霍華德·馬克斯2022年首份備忘錄：不要僅因為價格漲跌而賣出股票

「低吸高拋（buy low, sell high）」是投資中的一條基本的老生常談，但是一直如此，便是對嗎？

橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯，在他最新的投資備忘錄中嚴肅地反駁了這條規則：

「僅僅因為漲價就賣掉，肯定是沒有意義的。」

當然，比起因為漲價就賣出，更糟糕的是因跌價而賣出。

數十年來，霍華德·馬克斯習慣於在每年撰寫關於投資的備忘錄，而這些備忘錄如今被投資界許多人奉為經典。

在這篇談論「賣出」的備忘錄中，馬克斯認為，賣出的原因應當基於投資前景——基本面、財務分析、風格準則等等，而不是因為後悔和害怕犯錯。

另外，馬克斯還對擇時和主動管理發表了觀點：

「為了把握市場時機而賣出通常不是一個好主意。這樣做能獲利的機會很少，也很少有人具備利用這些機會所需的技能。」

「事實上，在多數情況下，積極投資會減損業績：多數股票基金未能跟上指數的走勢，尤其是在扣除費用後。」

在馬克斯看來，投資意味着根據對資產潛力的合理估計，將資金投入資產，並從長期的結果中受益，而不是「在猜測未來一小時、一天、一個月或一個季度的價格走勢的基礎上，在單個資產和整個市場上進進出出」。

以下為該備忘錄的全文：

到現在為止，我已經寫了40年的備忘錄，有時我想是時候停筆了，因為我已經寫遍了所有相關的話題。不過現在，一個新的想法出現了。

我在2021年的備忘錄《一些關於價值的事情》中記錄了我和兒子安德魯在2020年的一段關於投資的對話，我們簡要討論了是否以及何時出售升值了的資產。

於是我突然意識到，儘管售出是投資過程中不可避免的一部分，但我從來沒有專門為此寫過一份完整的備忘錄。

基本思想

每個人都熟悉那句老話，認為是投資的基本命題：低吸高拋。這是大多數人看待投資的一種陳詞濫調，但重要的事很少能被寥寥數語概括。因此，「低吸高拋」只不過是一個非常複雜的過程的一個起點。

威爾·羅傑斯，美國20世紀20-30年代的電影明星和幽默大師，提供了一個他認為可能是更全面的追求財富成功的指引：

「不要賭博。拿出你所有的積蓄，買一些好股票，一直持有到它上漲，然後賣掉。如果不漲，就別買了。」

顯然，他的建議和其他的許多格言一樣簡單，但不符合邏輯。無論細節如何，人們本來就接受「升值的投資應該出售」，所以「低吸高拋」這個基本概念能有多大的幫助呢？

起源

我在這裏寫的大部分內容都源自2015年的一份名為《流動性》的備忘錄。當時投資界的熱門話題是對市場提供的流動性下降的擔憂（當我提到「市場」時，指的是美國股市，不過該說法也具有廣泛適用性）。這通常被歸因為：

投資銀行在2008-2009年全球金融危機中遭受的打擊；

沃爾克規則（Volcker Rule)，該規則禁止重要金融機構從事自營交易等高風險活動，限制了銀行在客户希望出售證券時「做空」或買入證券的能力。

也許2015年的流動性比以前少，也許不是。然而，在那篇備忘錄裏，我在結尾陳述了我的觀點：

大多數投資者交易太多，反而對他們自己不利；

流動性不足的最佳解決方案是建立不依賴流動性成功的長期投資組合。

長期投資者比短期投資者有優勢（我認為後者描述了當今大多數的市場參與者）。耐心的投資者能夠忽略短期業績，選擇長期持有，避免過高的交易成本，而其他人都在擔心下個月或下個季度會發生什麼，因此會過度交易。如果流動性差的資產可以以低價買入，長期投資者亦能從中收益。

然而，就像投資中的許多事情一樣，持有股票說起來容易做起來難，太多人將操作等同於價值增加。受到Adrew所說的話的啟發，我在《流動性》中總結了這個想法：

當你發現一項具有長期複利潛力的投資，最困難的事情之一就是要有耐心，並在基於預期回報和風險的前提下保持你的頭寸。投資者很容易被消息、情緒、到目前為止已經賺了很多錢的事實，或者是一個看起來更有前途的新想法帶來的興奮所打動。

當觀察圖表的時候，你會發現有些股票在20年的時間裏一直在上升，接着向右移動，想想看，有多少次持有者不得不說服自己不要賣出。

每個人都希望他們在1998年的第一天以5美元的價格購買了亞馬遜，因為它現在漲了660倍，達到了3304美元。

但是，當1999年該股達到85美元時，誰還會繼續持有?在不到兩年的時間裏，該股上漲了17倍。

2001年，當股價下跌93%，跌至6美元時，那些堅持下去的人，有誰能夠避免恐慌呢?

誰不會在2015年末股價達到600美元（比2001年的低點高出100倍）時賣出呢?然而，任何以600美元出售的人都只獲得了從該低點整體上漲的前 18%。

這讓我想起有一次我和一個朋友去馬里布，我提到，據說Rindge家族在1892年以30萬美元的價格買下了這片土地——總共13330英畝，也就是每英畝22.5美元。如今它顯然價值數十億美元。

我的朋友說：

「要是當年花30萬美元買下馬里布的人是我就好了，」

我的回答很簡單：

「當它漲到60萬美元時，你就會把它賣了。」

寫完《流動性》後，我愈發相信，人們賣出投資產品有兩個原因：

它們漲了；

它們跌了。

你可能會說，這聽起來很瘋狂，但真正瘋狂的是許多投資者的行為。

賣出，因為漲了

「獲利了結（Profit-taking）」是我們這個行業中一個聽起來很聰明的術語，指代售出已經升值的東西 。

要理解人們為什麼會參與其中，你需要洞察人類行為，因為投資者的許多賣出行為是由心理學驅動的。

簡而言之，大量拋售的發生，是因為人們喜歡看到自己的資產顯示收益，害怕利潤消失。大多數人花了大量的時間和精力來避免不愉快的感覺，比如後悔和尷尬。還有什麼比眼睜睜看着鉅額收益蒸發更能讓投資者自責的呢？

如果專業投資者在上個季度向客户報告了大豐收，下個季度又必須解釋為什麼股價低於成本，他們又該怎麼辦？

想實現利潤以避免這些結果是人之常情。

如果出售一項已經升值的資產，就能把收益「落袋為安」。因此，有些人認為出售是非常可取的——因為他們喜歡已經實現的收益。

事實上，在一個非營利投資委員會的會議上，一個成員建議他們應該對獲得收益就增加捐贈支出持謹慎態度，因為這些收益尚未實現。

但我想要指出，將已實現的收益視為比未實現收益確定，通常是錯誤的（假設沒有理由懷疑未實現的持有收益的真實性）。

是的，前者已經被固化，然而收益通常會被再投資，這意味着利潤以及本金被再次置於風險之中。

有人可能會爭辯說，與目前被認為有吸引力的新投資相比，升值的證券更具有跌價風險，但這遠不能確定。

我並不是說，投資者不應該出售升值資產以實現收益。但是，僅僅因為它們漲價就賣掉，肯定是沒有意義的。

賣出，因為跌了

雖然僅僅為了獲得收益而賣出升值資產是錯誤的，但僅僅因為價格下跌就賣出更為糟糕。

儘管如此，我相信很多人都會這樣做。

雖然規則是「低吸高拋」，但很明顯，許多人越是下跌，反而越有動力出售資產。

事實上，就像持續購買升值資產最終會把牛市變成泡沫一樣，大量拋售正在下跌的資產也有可能把市場下跌變成崩盤。

泡沫和崩盤確實時常發生，這證明投資者在兩個方向上都助長了過剩。

在我腦中的場景裏，這一類型的投資者會以100美元的價格購買某樣東西。

如果漲到120美元，他會說：「我想我獲得了一些進展，我應該追加一些投資。」

如果漲到150美元，他會說：「現在我非常有信心，我要加倍。」

另一方面，若果跌至90美元，他會說：「我將考慮增加頭寸，以降低平均成本。」

但如果跌至75美元，他將在進一步降低平均成本之前，重新確認他的投資準則。

到50美元時，他會說：「我最好等到塵埃落定後再買入。」

而到了20美元時，他會說：「感覺它要歸零了，讓我離開！」

就像那些害怕失去收益的人一樣，許多投資者也擔心自己遭受的損失也會像複利一樣翻倍。

他們可能會擔心他們的客户（或者自己）說，「什麼樣的笨蛋才會在資產從100美元跌到50美元后還繼續持有它？」

每個人都知道，這樣的下跌可能預示着進一步的下跌，然後——瞧，它發生了。

投資者真的會犯我所描述的那些行為錯誤嗎？

有很多證據可以證明，例如，基金投資者們的平均表現比基金的平均表現差。

這怎麼可能呢?如果投資者的倉位不變，或者犯的錯誤是非系統性的，那麼基金投資者的平均表現應當與基金相同。

投資者的表現更差，意味着他們減持了那些之後表現更好的基金，並且增持那些之後表現更差的基金。

讓我換一種說法：平均而言，基金投資者傾向於賣出最近表現最差的基金（錯過了它們的復甦），以追逐表現最好的基金（因此可能參與它們的回調）。

正如上文所述，我們知道「散户投資者」往往是趨勢的追隨者，因此他們的長期表現往往會受到影響。那麼職業選手呢?

在這一點上，證據更加清晰：近幾十年來，人們開始大力轉向指數化和其他形式的被動投資，原因很簡單，那就是積極的投資決策往往是錯誤的。

當然，許多形式的錯誤促成了這一現實。然而，不管原因是什麼，我們必須得出這樣的結論：平均而言，活躍的專業投資者持有的股票多為表現不佳的股票，而優於大盤的股票較少，並且他們們在高價時買入過多，在低價時賣出過多。

被動投資還沒有增長到覆蓋美國股票共同基金的大部分資本，因為被動投資的結果一直很好；我認為這是因為主動管理太糟糕了。

50年前，當我在花旗銀行（First National City Bank）工作時，潛在客户常常問我，「你認為你的股票投資組合能帶來什麼樣的回報?」

標準答案是12%。為什麼?

「嗯，」我們簡單地說，「股票市場每年的回報率大約是10%。只要稍加努力，我們就能在這個基礎上至少提高20%。」

當然，正如時間所示，「一點努力」並沒有增加任何東西。事實上，在多數情況下，積極投資會減損業績：多數股票基金未能跟上指數的走勢，尤其是在扣除費用後。

最後的證明呢?

橡樹資本投資不良債權的關鍵因素——廉價收購——源自賣出者給我們的巨大機遇。

在經濟和市場危機期間，負面情緒會達到頂峰，導致許多投資者感到沮喪或恐懼，並在恐慌中拋售股票。只有當持有者以非理性的低價出售給我們時，我們才能達成既定的投資目標。

優秀的投資在很大程度上是利用別人的錯誤。顯然，因為價格下跌而拋售是一個錯誤，它會給買家帶來很巨大的機遇。

投資者應該何時賣出？

如果價格上漲不是賣出的原因，那麼下跌也不應是。

賣出到底是不是一件正確的事呢？

我之前提到過，我在2020年與安德魯曾發生過一些有價值的討論。那段經歷確實具有巨大的價值——為這場疫情帶來了意想不到的一線希望。

那份備忘錄引發了迄今為止我所有備忘錄中讀者最強烈的反應。這種反應可能歸因於：

文章的內容——主要與價值投資有關；

所提供的個人見解，尤其是我承認我需要與時俱進；

作為附錄包含的重現的對話（部分）：

霍華德（以下稱為H）：我看到XYZ今年上漲了xx%，市盈率是xx。你是否會想要賣出，獲得一些利潤？

安德魯（以下稱為A）：爸爸，我告訴過你我不是一個賣家，我為什麼要賣？

H：好吧，如果你選擇賣掉，原因可能會是：

你已經漲了這麼多；

你想把一些收益落袋為安，以確保不會把它全部虧回去；

在這個估值下，它可能被高估了，不穩定了；

為什麼不呢，沒有人因獲利而破產。

A：是的，但另一方面：

我是一個長期投資者，我不認為股票是可以交易的紙片，而是作為企業所有權的一部分；

公司仍有巨大潛力；

我可以忍受短期的下行波動，這種波動的威脅是創造股票機會的一部分。

最後，只有長期才是重要的。

H：但如果它在短期內可能被高估，你不應該減持並把一些收益收入囊中嗎？如果之後股價下跌：

你已經限制了你的損失；

你還可以在更低的價格買入。

A：如果我持有一家潛力巨大、發展勢頭強勁、管理出色的私營公司的股份，我絕不會因為有人給我高價就賣掉其中的一部分。優秀的複利企業是很難找到的，所以放過它們通常是一個錯誤。

此外，我認為預測一家公司的長期表現比預測短期價格走勢要簡單得多，而且在一個你堅信不疑的領域中權衡一個搖擺的決定是沒有意義的。

H：你沒有賣出的時候嗎？

A：理論上有，但這在很大程度上取決於：

基本面是否如我所願；

考慮到我對當前這個機會的滿意程度，其他機會是否類似或者更好。

像「沒有人會因為盈利而破產」這樣的格言可能對自己兼職投資的人有用，但他們不應在專業投資中佔有一席之地。

拋售股票當然有充分的理由，但與害怕犯錯、感到後悔和看起來糟糕無關。相反，這些原因應該基於投資前景——而不是投資者的心理——必須通過腳踏實地的財務分析、嚴謹和準則來確定。

斯坦福大學授西德尼·卡托爾（Sidney Cottle）是本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和大衛·L·多德（David L. Dodd）的《證券分析》的後期版本的編輯，該版本被稱為「價值投資聖經」，其中包括我56年前在沃頓商學院讀到的版本。因此，我把這本書稱為《格雷厄姆、多德和卡託》。

20世紀70年代，西德尼曾是花旗銀行投資部門的顧問，我永遠不會忘記他對投資的描述：「相對選擇的準則」。換句話說，投資者做出的大多數投資組合決策都是相對選擇。

很明顯，相對選擇應在任何出售現有資產的決定中發揮重要作用。

如果你的投資理論看起來不如以前那麼有效，而且/或者它被驗真的概率已經下降，那麼出售部分或全部持股可能是合適的。

同樣地，如果出現了另一項看起來更有前途的投資——提供更高的經風險調整後的預期回報——那麼減少或清空現有的投資以為它騰出空間是合理的。

出售是一個不能孤立考慮的決定。西德尼的「相對選擇」概念強調了這樣一個事實：每一筆交易都會帶來收益。

你會用這些收益做什麼？你心中是否有什麼你認為可能帶來更高回報的東西？如果你轉向新的投資項目，你會錯過什麼?

如果你繼續持有投資組合中的資產而不是做出改變，你會放棄什麼?

或者你可能不打算再投資。在這種情況下，持有現金收益比持有出售的資產更能讓你受益的可能性有多大?

這些問題與「機會成本」的概念有關，「機會成本」是財務決策中最重要的概念之一。

換一種說法，如果你認為未來會有短暫的下跌，影響你所持有的股票或者整個市場，那麼這個出售的理由存在一些實際問題：

為什麼要賣掉你認為對你的長期前景有利的股票來為你認為是暫時的下跌做準備呢?

這樣做又引入了更多錯誤的路，因為下跌可能不會發生。

巴郡·哈撒韋公司副董事長芒格指出，出於市場時機選擇的目的而賣出，實際上給了投資者兩種錯誤的方式：下跌可能會發生，也可能不會發生，如果發生了，你必須弄清楚什麼時候是正確的時機，然後再進入。

也可能有第三種，因為一旦你賣出，你還得決定如何處理收益，同時等待下跌發生，時機成熟再進入。

那些通過頻繁賣出來避免下跌的人可能會陶醉於自己的聰明才智，但無法在由此產生的低點恢復他們的頭寸。因此，即使是選擇正確的賣家也可能無法取得任何持久的價值。

最後，如果你錯了，沒有下跌呢?在這種情況下，你會錯過接下來的收益，要麼永遠不再回來，要麼以更高的價格回來。

因此，為了把握市場時機而賣出通常不是一個好主意。這樣做能獲利的機會很少，也很少有人具備利用這些機會所需的技能。

在我結束這個話題之前，重要的是要注意，賣出的決定並不總是在投資經理的控制範圍內。

客户可以從賬户和資金中提取資金，從而需要賣出，而封閉式基金有限的壽命可能會要求基金經理變現所持資產，儘管它們出售的時機還不成熟。

在這種情況下，賣出什麼仍然取決於經理對未來收益的預期，但【決定不賣出】並不在經理的選擇之列。

持有多少才算「太多」？

當然，有時基於相對選擇的想法出售一種資產以支持另一種資產是正確的。但我們不能機械地這樣做。

如果我們這樣做了，在合乎邏輯的極端情況下，我們會將所有資本投入到我們認為最好的一項投資中。

事實上，所有投資者——即使是最好的投資者——都將投資組合多樣化。

我們可能知道哪種持有方式絕對是最好的，但我從未聽說過有哪個投資者只持有一種資產。他們可能會對自己喜歡的資產加碼，以利用他們認為自己了解的東西，但他們仍然會多樣化，以防範他們不知道的東西。

這意味着他們進行了次優化，可能會犧牲一些獲得最大收益的機會，以增加獲得僅僅是「優秀收益」的可能性。

以下是我與安德魯的對話中的一個相關問題。

H：你的投資組合比較集中。當你投資的時候，XYZ是一個很大的倉位，考慮到升值，現在它甚至更大了。

聰明的投資者會集中投資組合並堅持利用他們所知道的東西，但他們會分散投資，並在上升時賣出，以限制他們所不知道的東西造成的潛在損失。

在這方面，這種大頭寸的增長會讓我們的投資組合出現問題嗎?

A：也許這是真的，這取決於你的目標。但減倉意味着賣掉我根據自下而上的評估感到滿意的東西，轉而進入我感覺不那麼好或不那麼了解的東西（或現金）。

對我來說，擁有少量我有強烈感受的東西要好得多。在我的一生中，我只會有幾個好的見解，所以我必須最大限度地利用我所擁有的少數幾個。

所有專業投資者都希望為他們的客户帶來良好的投資業績，但他們也希望自己獲得財務上的成功。業餘投資者必須在他們的風險承受能力範圍內進行投資。

由於這些原因，大多數投資者——當然還有大多數投資經理的客户——都無法避免對投資組合集中度的擔憂，從而容易受到不利發展的影響。這些考慮為限制購買規模和在投資組合升值時削減頭寸提供了正當理由。

投資者有時會將關於如何在投資組合中權衡資產的決定委託給一個稱為投資組合優化的過程。將有關資產類別的潛在回報、風險和相關性輸入計算機模型，得出具有最佳預期風險調整回報的投資組合。如果一項資產相對於其他資產升值，模型可以重新運行，它會告訴你買什麼和賣什麼。

這些模型的主要問題在於，我們擁有的關於這三個參數的所有數據都與過去有關，但要獲得理想的投資組合，模型需要準確描述未來的數據。

此外，模型需要輸入代表風險的數值，我堅信沒有一個數字可以完全描述資產的風險。因此，優化模型並不能不能成功地決定投資組合的行動。

底線在於：

我們的投資決策應該基於我們對每項資產潛力的估計。

我們不應該僅僅因為價格上漲和頭寸膨脹而賣出。

可以有合理的理由限制我們所持倉位的規模。

但沒有辦法科學地計算出這些限制應該是什麼。

換句話說，減倉或拋售的決定取決於判斷……就像投資中的其他重要的事情一樣。

關於賣出的最後一些話

大多數投資者試圖通過增持或減持特定資產，或適時買進或賣出來增加價值。

雖然很少有人證明有能力始終正確地做這些事情，但每個人都可以自由地嘗試一下。

然而，這裏有一個很大的「但是」。

對我來說很清楚的一點是，單純的投資是迄今為止「最重要的事情」。（真該有人用這個標題寫本書!）

大多數主動管理的投資組合不會因為對投資組合權重的操縱或出於擇時目的的買賣而跑贏市場。你可以嘗試通過參與這樣的「陰謀」來增加回報，但這些操作在最好的情況下不太可能奏效，在最壞的情況下可能會成為障礙。

大多數經濟體和公司都受益於積極的潛在長期趨勢，因此大多數證券市場在大多數年份上漲，而且肯定會持續很長一段時間。

作為美國運行時間最長的股票指數之一，標準普爾500指數在過去90年的複合平均回報率估計為每年10.5%，這意味着90年前投資於標準普爾500指數的1美元將增長到今天的大約8000美元。

很多人都談到過複利的奇妙之處，據說愛因斯坦稱複利為「世界第八大奇蹟」。如果今天將1美元以每年10.5%的歷史複合回報率進行投資，50年後將增長到147美元。

有人可能會爭辯說，未來幾年的經濟增長將比過去慢，或者說在以前的時期比現在更容易找到廉價的股票。儘管如此，即使複合增長率僅為7%，今天投資的1美元也將在50年內增長到29美元以上。

因此，在今天成年的人，如果他們及時開始投資，並避免通過交易來破壞這個過程，實際上可以保證在他們退休時有很好的固定收入。

我喜歡我們這個時代最偉大的投資者之一——比爾·米勒在他的《2021年第三季度市場信》中所說的：

在戰後時期，美國股市在大約70%的時間裏都在上漲……比這不利得多的賠率讓賭場老闆變得非常富有，然而大多數投資者試圖猜測剩下30%的下跌的時間，甚至更糟糕的是，他們花時間試圖在市場的季度漲跌浪潮中衝浪，但毫無效果。

正如我們最近在2020年大流行的衰退中看到的那樣，股市的大多數回報集中在開始於極度悲觀或恐懼時期的急劇增長。

我們相信，在股市積累財富的關鍵是時間，而不是時機。

米勒所說的「急劇增長」指的是什麼？

2019年4月11日，The Motley Fool援引摩根資產管理公司2019年退休指南的數據顯示，在1999年至2018年的20年間，標準普爾500指數的年回報率為5.6%，但如果在行情最好的10天（或大約0.4%的交易日）裏無動於衷，你的回報率將只有2.0%，如果錯過了行情最好的20天，你根本就賺不到錢。

在過去，回報往往類似地集中在少數幾天。儘管如此，過度活躍的投資者繼續在市場上進進出出，造成交易成本和資本利得稅，並冒着錯過那些 "急劇爆發 "的風險。

正如前面提到的，投資者經常拋售股票，因為他們相信下跌即將到來，而且他們有能力避免下跌。

然而，事實是，買入或持有——即便是在高價位——並經歷下跌，本身遠非致命。通常情況下，每一個市場高點之後都會有一個更高的點，畢竟，只有長期回報才是重要的。

通過欠考慮的拋售減少市場敞口——從而未能充分參與市場的長期積極趨勢——是投資的一大罪過。

毫無理由地拋售已經下跌的股票更是如此，將負面波動變成永久性損失，錯過了長期複利的奇蹟。

當人們第一次見到我，並發現我從事投資業務時，他們經常會問「你交易些什麼？」這個問題讓我毛骨悚然。

對我來說，「交易」意味着在猜測未來一小時、一天、一個月或一個季度的價格走勢的基礎上，在單個資產和整個市場上進進出出。

在橡樹資本，我們不參與這樣的活動，並且很少有人表現出有能力做好這件事。

我們認為自己是投資者，而不是交易員。

在我看來，投資意味着根據對資產潛力的合理估計，將資金投入資產，並從長期的結果中受益。

橡樹資本確實僱傭了被稱為交易員的人，但他們的工作是執行投資組合經理根據資產基本面做出的長期投資決策。

在這裏，沒有人相信，如果現在就賣出，然後在下跌之後再回購，就能賺錢或者使自己升職；他們相信的是，在基本面預期得到證實的情況下，持有數年，讓價值推高股價。

1995年橡樹資本成立時，五位創始人——當時我們已經平均合作了9年——基於當時的成功經驗，建立了一種投資理念，表達了對於在買賣擇時的看法：

因為我們不相信正確把握市場時機所需的預測能力，所以只要可以購買價格有吸引力的資產，我們就會保持投資組合的充分投資。

對市場環境的擔憂可能會導致我們傾向於更具防禦性的投資、增加選擇性或採取更加謹慎的行動，但我們從不因此而增持現金。

客户僱用我們在特定的市場利基中進行投資，而我們決不能不履行我們的職責。持有價格下跌的投資是不愉快的，但因沒有買到本應買入的資產而錯過回報是不可原諒的。

我們從未改變過投資理念中的六條原則——包括這一條——而且我們也沒有這樣做的計劃。