從分歧到一致——兼論A股未來的方向

中央經濟工作會議落地以來（2021年12月10日），市場結構大幅調整，如下圖所示，市場主要表現出兩個結構化特徵：

1、元宇宙、新老基建以及地產產業鏈上漲，以新能源為代表的老的景氣板塊調整；

2、小票上漲，白馬下跌；

從行業基本面的角度來看新能源產業鏈的殺跌，的確有一些費解，行業並未出現十分明顯的不景氣跡象。

那麼，為什麼新能源產業鏈遭遇這樣的一輪調整呢？根子還在於景氣二字。

在之前的帖子裏《從賽道投資到價值投資》，我們討論過一個邏輯：

能殺死景氣的只有景氣，要麼是因為自身不景氣，要麼是因為別人景氣。前者是一個微觀邏輯，後者是一個宏觀邏輯。

宏觀邏輯並不是微觀邏輯的簡單加總，而是微觀邏輯的特殊歸納。

二者的差別在於，簡單加總是指單一微觀個體的變動不會顯著改變宏觀觀測值；特殊歸納是指單一微觀個體的變動會顯著改變宏觀觀察值。

為了方便理解，我們舉兩個簡單的例子：

1、簡單加總

找N個人測量體重，然後取加總值或平均值，不難發現，單一個體體重的改變，很難改變總體統計數據，尤其是在N比較大的情況下。這是簡單加總的情況。

2、特殊歸納

找N個人測量體重，然後，取中位數個體的體重。這實際上是一種特殊歸納。不同個體之間的體重排序相互依賴。

假設排序在後半區的某個人的體重增加了，那麼，很多個體的排序都會變化，這有可能導致中位數個體的體重大幅增加。

不難發現，兩種加總方式的差異在於：個體變化對其他個體宏觀觀測值的影響程度——前者不影響其他個體，後者強烈影響其他個體。

因此，我們可以有兩種不同的宏觀量，一種是簡單加總的宏觀量，是微觀邏輯的簡單穿透；另一種是特殊歸納的宏觀量，往往是基於個體之間排序的宏觀量。

在現實生活中，後者十分常見。假設一個班級有100人，要選出10人去參加競賽，為了公平起見，會有一個事前的小測驗，前10名才可以擁有參賽資格。

對於任何一個個體而言，單純知道自己考多少分並不能確定自己能否獲得資格，還需要知道別人的成績。

於是，在這裏，我們可以做一個思想實驗：

假設同樣一個測驗，連續考兩次。第一次小a考了90分，排第9名，能被錄取；第二次小a考了92分，那麼，他是否能被錄取？

從按月來看，成績是變好了，第二次比第一次好，但是，這不足以確定最後的結果，還要看大環境——是不是有更多的人第二次考得比第一次好？

作為對偶，還有不同的篩選規則——錄取成績超過80分的考生。

在新的規則下，我們重新再做這個思想實驗，會有一個很明確的結果：既然第一次能被錄取，並且第二次考的比第一次好，那麼，第二次一定會被錄取。

兩個規則最大的差異在於：別人的表現是否影響自己的錄取結果，前者強烈影響，後者不影響。

那麼，我們的市場是更偏向於第一種規則——聯合定價，還是第二種規則——獨立定價呢？

雖然第一種形式算起來簡單，也符合我們的直覺，但是，真實的市場是後者。

也就是說，每隻股票的價格不是獨立決定的，而是，每天放在一起，根據增量訊息來一次大的PK，最後，根據排序結果來確定價格。

但是，我內心深處十分希望市場的定價模式是DCF模型那種模式，只管自己就好了，最多管一個利率，管別人幹嘛？

如果是第二種模式，說實話，我們連方程式都不會寫了。

然而，經過現實的反覆敲打，我們不得不承認，它的定價模式就是後者——你既要看自己是否景氣，還要看別人是否景氣。

也就是說，本來你已經板上釘釘錄取了，突然老師告訴你，還要考察平時交作業情況，你要跳起來反抗，據理力爭。你不能單純地抱着自己這次的成績單，幻想着自己還被錄取。

這是因為遊戲規則變了，如果你平時交作業情況不好，這是對你很不利的規則變化。

所以，並不存在一個世外桃源讓你跟外界隔絕，心心念念高成長、好公司、深深的護城河並沒有什麼用，這一次還是要被表現得更好的人擠掉。

當搞清楚市場的聯合定價原理之後，就不難理解2021年新能源板塊的高估值，也不難理解現在的調整。

去年新能源板塊的確很景氣，但大環境不給力，別人都考的很爛，所以，拿了一個高估值；今年環境發生了變化，大環境開始變好，個別小兄弟已經開始冒頭了，即便自己依然優秀，估值也要調整。

那麼，估值要調整到什麼位置呢？這一方面取決於自己，另一方面也取決於別人。自己這方面在於，能不能按月再優秀一些；別人那方面在於，他們到底變好到什麼程度。

如果他們快速變好，那真的有的難受。

此外，還有一個很有趣的點，如果你擅長「自下而上」的視角思考問題，你會習慣性地從自己身上找原因——自身景氣度，結果找來找去找不到，大概率會去懷疑市場，覺得是市場錯了。然後，基於一個長期邏輯去抄底。

但是，如果你有一定的「自上而下」的視角，你會觀察別人的景氣度如何，如果別人景氣度回升的比較猛，你會稍微等一等。

視角的不同給市場製造了巨大的分歧。事實上，這兩天分歧一直在上演。

一些人賣掉了老的景氣板塊a，去追新的b或c；但是，另外，也有人覺得老的景氣板塊a的的確確沒有問題，他們拋掉了b或c，去低價接a。兩波人激烈衝突，製造了巨大的成交量。

由於分歧巨大，所以，被拋售的a、b、c都很多，於是，很多中間派被嚇壞了，他們選擇持幣觀望。

分歧越大，中間派越多，萬得全a跌得越厲害。

於是，我們看到了很詭異的一幕：過完年回來，市場雞飛狗跳，成交量連續放大。

從巨大的成交量來看，a或者新能源板塊的景氣度的的確確沒出現問題，如果是因為它們自身的景氣度出現問題，就不會有那麼多人抄底了，成交量也不會放量。

最後的情況會演化成：a板塊無量下跌，b和c板塊上漲，填充a讓出來的失地，萬得全a反而不會這樣抽風。

正是因為調整的根源來自於其他板塊景氣度回升，並非自身景氣度下滑，市場的分歧才這麼大，聯動性才會那麼強。

那麼，後續的市場會如何演化呢？還是取決於兩點：

1、新能源板塊景氣度如何變化；

2、其他板塊景氣度如何變化；

不難發現，抄底新能源的投資者的真正押注的點在於——其他板塊的景氣度起不來或者程度有限。

也就是說，他們押的是一個宏觀邏輯，而非相反。

（ps：如果你押的是微觀邏輯，真的需要反思一下自己的交易了）我們都不是神仙，無法做到真正的預判，唯一所能做的就是買定離手，靜待基本面變化。

現在對於a板塊最不利的因素是低毒性的奧密克戎，相比於德爾塔，其危害很有可能更多侷限在上呼吸道，而肺部較低。

目前，海外已經在交易這個宏觀變化了：

1、十年美債大幅上行；

2、銀行股大漲；

3、納斯達克和道瓊斯分化。

雖然兩邊市場無法直接勾連，但是，這不妨礙國內的一些投資者抄老外作業。

抄底a的投資者需要注意海外市場的這個重要變化，跟緊奧密克戎的實際毒性情況而不是感染數據——重質不重量。

總而言之，最近一段時間，A股並沒有什麼本質性的利空，投資者們是在處理「其他板塊景氣度能否持續回升」這一重大分歧，大家每天在用真金白銀角力，有點殺紅了眼的味道——成交量放大到了1.3萬億。

等分歧結束，成交量自然會回落，全a會重新回到上漲軌道，畢竟1月份有一個信貸脈衝行情，現在只是被巨大分歧耽擱了。