美聯儲會議紀要，該讀出哪三層「不同尋常」

核心觀點：

本次美聯儲會議紀要主要有三個「不同尋常」：

「不同尋常」的美聯儲貨幣政策收縮預期：本次美聯儲議息會議紀要中的一些文本表述，讓投資者感受到了「不同尋常」的貨幣政策收緊預期。招商宏觀團隊同事討論認為，這很可能體現在關於縮表的「提前啟動」、「更大規模」、「更快速度」等等表述上面。

「不同尋常」的美國通脹走勢：最新公布的通脹數據顯示，2021年11月美國消費物價指數（CPI）按年增長6.8%。這是自1982年以來40年間的最大值。並且，美國消費物價指數上升的趨勢至少在2022年上半年仍將延續。當前美國的消費物價上升乃至全球領域的大宗商品價格上升凸顯的通脹走勢和壓力是本次美聯儲會議紀要釋放出的更深一層「不同尋常」。

「不同尋常」的通貨膨脹成因：聯儲官員仍然認為目前不同尋常的通脹與疫情帶來的供給衝擊有關，過去10年壓低通脹的結構性因素還將在疫情後「王者歸來」幫忙壓低通脹。這樣的一廂情願意味着聯儲事實上低估了本輪通脹成因的不同尋常之處。

再次強調對本輪通脹成因「不同尋常」之處的看法：

「過去10年壓低通脹的結構性因素在減弱，推高通脹的結構性因素在增強，其背後推動力是全球金融周期（GFC）的收縮和擴張。「

「這個轉變發生在2019年下半年，與新冠疫情衝擊無關，因而推高通脹的結構性因素將在疫情平復後繼續發揮作用。」

」美聯儲目前的分析框架中未包含以上訊息，因而沒有也不會採取宏觀審慎措施加以應對。鑑此，金融市場未來仍將面臨美國通脹失控和美聯儲貨幣政策進一步超預期收縮的風險。」

以下為正文：

當地時間2022年1月5日，美聯儲公布了此前於2021年12月14日至15日召開的聯儲議息會議紀要。紀要公布當日，納斯達克指數在前日下跌1.3%的基礎上繼續顯著下跌3.3%。股票市場千千萬萬投資者用真金白銀的交易告訴我們：這次美聯儲議息會議紀要不同尋常。議息會議的決議早在半個月會議結束後就已經公之於眾，這次公布的僅僅是會議紀要。逐步減少量寬規模（Taper）、加息甚至縮表，美聯儲主席鮑威爾均已在當時告訴了市場。除此之外，這次議息會議紀要的文本中究竟還能有什麼樣的「不同尋常」之處呢？我大致的理解可分為三個層次，「一個人難以賺到自己認知之外的錢」，讓我們來看看共識在哪一層。

「不同尋常」的美聯儲貨幣政策收縮預期

從歷史經驗看，符合預期的美聯儲貨幣政策往往不是帶來股票市場下跌而是帶來市場上漲。因而，聰明人聚集的股票市場已經給我們提供了第一層的答案：本次美聯儲議息會議紀要中的一些文本表述，讓投資者感受到了「不同尋常」的貨幣政策收緊預期。招商宏觀團隊同事討論認為，這很可能體現在關於縮表的「提前啟動」、「更大規模」、「更快速度」等等表述上面。此外，會議紀要公布前後，以成長和相對高估值為代表的納斯達克指數的跌幅大於以價值股為主的道瓊斯工業平均指數也充分說明這一點。同樣，較之股票指數對基本面反映更「聰明」的美國10年國債利率從2021年12月30日的1.504%短短5個交易日快速上升到1月7日高點的1.805%，也顯示對美聯儲貨幣政策意外收緊的預期。

「不同尋常」的美國通脹走勢

美聯儲何以至此，為何善與市場溝通的美聯儲也沒能讓市場完全明白其政策意圖呢？形勢比人強，影響甚至決定美聯儲行為的主要還是美國的就業和通脹形勢（當然，在今年的某些時候，資產價格可能也將成為影響美聯儲決策的重要因素）。那麼，究竟是就業形勢還是通脹走勢不同尋常呢？最新公布的數據顯示，美國2021年12月季調後非農就業人口增加19.9萬人，為2021年1月以來最小增幅，不及市場預期。12月失業率錄得3.9%，續刷2020年2月以來新低。新冠疫情帶來的供給衝擊壓低了美國的勞動參與率，這並非新聞，奧密克戎變種的強傳染性和低破壞性似乎也已被市場所採信，來自經濟增長和就業層面的訊息並不「驚悚」。最新公布的通脹數據顯示，2021年11月美國消費物價指數（CPI）按年增長6.8%。從招商宏觀團隊同事高明博士給我提供的圖表來看,這是自1982年以來40年間的最大值。並且，美國消費物價指數上升的趨勢至少在2022年上半年仍將延續，40年一遇，算是「不同尋常」吧。

2022年1月5日，美國商品調查局（CRB）現貨綜合指數讀數為583.87，這是該指數自1947年創建以來75年的歷史新高，上一個高點出現在2011年4月中國推出「4萬億」刺激政策之後，讀數是580.32。2021年當年CRB現貨綜合指數按年上升30.3%，是1947年以來的第四大漲幅，平均11年一遇也足以稱之為「不同尋常」吧。美國甚至各主要經濟體的PPI按年增速都與CRB現貨綜合指數密切相關，由此可見，當前美國的消費物價上升乃至全球領域的大宗商品價格上升凸顯的通脹走勢和壓力是本次美聯儲會議紀要釋放出的更深一層「不同尋常」。

「不同尋常」的通貨膨脹成因

更加至關重要的是美聯儲對於當前通貨膨脹成因的分析。這一層可能並非多數分析者所關注，但其實是影響未來的關鍵點：如果聯儲對通脹的成因認識清楚準確，採取的措施得力有效，則未來通脹和貨幣政策進一步超預期收緊的可能性就會下降，對市場的負面衝擊減小；反之，如果聯儲仍未全面把握本輪通脹的成因，也就容易繼續低估未來的通脹壓力，待通脹進一步失控時不得不被迫採取更加嚴厲貨幣政策措施的可能性上升，對市場的負面衝擊風險也就仍在累積。

美聯儲仍然低估未來的通脹風險

從會議紀要看，美聯儲準確把握了本輪通貨膨脹成因的「不同尋常」之處了嗎？很遺憾，答案是否定的。通過紀要可見，儘管聯儲官員已將未來通脹的風險調整為通脹向上（失控）的方向，儘管表達了對通脹預期開始不穩固的擔憂，但還是有一些官員認為「在過去10年中壓低通貨膨脹的結構性因素，如技術進步和人口因素等將在疫情平復後重新回來，繼續發揮抑制通脹的作用」。簡言之，聯儲官員仍然認為目前不同尋常的通脹與疫情帶來的供給衝擊有關，過去10年壓低通脹的結構性因素還將在疫情後「王者歸來」幫忙壓低通脹。這樣的一廂情願意味着聯儲事實上低估了本輪通脹成因的不同尋常之處。美國前財政部長薩默斯是提出「長期停滯理論」，利用人口等結構性因素解釋過去10年全球陷入「低增長、低通脹和低利率」狀態的權威。

正是薩默斯在2021年9月指出「1970年的歷史（高通脹）正在美國重演」，12月他批評「美聯儲表面上改弦更張實際上仍持通脹「暫時論」」，2022年1月7日再次強調「美聯儲和市場依然低估抗通脹的難度」。

我在2021年8月13日《美聯儲怎麼看大宗商品價格上漲》一文中回顧2001年至08年的聯儲議席會議紀要後認為：「鑑往至今，儘管2020年4月底以來大宗商品價格的升幅已非常顯著…美聯儲仍然會選擇忽視大宗商品價格的上升，強調就業和通脹的臨時性，更為突出大宗商品漲價的負面供給衝擊作用，避免討論資產價格，更不會政治不正確的去採取實質性的國際貨幣政策協調措施。可以預計，美聯儲不會認真傾聽大宗商品價格上升釋放的預警信號，將再次走在曲線之後」。

我再次強調對本輪通脹成因「不同尋常」之處的看法：

過去10年壓低通脹的結構性因素在減弱，推高通脹的結構性因素在增強，其背後推動力是全球金融周期（GFC）的收縮和擴張。

這個轉變發生在2019年下半年，與新冠疫情衝擊無關，因而推高通脹的結構性因素將在疫情平復後繼續發揮作用。

美聯儲目前的分析框架中未包含以上訊息，因而沒有也不會採取宏觀審慎措施加以應對。鑑此，金融市場未來仍將面臨美國通脹失控和美聯儲貨幣政策進一步超預期收縮的風險。

2021年7月29日，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯發表題為《關於宏觀問題的思考》的備忘錄，在花費三分之二篇幅表達一貫對經濟學家的不信任之後，他提出：「你無法預測，但可以未雨綢繆」，「為了應對通脹風險，進行一些小幅調整是合理的」。如果把投資比喻為下注，在你可能已經猜到美聯儲底牌的時候，你會向哪一邊下注？2022年1月5日美股和美債的走勢就是聰明投資者的方向選擇。