港交所上了第一家「空殼公司」

港交所將迎來一家獨特的上市公司。

它沒有實際業務，也沒有盈利目標，兩年內可能一筆交易都不會達成，但還是有許多投資者們願意買單。這樣的一批只有現金，沒有實業的公司將出現在港交所，人們稱其為SPAC（特殊目的併購公司）。

1月17日，港交所披露，招商銀行「擁有」並間接控股的公司AAC（Aquila Acquisition Corporation）遞交招股書。它將成為港交所首個SPAC公司。

自此，企業想要在國內證券交易所上市，除了傳統IPO之外，又多了一條重要的新選擇。

港交所：和美國、新加坡搶用户

SPAC上市模式，火爆於2020年的美國，並迅速在加拿大、意大利、韓國、新加坡等地「落地生根」。

與企業正常IPO不同，SPAC上市先設立一家公司，這個公司只有現金，沒有實業和資產，它的目的就是與目標企業併購。而目標公司則通過和已經上市SPAC併購迅速實現上市融資。一個獲取股權收益，一個可以快速上市，兩者形成雙贏。

SPAC的普及，直接導致了2021年美國IPO數量創下20年以來的紀錄。2021年，有超過1000家公司在美國上市，近6成公司選擇了SPAC。

而目前亞洲SPAC公司的數量為0。

企業選擇SPAC各有各的原因。作為投資方，澳電創投參與過兩家SPAC公司上市，據其中國區主管合夥人卜君全觀察：「企業選擇SPAC上市的原因，一方面是因為上市時間更短（往往只需6個月內），企業在準備上市的過程中操作更靈活方便，另一方面也和SPAC能募集的資金有一定確定性有關。」

另外，SPAC也考慮到一部分潛力型企業，他們前期需要高投入，短時間內尚未達到一定的指標，通過SPAC，這些企業有了上市的機會。

SPAC的這些特徵，讓國內一部分企業選擇了赴美上市，比如廣告公司藍色光標、聯合辦公第一股優客工場等。

這也讓港交所有了「危機感」。在全球，美國證券交易市場通過SPAC，吸收了越來越多的企業上市；在亞洲，老對手新加坡交易所也已經提前佈局SPAC。自從美國首先放鬆了上市環境之後，全球的證券交易所都不約而同「捲起來」，營造寬鬆的環境，吸引企業上市。

為了爭奪亞洲金融中心地位，新加坡和香港分別於2021年9月和2022年1月正式推行SPAC。

在爭奪用户的同時，港交所也吸取了美國SPAC上市公司股價普遍破發的經驗，在發起人制度等規則上更為嚴苛，可謂史上最嚴。

以港交所為例，為了保護廣大投資者，港交所SPAC只向專業投資者開放交易；SPAC權證行使價格必須較IPO定價高出至少15%，且鎖定期被設定在完成項目併購後的1-5年。為了不讓渾水摸魚的企業引進市場，港交所引入獨立的PIPE私募投資者參與交易以增強企業併購估值公允性。

此外，納斯達克證券交易所和新加坡交易所都要求發起人在上市時必須認購至少2.5%的股權，而港交所則把這一數字提高到了10%。這意味着發起人需要承擔更大的金錢成本。這和美國、新加坡動輒百倍萬倍撬槓杆的方式相比顯得更為公允。

中資券商、新興公司成「最大贏家」

從目前美國資本市場的火熱情形來看，SPAC或也將掀起國內的上市熱潮，並給多方機構帶來新機遇。

上市大致可以分為四種方式：IPO、直接上市、借殼上市、SPAC。其中IPO是主要的上市方式。

IPO上市一般是因為企業有了好項目，然後希望尋求資金。而SPAC上市則有所不同，它是先有資金，然後在市場上尋求好的項目。此次上市的主角——AAC便是後者。

AAC的90%的股份由招銀國際旗下全資子公司「招銀國際資產管理」持有，剩下10%的股份則由AAC Mgmt Holding持有。而AAC Mgmt Holding的股東包括包括招銀國際首席執行官趙駒，招銀國際首席投資官王紅波，招銀國際董事總經理周可祥等。

簡而言之，AAC實際上就是招銀國際成立的一家「空殼公司」，在完成上市募資後，它會選擇與一家有真正業務和項目的公司合併，最終實現目標公司上市。

據港交所披露，AAC計劃重點關注亞洲（特別是中國）「新經濟」行業，譬如綠色能源、生命科學及先進科技製造有關的科技公司。根據上市規則，AAC必須在上市日後24個月內公告併購，並在上市日後36個月內完成併購。

根據上市規則，如果招銀國際能在上市日後24個月內與目標公司合併，並在上市日後36個月內完成併購，它將獲得頗為豐厚的收益。

作為發起人，招銀國際只需要拿出很低的出資額就能拿到高比例的股權。以臉書的前高管Chamath為例，他在2017年耗資2萬5千美元發起的SPAC公司僅用兩個月時間併購了Virgin galactic並上市，市值立馬突破60億美元，2021年Chamath賣了股份2億多美元。

SPAC在中資券商眼中，無疑是一塊巨大蛋糕。目前，在港中資券商業務較大的有中金、中信里昂、海通國際、建銀國際等。有消息稱農銀國際的投資子公司也在考慮與春華資本共同籌建一家SPAC公司，與消費行業的一家公司合併。

在國內，IPO和併購往往不是一個團隊，IPO團隊往往人數更多。而隨着SPAC公司在新上市公司中的比例提高，也會相應改變目前券商的競爭格局。這也是多家中資券商搶先佈局SPAC的原因所在。

而SPAC的出現，也讓二級市場上出現了更多難以用現有業績評估的企業。

這與IPO和SPAC的評估條件不同有關。IPO的評估條件不包括未來業績，而SPAC本身只是一個空殼公司，投資者因為相信發起人而或者出於投機因素而買入股票，所以更看重未來業績。但是未來業績，恰恰是最難預測的。

以美國資本市場來看，生命科學、電動車、火箭等短期內看不到盈利，甚至大幅虧損的企業，都有望可以通過SPAC的方式上市。這些企業許多都是高風險的投資標的，也意味着它們比正常IPO的公司更有可能面臨退市的風險。

早在1993年，SPAC模式便已經存在，2020年的爆火也讓其本身存在的問題逐一浮現。根據安永的報告，2019至2021年全球發行上市的1011個SPAC中，有661個活躍SPAC仍在尋找收購對象。

SPAC公司如果未能在規定時間內收購一家優質公司，管理團隊就會付出辛苦但拿不到任何回報。在這樣的壓力下，會促使管理團隊選擇並不優質的公司「濫竽充數」，從而讓市場出現許多破發甚至股價暴跌的公司。在斯坦福大學和紐約大學發表的一篇論文顯示：在研究的上百個SPAC交易中，大部分SPAC公司的業務最後處於淨虧損狀態，根據Crunchbase的統計數據，2021年大部分美股SPAC上市公司的股價遠低於其高位。

對於外部投資者而言，投資一家空殼公司，更像是開盲盒。你有可能開出馬斯克的特斯拉，也有可能開出賈躍亭的法拉第未來。

這聽起來有些投機，但世間事總是如此，總有人不願意開，也總有喜歡開盲盒的人。