來自中國宏觀預期層面的「春季躁動」

12月31日，央行更新四季度經濟問卷調查報告。報告釋放以下信號：

銀行貸款審批持續改善，重回寬鬆區間；貸款需求繼續走弱，其中基建貸款需求降幅走闊，房地產與製造業貸款需求降幅收斂。

企業貸款需求分化，中小企業貸款需求繼續下落，大型企業需求回升。

銀行普遍反映四季度貨幣政策偏緊，僅11.8%的銀行感受政策「寬鬆」。

受節日效應與收入預期改善等因素影響，四季度居民消費意願顯著提升；但由於市場賺錢效應邊際減弱，居民投資意願降至歷史低點。

受企業盈利能力與終端需求走弱等影響，企業經營景氣度明顯回落。

三大預期指數顯示：

宏觀經濟熱度預期轉暖，預期一季度宏觀經濟熱度按月提升6個百分點；

居民通脹預期快速上行，一季度物價預期指數按月上升5.1個百分點；

貨幣政策預期顯著寬鬆，政策感受預期指數按月上升4.8個百分點。

市場啟示：

經歷了四季度的政策蓄力，一季度宏觀經濟預期一致向好，宏觀環境有望迎來改善跡象。政策方面，一季度財政前置發力與貨幣政策穩中偏松，將帶來貨幣端的流動性改善；信貸方面，房地產與製造業貸款需求下滑放緩企穩，有利於銀行信貸「開門紅」的兑現，信用端有望寬鬆；實體層面，居民收入預期與消費意願回升，企業盈利按月改善均有助於「經濟底」的形成。此次央行問卷調查透露出的微觀變化與預期調整，指向「春季躁動」正在醖釀發酵，市場似乎在耐心等待經濟數據發出的最終信號。

以下為正文內容：

一、房地產信貸需求降幅收斂、貨幣政策預期大幅改善

貸款需求繼續走弱，貸款審批轉向寬鬆。四季度，銀行貸款總體需求指數67.7%（前值68.3%），降幅減緩，略高於疫前（2019年）同期水平。高頻數據顯示，四季度前兩個月的新增人民幣貸款2.1萬億，社融口徑的人民幣貸款按年增長11.8%，較三季度下降0.22個百分點，降幅有所收斂，這與銀行貸款需求指數走勢一致。銀行貸款審批指數持續改善，已邁入榮枯線上方，表明銀行貸款審批已轉向寬鬆。綜合來看，需求不旺是導致信貸走弱的主要原因。

信貸需求方面，房地產、基建與製造業三大貸款需求繼續走弱，但房地產與製造業貸款需求弱化已有所改善。房地產企業貸款需求指數較上季下降0.9個百分點（前值2.8個百分點），降幅明顯收窄，預計與當季房地產金融政策修偏回調有關。鑑於房地產貸款在銀行信貸結構中的體量，房地產企業貸款需求降幅收窄對貸款需求整體企穩具有重要意義；製造業貸款需求指數較上季下降0.4個百分點（前值1.3個百分點），降幅亦明顯收窄，說明企業盈利與經濟預期正在改善。這從企業經營景氣指數與盈利指數按月回升，以及下季度宏觀經濟熱度預期指數明顯改善可以驗證；基礎設施貸款需求仍在走弱，降幅較上季走闊0.1個百分點，接近疫前同期水平。四季度，地方專項債發行進度明顯加速，但其對基建投融資的帶動作用尚未顯現。照此推斷，儘管今年一季度的專項債額度已提前發放，但基建貸款對信貸增速回升的貢獻作用或將有限。

分企業類型來看，大型企業貸款需求按月上升，中小企業貸款需求仍在走弱。四季度，不同類型企業貸款需求明顯分化。其中，大型企業貸款需求止跌回升，中型企業貸款需求降幅收斂，小型企業貸款需求仍在惡化。綜合當季銀行貸款審批指數觸底反彈可以看出，貸款市場流動性分層現象明顯，大型企業（尤其是國企）的信貸條件已明顯改善，但小微企業的盈利預期與信貸條件仍然弱化。可見，當前「穩增長」的基礎尚不牢固、中小企業及其帶來的就業問題仍是下一步政策調控的焦點。

信貸供給方面，貨幣政策當季偏緊，一致預期一季度顯著轉松。四季度，貨幣政策感受指數54.1%，較上季下降0.2個百分點（前值回升1.4個百分點），只有11.8%的調查銀行反映貨幣政策寬鬆，佔比較上季減少1.2個百分點。我們在央行金融報表系列中指出，在地方債放行提速與央行投放大幅減少的雙重影響下，10、11月基礎貨幣回籠明顯、超儲率小幅回落，指向銀行間流動性邊際收緊。此次問卷調查對此進行了驗證。但可喜的是，對於一季度的貨幣政策，銀行預期將會寬鬆，貨幣政策感受預期指數較四季度大幅上升4.8個百分點。可見，市場對一季度貨幣政策偏松的預期很高，有利於銀行加大信貸投放力度、推動信貸增速企穩回升。

二、居民消費意願小幅回升，通脹預期明顯增強

城鎮儲户問卷調查主要反映全國50個調查城市，2萬名抽樣儲户居民的消費/儲蓄意願與通脹預期。

從消費/儲蓄意願來看，傾向「儲蓄」與「消費」的居民佔比超季節性增多，傾向「投資」的居民佔比持續偏弱。四季度，傾向於「儲蓄」的居民佔比51.8%，較上年同期提升0.4個百分點；傾向於「消費」的居民佔比24.7%，較上年同期提升1.4個百分點；傾向於「投資」的居民佔比23.5%，低於上年同期1.8個百分點。

受節日效應與收入預期改善等因素影響，居民消費意願顯著提升。四季度，傾向於「消費」的居民佔比24.7%，較上季增加0.6個百分點。消費居民佔比的回升一方面受年末「節日效應」的影響，另一方面則與就業和收入當季改善與預期提升有關。四季度，居民就業與收入感受指數分別為41.4%與49.9%，較上季提升0.6、0.2個百分點，表明居民收入狀況當季改善；居民的收入預期（收入信心指數）較上季提升0.5個百分點，重回榮枯線上方，這將有助於消費意願的提升。消費意願構成中，下一季度，醫療保健、大額商品與社交娛樂消費的支出佔比有所提升，而教育、旅遊與購房消費的支出佔比跌幅居前。

受賺錢效應減弱的影響，居民投資意願下降明顯。四季度，傾向於「投資」的居民佔比23.5%，較上季下降1.6個百分點，降至近10年來的最低水平。其中，偏向銀行理財等產品的居民佔比47%，低於上年同期0.3個百分點；偏向基金信託與股票等權益類產品的居民佔比分別為24.8%、17.3%，與上年同期基本持平。居民投資意願的顯著走低一方面受季節性影響，另一方面則與四季度市場走弱、賺錢效應弱化有關。以萬得全A指數為例，四季度升幅僅82個基點，顯著低於三季度261點的上漲幅度，而跨年行情遲遲沒有到來，也制約了居民年底的投資意願。

從通脹預期視角來看，居民物價上升預期顯著提升，看「脹」人數佔比季度漲幅躍居十年首位。四季度，物價預期指數為63.8%，較上季快速上升5.1個百分點。其中，預期物價上升的居民佔比32.3%，較上季提高8.8個百分點，季度漲幅躍居近十年的首位；預期物價不變的居民佔比50.1%，較上季下降7.2個百分點。央行問卷調研得出的物價預期指數是反映通脹預期的重要指標，也是影響貨幣政策決策的重要參考。四季度該指標的快速提升，疊加收入預期上行等因素，在一定程度上反映出通脹預期有所抬頭，控通脹的壓力邊際增強。如果一季度漲勢持續，則可能收窄貨幣政策寬鬆空間，值得持續關注。

三、企業經營景氣度下滑，穩增長壓力明顯

宏觀經濟轉冷，一季度預計改善。四季度，企業家宏觀經濟熱度指數為37.3%，較上季下降2.5個百分點，但高於上年同期。28.6%的企業認為當季宏觀經濟「偏冷」，佔比提高4.7個百分點。預期方面，宏觀經濟熱度預期指數41.3%，高出四季度實際熱度6個百分點（前值3.9個百分點），說明市場對一季度宏觀經濟形勢改善抱有信心。

受企業盈利能力與終端需求走弱影響，企業經營景氣度明顯回落。四季度，企業經營景氣指數56.8，相比上年同期，景氣度差值收斂為1個百分點（三季度為7.2個百分點），說明當季企業經營明顯轉弱，主要原因源於企業盈利能力與終端需求的同時走弱。四季度，企業盈利指數57.4，低於上年同期2.4個百分點（三季度為0.3個百分點），表明企業盈利惡化有所加深。訂單需求方面，四季度企業出口訂單指數高於較上年同期2.3個百分點（三季度5.8個百分點），國內訂單指數下降3.8個百分點（三季度1.9個百分點），說明企業需求動力減弱。企業盈利能力與需求動力的同時減弱，導致企業經營景氣度明顯下滑。但從邊際變動來看，四季度景氣度較上季提升0.2個百分點，小幅改善。