中概股如何過「寒冬」？| 數說投資

2021年，受到美國「高壓」政策的影響，中概股經歷了「寒冬」時刻，超半數市值下跌，教育股和科技股成為「重災區」，部分知名科技和教育企業市值甚至縮水過半。

當前，美國《外國公司問責法案》的推出，使得中概股更是面臨前所未有的壓力。2022年開年，中概股整體仍在延續下跌行情，如何應對法案的要求，回歸路徑又該如何選擇，都是關乎未來企業發展的重大決策考量。

目前，國內通過深化註冊制改革、降低IPO和併購門檻等措施為企業提供了多元化上市通道，為中概股回歸提供了很好的環境。尤其是新設立的北交所上市門檻大大降低，有利於小市值中概股回歸上市。針對不同企業的不同性質，也將適用於不同的回歸方式和路徑。

中概股一般指主要經營地及主要利潤來源在中國市場，同時在境外資本市場上市融資的中國企業的股票。中概股上市地點主要集中在美國、英國以及新加坡等地的資本市場。

Wind數據顯示，截至2022年1月5日，全部中國概念股共380家，其中美股中概股為281家，佔比近74% ，因此美國資本市場對於我國企業海外融資的重要性不言而喻（以下分析中的中概股均指美股中概股）。

圖1：美股中概股行業分佈

從行業分類來看，281家中概股中，可選消費（包括大消費和教育等）類的數量最多，佔比為29%，訊息技術緊隨其後，佔比為27%，同時金融類企業佔比也達到了14%，相對較高，其餘行業企業佔比均不足10%。

表1：截至2021年末市值最大的10家中概股公司

表2：2021年中概股市值下降幅度最大的10家公司

從市值來看，2021年中概股嚴重「縮水」，超過一半企業市值下跌。截至2021年末，在美上市的中概股整體市值為1.37萬億美元，市值超過100億美元的企業有24家。

其中，阿里巴巴仍是市值最大的中概股，2021年末市值為3220.29億美元，但相比2021年初的市值（6243.5億美元）已縮水近半，其次是京東為1088.38億美元，相比2021年初縮水近290億美元，這也是中概股中僅有的兩家市值超過1000億美元的企業。此外，拼多多、貝殼、好未來、新東方等也均在2021年出現了市值的大幅縮水。

中概股發展歷程

20世紀90年代開始，隨着我國股份制改革的推進，企業開始摸索海外上市融資途徑，1992年10月，華晨汽車登陸美國紐交所，籌集了約8000萬美元的資金。此後國家體改委在全國範圍內選擇了青島啤酒、馬鞍山鋼鐵、上海石化等九家大型國有企業作為國家股份制規範化試點，並准許開展境外發行上市。首批試點企業發行成功後，試點範圍逐步擴大，這段時期在境外發行上市的公司仍主要以大型國企為主，並由政府主導。

圖2：歷年赴美上市中概股數量變化

自2000年開始，網路名企掀起了海外融資浪潮。主要是由於與當時的國內市場相比，美國資本市場擁有更低的IPO門檻，同時又能夠提供充裕的流動性和有吸引力的估值，加上美國機構投資者通常更為穩定，也更能管理高增長公司在新興市場的高風險和高回報。

以新浪、網易、搜狐為代表的第一輪中國網路企業成功登陸納斯達克；2014年，阿里巴巴、微博、陌陌等國內一批知名網路企業陸續選擇赴美上市，為維護企業核心團隊的控股權不被財務投資者稀釋，大多網路企業均採用同股不同權架構，幫助企業管理團隊掌握控股權。

緊跟訊息技術領域企業步伐，傳統消費行業也奔赴海外。其中，教育服務類企業佔比最大，如新東方、好未來、尚德機構、流利說、跟誰學等；其次為零售、旅遊等服務類企業，如京東、小牛電動、寺庫、攜程、華住也紛紛入駐。赴美上市的金融領域中概股企業大多為從事現金貸、網絡小貸、P2P網貸等網路金融業務的中企，如和信貸、樂信等。對於網路金融領域中企而言，受到國內政策環境等條件制約，同時為增強品牌效應，拓寬融資渠道，赴美上市成為首選。

數據顯示，2010年我國赴美上市企業數量達到了歷史峰值，但隨後做空機構連續圍剿中概股，使得中概股在美遭遇嚴重的信任危機，導致部分優質企業的股價也隨之暴跌。2017年開始，赴美上市企業數量開始回升，但2018年中美開始發生貿易摩擦，美國證監會（SEC）和美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）開始多次發布報告稱中概股監管、披露存在問題。

清科研究中心統計顯示，2018年以來市場活躍的做空機構接連針對中概股發布做空報告，渾水、J Capital Research、GMT Research、Citron等機構合計做空企業超過40家，其中2020年就有10餘家。而瑞幸咖啡、好未來自曝財務造假更是引發了連鎖反應。

表3：美國監管機構針對中概股的相關政策文件

而近期，SEC最終確定了《外國公司問責法案》的實施規則，這份法案要求在美上市的外國公司向SEC提交文件，證明該公司不受外國政府擁有或掌控，並要求這些企業遵守美國上市公司會計師監督委員會（PCAOB）的審計標準。同時還要求外國發行人在其年度報告中為自己及其任何合併的外國經營實體提供某些額外的披露。

該法案稱，如果外國上市公司連續三年未能提交美國上市公司會計監督委員會所要求的報告，允許SEC將其從交易所摘牌。此消息再次「刺激」中概股下挫。

中概股回歸之路探討

在上述背景下，中概股回歸的號角早已吹響。

2018年，為便利中概股回歸港股市場，港交所修改了上市規則，允許以大中華為業務重心的公司在香港進行第二上市，並且可保留現行VIE結構。2019年11月，阿里巴巴在港交所上市，成為首隻回歸香港二次上市的中概股。2021年12月17日，港交所宣佈引入SPAC制度，自2022年1月1日起生效。

2020年以來，內地助力中概股回歸的政策措施也接連落地。2020年4月30日，證監會公布《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》，調整了已境外上市紅籌企業在境內股票市場上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回歸A股市場。

2020年6月5日，上交所發布了《關於紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，該通知增強了科創板相關制度安排的包容性，有利於吸引優質科創類紅籌企業登陸科創板。

2021年12月24日，證監會就境外上市相關制度規則公開徵求意見，完善監管制度，對境內企業直接和間接境外上市活動統一實施備案管理。同時增強制度包容性，明確在股權激勵等情形下，境外直接發行上市可向境內特定主體發行，放寬境外募集資金、派發股利的幣種限制，滿足企業在境外募集人民幣的需求。

中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松等在《清華金融評論》（點擊訂閲）2021年9月刊撰文分析稱，既要看到中概股回歸的正面影響，積極深化資本市場改革承接中概股回歸；更要未雨綢繆，有針對性地拓展新的融資渠道，拓展中國的新經濟群體的融資渠道，以積極對沖中美資本市場局部脱鈎可能帶來的消極影響。

積極影響方面。對香港市場而言，可以優化香港的新經濟融資結構，發揮香港獨特的連接中國與世界市場的優勢，鞏固香港作為中國新經濟企業境外融資橋頭堡地位。近幾年，中國香港市場的融資規模穩居全球前三，且新經濟企業融資規模佔比持續提高。越來越多的新經濟企業選擇赴港上市，將進一步鞏固香港作為中國新經濟企業境外融資橋頭堡的地位。而對內地市場而言，中概股回歸有利於帶動內地資本市場制度的改進與優化，同時也改進資本市場的行業結構，促使其更為多元化，更有代表性。

需要對沖的可能影響。主要是加大部分新經濟企業的海外融資壓力，影響中國資本市場雙向開放的進展。中美大國博弈背景下的中美資本市場呈現局部脱鈎趨勢，促使中概股回歸，影響了中國企業赴美上市的積極性，這也可能會影響中國企業走出去戰略，也可能會影響中國資本市場的對外開放，因此也需要積極採取對沖舉措，進一步擴大中國金融市場的雙向開發，充分發揮中國資本市場規模大、成長空間也大的優勢，發揮香港作為中國國際金融中心的優勢。

廣發證券投行業務研究員付志能、廣發證券投行業務策劃與項目管理總監蘇莉在《清華金融評論》（點擊訂閲）2022年1月刊上撰文全面梳理了中概股對海外上市的可選處理方式，並給出了每一種處理方式的代表案例及適合該處理方式的中概股的特徵。結合對海外上市的處理及回國上市的路徑研究，文章為中概股回歸提供了綜合且差異化的方案框架並給出了可行建議。

隨着近幾年我國深化註冊制改革，降低IPO和併購的門檻，審核周期大大縮短，為未盈利、同股不同權、存託憑證、紅籌架構等多種情況下的企業提供了多元化上市通道，為中概股回歸提供了很好的環境。尤其最新設立的北交所的上市門檻大大降低，有利於小市值中概股回北交所上市。

但鑑於不同回歸方式的優缺點有所不同，適合的中概股也不一樣。例如在主板發行股票上市，流動性強、利於再融資，但是所需時間較長，適合大型成熟的企業，而科創板或創業板發行股票上市流程較快，且門檻相對主板有所降低，但流動性不如主板，主要是適合科創類企業。