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    10年美債利率升破1.9%後的五個關鍵問題

    10年美債利率升破1.9%後的五個關鍵問題

    提要

    2022年1月19日,10年美債收益率升破1.9%,創近兩年新高。

    一問:美債利率為何躥升?美債利率上行的導火索是市場加息預期進一步提前。

    二問:加息預期為何提前?近一周美聯儲官員講話對2022年內加息4-5次持開放態度。美國通脹壓力是加息預期提前和美債利率上行的關鍵因素。尤其關注兩點:一是近期國際油價在美聯儲緊縮預期中「逆勢」上漲。二是美國住房租金開始加速上漲,加劇美國核心通脹壓力。市場「加息恐慌」和「縮表恐慌」聯動發酵,使美債實際利率更快上行。

    三問:美債利率上行空間多大?我們認為,市場預期和情緒的反應是短期的。隨着美聯儲不斷明確加息和縮表路徑,美債利率定價將更由美國經濟基本面決定。綜合判斷,今年上半年10年美債收益率或上行至略高於2%的水平。

    四問:對美股等資產價格影響幾何?美債利率較快上行,往往伴隨美股風格由科技成長向周期價值板塊的切換。若美聯儲更加激進地加息、提早縮表,不排除美股深度調整的可能。

    五問:對中國貨幣政策和市場影響幾何?本輪人民幣匯率強勢,不會對中國貨幣寬鬆形成明顯掣肘。預計美聯儲緊縮與美債利率上行,不會阻礙中國貨幣政策「以我為主」的定力。中國市場整體而言有望表現出較強韌性。

    ——鍾正生 中國金融四十人青年論壇會員、平安證券首席經濟學家、研究所所長;張璐 平安證券資深宏觀分析師;範城愷 平安證券

    *文章僅代表作者個人觀點,不構成投資意見。

    當10年美債利率升破1.9%

    文 | 鍾正生 張璐 範城愷

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    美國時間2022年1月18日,10年美債收益率躍升至1.88%,創近兩年新高。同時,美股三大指數大幅下跌1.5-2.6%。北京時間1月19日,10年美債收益率躍升站上1.9%;同時,A股滬深300指數和創業板指整日分別下跌0.68%和2.17%。近期美國經濟基本面缺乏利好,美債利率的躍升或有超預期成分,並對全球資產價格產生衝擊。

    與此同時,中國貨幣政策正在「以我為主」地穩增長。2022年1月17日,央行超預期降息10bp,彰顯貨幣政策「穩增長」的決心。1月18日,央行副行長劉國強的講話進一步釋放發力穩增長的積極信號。

    我們認為,近期美債利率上行的導火索是市場加息預期進一步提前。一方面,美聯儲進一步引導市場預期,對2022年加息4-5次持開放態度;另一方面,美國通脹壓力因油價竄高、住房租金開始加速上漲而進一步凸顯,重新點燃市場對於美聯儲更多次加息、以及更積極縮表的擔憂。但往後看,隨着美聯儲不斷明確加息和縮表路徑,美債利率定價將更由美國經濟基本面決定。

    我們預計,2022年上半年,10年美債收益率或上行至略高於2%的水平,此過程可能引發美股風格調整,市場波動的風險需要高度關注。但本輪美聯儲緊縮與美債利率上行,不會阻礙中國貨幣政策「以我為主」的定力,穩中偏強的人民幣匯率可以更多發揮其調節內外均衡的緩衝作用;雖然國際貨幣基金組織諄諄告誡需要關注對新興市場的衝擊,但中國在新興市場中相對「一枝獨秀」的表現會令人民幣資產表現出較強韌性。

    一、美債利率為何躥升?

    美債利率上行的直接原因是市場加息預期進一步提前。據CME FedWatch數據,截至美國時間2022年1月19日凌晨,市場認為美聯儲於2022年6月議息會議時累計加息75bp的概率,在一天的時間裏由30%左右躍升至接近50%(圖表1)。其隱含的情形是,市場預計美聯儲在2022年3月、5月和6月每次會議分別加息一次,又或者某一次會議(例如3月會議)可能直接加息50bp而非25bp。2000年5月以後美聯儲單次加息幅度均僅有25bp。此外,CME數據還顯示市場認為美聯儲或於2022年內加息100-125bp(4-5次)。

    加息預期提前帶動美債短端利率和長端實際利率同時上行。2022年1月18日,2年美債利率上行7bp至1.06%,近一個月已上行40bp;10年美債名義利率上升9bp至1.88%,近一個月已上行46bp。分解來看,主要由實際利率的快速上行驅動,同日10年美債實際利率上行7bp至-0.59%,近一個月已上行38bp(圖表2)。

    二、加息預期為何提前?

    美聯儲在2021年12月議息會議公布的點陣圖中,隱含2022年內加息75bp(三次)。美聯儲2021年12月會議紀要表露堅定加息決心,並首次討論縮表,鷹派程度超出市場預期。此後,美聯儲於2022年3月首次加息逐漸成為市場共識,市場預計2022年美聯儲加息3-4次也尚在情理之中。

    近一周,美聯儲官員講話進一步引導市場預期,對2022年內加息4-5次持開放態度。美聯儲主席鮑威爾在1月11日國會聽證會的發言中承諾,「將防止高通脹變得根深蒂固」,但並未直接就加息和縮表做進一步引導。1月12日,聖路易斯聯儲主席布拉德稱「也許應該在2022年加息4次」。1月13日,美聯儲二把手佈雷納德稱「預計今年會有幾次加息」;美聯儲理事沃勒稱「加息3次是一個很好的基準」、「最早加息可能會更少、也可能多達5次」;芝加哥聯儲主席埃文斯和費城聯儲主席哈克也均表示對年內加息4次持開放態度。

    近期,美國經濟基本面數據偏弱,並不構成對美債利率的強力支撐。近期公布的美國經濟數據均偏弱,奧密克戎病毒肆虐對美國經濟的衝擊或不容小覷:美國2021年12月零售銷售按月下降1.9%,結束此前的四連漲;截至2022年1月8日當周的初請失業金人數反彈至23.0萬人,創近兩個月新高;2022年1月紐約聯儲製造業指數從前值的31.9大幅下降至-0.7。

    然而,美國通脹壓力可能助推加息預期發酵和美債利率上行。尤其關注兩點:

    一是近期國際油價在美聯儲緊縮預期中「逆勢」上漲。2022年1月18日,布倫特原油一度升破89美元/桶,創近7年新高。此前公布的2021年12月美國CPI走勢並未超過市場預期,因油價曾於12月跌破70美元/桶。但2022年以來油價持續上行,又重新燃起市場對於通脹(及其引發美聯儲超預期緊縮)的擔憂。在此背景下,美債市場的通脹預期原本因實際利率上行而有所降温,但近期因油價上行而「止跌」,使實際利率上行對美債名義利率的拉動更加明顯。

    二是美國住房租金開始加速上漲,加劇美國核心通脹壓力。美國住房租金CPI在2021年12月按年升至4.2%,創2007年2月以來新高,同期美國核心CPI按年升至5.5%。美國住房租金分項在美國CPI的比重達三成以上,且其滯後於美國房價的上漲,未來可能在房價壓力下持續上漲。因此,美國住房租金的上漲可能使美聯儲縮表決心更加堅定,市場或進一步預計美聯儲將盡快縮減MBS持有,為美國房價降温。換言之,市場「加息恐慌」和「縮表恐慌」可能聯動發酵,短期使美債實際利率更快上行。

    美債利率上行空間多大?

    我們認為,市場預期和情緒的反應是短期的。隨着美聯儲不斷明確加息和縮表路徑,美債利率定價將更由美國經濟基本面決定。我們根據美國經濟基本面和通脹壓力分別判斷10年美債實際利率和隱含通脹預期的走勢:

    1)預計2022年上半年,10年美債實際利率向0靠近,基本回到新冠疫情爆發前水平,即仍有40bp左右的上行空間。

    首先,10年美債實際利率在新冠疫情爆發前(2019年8月至2020年1月期間)大致處於0附近(具體在-0.1-0.2%區間)。2022年美國經濟仍處復甦狀態,將進一步抹平新冠疫情的衝擊、回歸疫情前的趨勢增長水平(這也是最新一期IMF所預測的)。因此,新冠疫情前的美債實際利率是我們判斷今年美債利率的主要參考之一。

    其次,考慮到2022年美聯儲將開啟加息和縮表周期,因此上一輪加息和縮表周期的美債利率點位也有一定參考價值。2015-2017年期間,美聯儲合計加息5次至1.25-1.50%,10年美債實際利率主要在0至0.5%區間波動,2017年末在0.5%附近。2017年10月美聯儲開啟縮表周期,美債實際利率在2017年內波動不大,維持0.5%左右,但於2018年開始繼續向1%進軍。不過,本輪與上輪不同之處在於,美聯儲資產總規模顯著更大。預計2022年開始縮表時,美聯儲資產總額超8.8萬億美元,約為2017年美聯儲縮表時的兩倍。因此,我們預計本輪即便美聯儲開啟縮表,美債實際利率的空間或難全然釋放,可能仍受美國流動性整體上寬裕的壓制。當然,需要持續關注美聯儲縮表的具體節點和節奏。若僅看2022年上半年,我們預計10年美債實際利率會先向0靠近。

    2)預計2022年上半年,10年TIPS隱含通脹預期或下行至2.2%左右,即存在25bp左右下降空間。

    根據歷史經驗,市場通脹預期大概率將隨美聯儲緊縮而回落。不過,由於目前美國通脹壓力仍將高於新冠疫情前,回落後的通脹預期很可能仍將高於新冠疫情爆發前水平。參考2021年12月美聯儲最新經濟預測,其預計2023年和2024年美國PCE分別上漲2.3%和2.1%。我們判斷,10年TIPS隱含通脹預期或下行至2.2%左右,仍將高於2018年上輪高點的2.1%左右。

    3)綜合來看,預計2022年上半年,10年美債收益率或上行至略高於2%的水平。

    對美股等資產價格影響幾何?

    美債利率較快上行,往往伴隨美股風格由科技成長向周期價值板塊的切換(圖表7)。最近一次是2021年2-3月,隨着10年美債收益率飆升,美股成長板塊顯著承壓、周期板塊則表現出更強韌性,美股道瓊斯工業指數顯著跑贏納斯達克指數。2022年,除美債利率上行外,拜登政府的基建支出、社會支出和加稅法案落地,也不利於美股科技、成長板塊;此外,加息不僅涉及美股盈利的調整,還將增加回購成本,而回購是支撐美國科技巨頭股價上漲的重要因素。綜合來看,美債利率上行很可能催化美股風格調整。若美國通脹演繹繼續超預期,美聯儲可能更加激進地加息、提早縮表。屆時,美股或將承受多方壓力,不排除深度調整的可能性。

    近年來,美債實際利率與黃金價格高度負相關(圖表8)。2022年,隨着美債實際利率上行,預計金價將有所承壓。

    對中國貨幣政策與市場影響幾何?

    2022年中美貨幣政策「錯位」,對中國貨幣政策或形成外溢效應。2022年1月18日,在10年美債收益率躥升之際,中美10年國債利差已由2021年末的130bp以上,迅速縮窄至87bp(圖表9)。回顧多輪美聯儲緊縮周期,當中美10年國債利差收窄至80bp以下時,且人民幣匯率弱於6.9時,中國央行貨幣政策的操作可能受到束縛(圖表10)。但與此前不同的是,未來若人民幣在中美利差不足時「順勢」貶值,既可以釋放國內流動性寬鬆的壓力,也可以對沖我國出口景氣下行的風險,還有益於釋放「穩增長」的政策信號繼而穩定市場預期,起到「一石三鳥」的效果。

    2022年美聯儲緊縮與美債利率上行,不會阻礙中國貨幣政策「以我為主」的定力。正如2022年1月17日,央行超預期降息10bp,彰顯貨幣政策「穩增長」的決心所示。1月18日,央行副行長劉國強的講話進一步釋放發力穩增長的積極信號。往後看,我們預計全年央行將從彌補基礎貨幣缺口的角度進一步降準1-1.5個百分點,是否進一步降息則視後續穩信用的效果而定,而如穩信用效果不達預期,貨幣政策或相機抉擇,追加5-10bp甚至更大幅度的降息。

    資本市場方面,中美國債利差的縮窄或一定程度上影響資金流入中國,但中國市場整體而言有望表現出較強韌性。

    債市方面,因擔憂後續「寬信用」效果顯現,近期債券市場或已進入低賠率的「魚尾行情」。

    匯率方面,穩健的國際收支形勢仍將支撐人民幣匯率保持基本穩定,但考慮到人民幣適度貶值有益於緩解中美貨幣周期錯位的壓力,人民幣有望在貶值方向釋放出更大彈性。

    股市方面,雖然美股在美債利率上行環境中可能遭遇波動與調整,但我們判斷2022年中美股市聯動效應將會減弱。美股調整風險的背景是前期股價在貨幣寬鬆環境中持續上漲,而A股在經歷2021年調整後的定價更趨合理,因此美股價格的重估或難直接「傳染」A股。2022年,隨着寬貨幣助推下的風險偏好提升、穩增長政策加碼下的中國經濟企穩、高質量發展下的優質「賽道」呈現、以及美聯儲政策路徑的更加明晰,A股有望快速消化內外部壓力並重回正軌。

    本文由《香港01》提供

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