一方面，投資者結構近年來逐漸從散户為主轉向機構為主，這意味着市場長期理性資金增加，市場的波動性也會隨之下降，慢漲成為主要特徵。

這裏同樣可以借鑑美股的歷史，美國在1970年代開始陸續推出個人退休金賬户（即IRAs計劃）以及401（K）計劃，個人養老金成為美國共同基金和美股最重要的資金來源之一。由於美國居民資產向證券市場轉移，美股估值中樞不斷上行，標普500 PE（TTM）中樞從1954-79年間的15倍上升到1980年至今的近19倍，而資金的機構化趨勢，也使美股的穩定性逐漸提高。

綜上所述，2022年A股應該還是在長期慢牛的初期位置，對於A股的長期走勢，我們可以多一些樂觀態度。

當然，長牛並不意味着常牛，經過三年上漲之後，加之經濟周期面臨下行壓力，市場面臨短期休整需求，2022年可能會成為慢牛路上的一個小年。

也就是說，一年一度的歲末年初跨年行情結束之後，A股市場在2022年可能會進入震盪偏弱的格局之中，繼續為未來的長牛蓄勢。

2 行業展望：三個方向尋找市場風口

即使是長期慢牛，行業之間的分化也是極其常見的，過去2年的走勢，已經反覆證明了這一點，背後的核心邏輯，首先是景氣度的分化，其次是估值分位的差異。

綜合考慮景氣度和估值兩大因素，以下三個方向可能是2022年值得重點關注的。

01 困境反轉

在資本市場中，困境反轉是最容易帶來中短期超額收益的機會。因為陷入困境中的行業，往往業績基數極低，估值也低，一旦迎來反轉，業績非線性成倍增長，連帶估值也可能大幅提升，從而出現戴維斯雙擊。

最近兩年的鋰電池、海運等行業，皆是如此。

在2022年有可能迎來困境反轉的行業，豬肉應該是其中之一，背後邏輯是豬價的周期循環，帶來豬肉公司業績反轉。

歷史上看，豬周期通常為4年時間，其中下跌比上漲的時間稍長。

2006年以來，中國養豬業經歷了4輪豬周期，分別是2006年7月-2010年6月，2010年6月到2014年4月，2014年4月到2018年5月，以及2018年5月至今。

2018年5月以來的本輪豬周期，在2020年初到達周期高點，豬肉行業的業績和股價也隨之大幅上漲。隨後開始的下行周期，至今也接近2年，到今年3季度，豬肉公司都出現了大幅虧損，豬肉指數從高點下降了30%。

按照過去的經驗來看，下一輪豬周期的上行階段，可能會在明年4月份以後開啟，豬肉行業離困境反轉，不會太遠。

疫情受損的行業，過去2年表現低迷，在2022年也有希望實現困境反轉。

儘管疫情何時結束難以預知，但疫情的影響正在逐漸減弱。全球新冠肺炎死亡比例從2020年4月底高點7.0%逐步下降至今年11月底的2.0%，截至2021年12月10日，中國新冠疫苗完全接種人數佔比已達78%，發達國家中英國和德國疫苗接種接近70%，美國接近60%，遠高於全球的45%。

隨着疫情逐步得到控制，疫情受損行業顯然具備了反轉的機會。

從數據上看，目前恢復較快的是餐飲和酒店。今年前10個月餐飲業收入為2.17萬億元，已恢復至2019年同期水平，上半年酒店入住率已經修復至2019年同期的88%。按照海通證券的測算，如果兩個行業恢復到疫情前增長水平，則餐飲相比2021年收入將增長9.0%，酒店的收入增速是49.6%。

恢復較慢的是航空和旅遊，特別是兩大行業中涉及到國際市場的業務。今年1-10月中國國內航空客運量為3.9億人，僅為2019年同期的71%，2021年國慶假期旅遊收入僅恢復至2019年同期的60%。按照海通證券的測算，如果兩大行業今年恢復到疫情前增長水平，則航空客運量有望相比2021年增長56.9%，旅遊收入相比2021年增長97.3%。

02 逆周期下的新基建

在經濟復甦和供應緊縮的刺激之下，2021年是順周期的大年，中證煤炭和中證鋼鐵去年上漲都超過30%，年內最高漲幅都接近100%。

隨着經濟增速下行，順周期行業在2022年的業績可能會承壓，而逆周期行業則有可能重新站上風口。在12月的中央經濟工作會議後，資本市場對於政策的逆周期宏觀調控的預期也已經開始升温。

過去很多年裏，逆周期宏觀調控主要以房地產和「鐵公基」等傳統基建為主，但是在經濟轉型的大趨勢之下，這些領域顯然很難成為當下政策的主要方向。央行等決策機構早已明確表態，不會將房地產作為短期刺激經濟的手段。

這意味着本輪逆周期宏觀調控的重點，很可能會落在新基建之上。

從歷史上看，新基建作為逆周期調控的主力，早在上輪經濟下行期就有所體現。2018年底的中央經濟工作會議，經濟同樣面臨下行壓力，當時穩經濟的方向，就是把5G基礎設施作為2019年的經濟建設重點任務之一。

隨後的一年裏，5G板塊裏類似基站、主設備、光纖光纜、光模塊、射頻天線等細分行業的業績出現較大幅度增長，5G行情也成為2019年資本市場主線之一。

明年的新基建的重要看點，主要應該是圍繞新能源這個長期大主題展開，包括儲能、特高壓和充電樁等領域的基建投資，可能會給相關行業帶來較大的成長契機。

03 技術創新和迭代之下帶來的機會

過去2年的電動車大爆發之後，汽車智能化可能會成為今年的重要看點。

2020年，中國智能網聯汽車市場規模達到2556億元，按年增長54.3%，L2級的自動駕駛汽車的滲透率達到13%，比2019年增長4.2%。

當下的汽車智能化，以車聯網為載體，並帶動自動駕駛Adas（高級輔助駕駛系統）裝置滲透率迅速提升。

2020年，車聯網配置率已高達71%，AEB（自動制動）系統和LDW（車道偏離警告）系統的滲透率達到43.6%和38.7%，按年大增15.8%和13.16%。

從經驗上講，技術創新行業的滲透率達到10%以後，往往會進入加速增長階段，2022年智能汽車產業鏈的發展值得重視。

此外，元宇宙作為科技創新的長期方向，在2022年也可能會有新的進展，對上游虛擬現實、下游傳媒和遊戲行業，可能都會帶來一定機會。

中證傳媒指數目前市盈率33倍，分位點24%，申萬遊戲指數市盈率27.4倍，分位點19.4%，虛擬現實指數市盈率31.7倍，分位點0.32%，都處於歷史底部區域。這幾個行業在過去幾年表現不盡人意，也帶來了一定的安全邊際和投資性價比。

站在更長的周期看，2022年其實也只是歷史長河中的短暫瞬間。

如果我們對中國經濟抱有信心，對A股的長期慢牛抱有信心，大可以忽略某個年度範圍內的行業輪動和景氣度起伏，堅守自己心中長期確定性更高的優質行業和優質公司，或者定投配置被動型寬基指數，通過長期投資中國資本市場，分享中國經濟轉型和成長的果實。

對於價值投資者來講，長期主義和確定性始終是最重要的兩個核心理念，流水不爭先，爭得是滔滔不絕。