美聯儲向左、美元向右

核心觀點：

本周全球資本市場出現了兩個重要變化，在12月美國通脹高企、美聯儲政策取向仍然鷹派的背景下美元指數意外下破95，同時布倫特原油現貨價格達到87美元/桶，再創新冠疫情以來的新高。兩個資產價格均突破了過去一段時間的運行區間，或反映通脹和美聯儲貨幣政策兩個重要議題對資本市場的影響在發生變化， Omicron疫情的快速發酵可能是變化背後的推手之一。

油價、CRB指數均創新冠疫情以來的新高。雖然長遠來看，美國油氣供給終將進一步上升，但短期油價向上突破，CRB指數亦再創新高，再次反映出疫情等因素影響下供給相對需求而言的不足，加之美聯儲褐皮書顯示，勞動力成本將接替原材料成本成為美國驅動物價上行的主要動力，美國當前仍然面臨較大的通脹壓力。

疫情所帶來的供給衝擊下，美元走弱和商品走強或是同一個硬幣的兩面。當前美國貨幣政策致力於應對通脹，因而市場預期2022年可能四次加息，並於下半年縮表，且仍有進一步強化的可能，但美聯儲因通脹而加快收緊，對全球、特別是美國經濟而言不是好消息，政策快速收緊若引發對經濟的悲觀預期可能反而使美債收益率曲線趨於平坦化，而短期奧密克戎疫情在美國發酵，12月美國PMI有所回落，零售亦低於預期，加劇了短期美國基本面邊際偏弱的預期，從而打壓了美元指數。

內外壓力下，我國基建投資或於春節後初見起色。基本面數據的明顯改善可能要等到2月下旬冬奧會結束之後，但鋼鐵生產形勢的改善也能增強市場對上半年基建投資加快。對我國而言，一方面，我國經濟處於增速下行的衰退場景，面臨較大就業壓力，另一方面，中美的不同步和美聯儲加快收緊可能構成潛在的外部風險，我國逆周期調節發力以及何時見效是當前的焦點。從過往看，房地產投資、基建投資是穩增長的主要抓手，但截至目前，高頻數據並未顯示房地產債券融資出現明顯復甦，但近期鋼鐵生產出現顯著改善，表明春節後基建項目提前上馬的可能性較高，或將增強市場對上半年基建投資加快節奏的信心。

風險提示：疫情超預期，政策超預期

一圖一觀點

一、美元指數意外下滑的三點啟示

受通脹壓力的推動，11月以來美聯儲貨幣政策收緊預期一路走高，截至1月14日，美聯儲於今年3月加息的預期概率已上升至82.1%，年內開啟縮表也已在預期之內。然而，耐人尋味的是，美元指數從11月下旬開始就不再對此響應，持平在96，本周反而下降至95以下。美元指數不升反降帶給我們以下啟示：

第一，對美元指數的強弱產生影響的是對美聯儲政策預期的博弈，而不僅僅是美聯儲是否處於貨幣政策收緊的周期中。當前市場預期2022年可能四次加息，並於下半年縮表，雖然仍然有進一步加強的可能性，但全年收緊的主旋律已基本被市場消化，因而對美元指數的推動作用已不足；

第二，從基本面和資本流動的角度看，美聯儲因通脹而加快收緊，對美國經濟也並不利，預期達到一定程度後，美債收益率曲線可能趨於平坦化，加之短期奧密克戎疫情在美國發酵，12月美國PMI亦有所回落，美國基本面偏弱也壓制了美元指數；

第三，本輪因全球供給不足而造成的通脹是廣泛的，因而發達國家貨幣政策之間的分化也是有限度的，近期常年維持寬鬆貨幣政策的日本央行也開始談論加息議題，是一個重要的變化信號。

二、勞動力成本提升將成為推動美國物價上行的主力因素

1月12日，美聯儲發布新一期褐皮書：

美國經濟無懼Omicron，保持強勢。總的來看，Omicron的快速傳播雖然導致美國休閒旅行、酒店入住率與餐廳客流量顯著回落，但美國個人消費支出穩步增長，經濟活動繼續擴張。區域層面，不同地區的經濟增速出現差異：達拉斯、克利夫蘭等地的經濟保持高速增長，但紐約經濟卻顯露疲態。

聚焦通脹，儘管大多數調研地區反映物價仍在上漲，但部分地區（如：費城、亞特蘭大等）的物價漲勢已經放緩。通脹預期方面，與以往不同，多數地區反映原材料價格漲勢將會回落，但勞動力成本將接替原材料成本成為驅動物價上行的主要動力。此外，旺盛的市場需求與企業強勢的定價能力也將起到推動通脹的作用。

三、美國油氣產量將於2022年明顯上行

2022年，美國的石油和天然氣產量均在上行趨勢，這有助於緩解美國通脹壓力和歐洲能源危機。本周，因美元指數走弱、美原油庫存下行和歐佩克12月產量增幅再次低於協議計劃等因素，布倫特原油價格已升至87美元/桶左右；美國鑽機數量亦提速增加13部。出於對高通脹的擔憂，美能源部長已一再要求企業增產；EIA亦預測2022年美國原油產量增加60萬桶/天。

另外，隨着Sabine Pass第六線等多個項目計劃完工，美國LNG出口產能將在2022年顯著擴張，成為全球最大LNG出口國。

四、房地產債券融資並未出現明顯復甦

2021年12月，央行和銀保監會聯合發布了《關於做好重點產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序開展併購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼併收購已出險和困難的大型房地產企業優質項目。本周多家大中型銀行表示已做好房地產併購貸款等業務的額度安排，日前收到監管層要求金融機構對房地產行業併購提供金融支持的相關通知。

房地產企業外部融資方式主要依靠信貸、IPO、境內外發行債券、信託、其他非標融資等。從央行發布的三季度金融機構貸款投向可見，截至去年三季度末，房地產貸款按年增7.6%，低於各項貸款增速4.3個百分點，較上季末下降1.9個百分點。截至三季末，投向房地產的資金信託按年下降18.1%，按月下降6.3%。更高頻的數據是觀察房地產企業境內和境外債券市場融資情況，12月房企境內債券融資461億元，境外融資9.5億元，1月截至14日境內融資236億元，境外融資5.4億元，並未出現較為明顯的復甦。

五、近期鋼鐵生產有所改善

近期鋼鐵生產有兩個數據值得關注：其一，去年12月下旬全國重點企業粗鋼日均產量重回200萬噸，過去4個月以來的最高點。並且，按月降幅大幅收窄至-3.3%，而9月下旬以來按月平均增速為-16.0%。其二，今年以來唐山鋼廠產能利用率顯著回升。去年末為54.94%，1月第一周回升至60.93%，上周進一步回升至70.62%，這相當於去年3月中旬的水平。

鋼鐵生產的顯著改善，或者表明今年基建項目提前開工，或者表明北方鋼鐵企業在冬奧會前搶生產進度。不過，近期水泥價格仍處於下跌狀態。因此，當前鋼鐵生產的改善應該理解是上述兩種因素結合的結果，也表明目前基建項目尚未大規模開工，否則水泥價格不會繼續下跌。但春節後項目上馬的可能性較高，但又面臨較大的環保壓力，因而提前生產備貨。

總之，基本面數據的明顯改善可能要等到2月下旬冬奧會結束之後，但鋼鐵生產形勢的改善也能增強市場對上半年基建投資加快節奏的信心

六、中國進入衰退場景，美國進入過熱場景

新冠疫情爆發以來的這一輪經濟周期有四個特徵。一是中國的經濟與政策始終領先於美國。中國率先進入抗疫模式，率先實施逆周期調節，率先進行復工復產，也率先開啟政策正常化，目前經濟已經進行實際增速、價格指數同步下行的衰退模式，再次開啟新一輪逆周期調節。而美國經濟周期落後中國大約一至兩個季度，目前仍處在經濟增速與價格指數同步上行、貨幣政策開啟正常化的過熱階段。二是K型特徵明顯。網路、金融、能源和原材料等行業，和以財產性收入為主的人群反而受益於社會行為改變與逆周期調節政策；而勞動密集型產業、和以工資性收入為主的人群受到嚴重衝擊。三是供需缺口拉大，價格劇烈上行。逆周期調節政策釋放了巨量需求，但勞動力供應、部分供應鏈都受到衝擊，疊加碳中和行動導致能源短缺，導致全球價格上升幅度顯著超過實際經濟增速。四是嚴控疫情輸入的中國成為世界工廠。產業鏈穩定性優勢凸顯，出口佔全球份額明顯提升，國際貿易保持高速增長，人民幣匯率持續強勢。

在這樣的背景之下，A股投資也呈現出四個特徵。一是市場風格分化，行業輪動加速。原因在於供給側邏輯一般是由行業經營環境與結構變化引起的。2020Q2至2021Q1，消費的剛性需求優勢首先引領市場，之後全球貨幣寬鬆環境下成長股的彈性優勢開始顯現；進入2021Q2，全球低碳行動驅動的周期風格異軍突起，尤以2021Q3的能源短缺為甚。二是價格重於數量、結構重於總量。PPI以及商品價格數據對投資更具指示意義，GDP、貨幣、社融等總量指標意義下降甚至會產生誤導，如2021年GDP、社融增速都是持續下行，按照投資時鐘理論應該規避權益資產，但其實A股具有顯著結構性結構。三是短期來看，中國進入衰退場景，正在努力實現再次復甦；美國則進入過熱場景，正在努力控制通脹。由於中國企業盈利預期下降，因此股市表現不佳；但新一輪逆周期政策已經陸續出台，如果能夠在2021Q1前後迎來複蘇，權益市場應能出現新一輪機會。而2021Q3以來美國CPI在5%以上持續加速，因此美聯儲已經開始逐步退出購債計劃，並可能於2022Q2開始加息，對全球經濟與股市都可能會有一定不利影響。四是中國的政策具有「以我為主」的條件，能夠規避美聯儲正常化的影響。由於中國工業生產、金融市場穩定性、逆周期調控政策空間等方面的優勢，目前貿易順差和資本金融項下資本流入相對較高，因此受外部影響相對較小。