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    中金:海外大波動,港股顯韌性

    中金:海外大波動,港股顯韌性

    港股市場表現持續好於投資者預期,在全球市場震盪下跌的背景下一枝獨秀。這一與全球其他市場的走勢背離再次證實了我們此前的判斷,即港股市場與A股和美股市場相比存在比較優勢,投資者的偏好差異也說明面對同樣的政策和事件,不同市場所處的位置和水平同樣重要。

    在近期反彈後,恒生指數目前估值處於歷史區間的50百分位左右,而A股滬深300指數處於70%百分位。年初以來,南向資金繼續流入,而且流入步伐甚至有所加快,這一趨勢是內地投資者青睞港股市場的直接例證。考慮到流動性較為充裕且估值差仍較顯著,我們預計南向資金流入的趨勢在現階段有望持續,類似於2016年初和2019年初時的情形。

    我們預計接下來政府仍將出台更多穩增長政策,進而有助於推動市場情緒回暖和增長預期的改善。不過,部分不確定性仍值得關注。例如10年美債利率上周跳升、交通運輸部約談網路道路貨運平台公司、新冠疫情Omicron變異毒株已經進入中國且在國內開始擴散,另外上周部分地產開發商宣佈境外債務整體違約,近期可能也將持續擾動市場情緒。

    往前看,考慮到有利的政策環境和較低的估值水平,2022年港股市場可能是均值回歸的一年。隨着國內利好政策年初進一步發力,尤其是短期不確定性逐步消退後,我們對海外中資股前景依然保持積極,有望吸引更多資金流入。從技術角度來看,賣空成交比率攀升至歷史相對高位,表明市場情緒也已經釋放到一個較高位置,這往往是短期市場的底部信號。

    市場走勢回顧:

    儘管4季度中國GDP增速放緩且美債利率跳升,但得益於央行降息同時政府加快基建支出等更多穩增長政策出台,海外中資股市場上周持續上揚。整體來看,恒生國企指數漲幅最高達到2.7%,其次恒生指數上漲2.4%,恒生科技和MSCI中國分別上漲1.8%和1.5%。板塊方面,房地產、保險和電信板塊領漲,漲幅分別達到7.9%、5.1%和3.5%,而公用事業、交通運輸、材料和醫療保健板塊表現則相對落後,分別下跌2.0%、2.0%、0.2%和0.1%。

    圖表: MSCI中國指數上周上漲1.5%,其中地產、保險和電信板塊領漲

    資料來源:FactSet,EPFR,萬得資訊,中金公司研究部

    市場前景展望:

    港股市場表現持續好於投資者預期,在全球市場震盪下跌的背景下一枝獨秀,主要股指年初以來漲幅已接近7%。有意思的是,對比在中國央行再降息後A股的低迷表現,以及美股在美聯儲政策收緊的預期下持續回調,港股則表現出了明顯的上漲動力。這一與全球其他市場的走勢背離再次證實了我們此前的判斷,即港股市場與A股和美股市場相比存在比較優勢,投資者的偏好差異也說明面對同樣的政策和事件,不同市場所處的位置和水平同樣重要。

    從 A 股角度來看,投資者對央行第二次下調LPR利率(1 年期利率 10 個基點至 3.7%,5 年期利率 5 個基點至 4.6%)反應沒那麼積極的原因之一是因為在目前經濟增長壓力下期待更大寬鬆力度,尤其是在2021年第四季度中國GDP等經濟數據喜憂參半之後(四季度GDP按年增長 4.0%)。但內地投資者對待A股和港股的反應卻並不相同,我們認為這主要可能是由於兩地市場的估值差異所致。在近期反彈後,恒生指數目前估值處於歷史區間的50百分位左右,而A股滬深300指數處於70%百分位。年初以來,南向資金繼續流入,而且流入步伐甚至有所加快,這一趨勢是內地投資者青睞港股市場的直接例證。我們看到隨着內地貨幣政策逐漸放鬆,從去年12月份以來南向資金持續流入港股,年初至今日均流入規模達到24億港元。考慮到流動性較為充裕且估值差仍較顯著,我們預計南向資金流入的趨勢在現階段有望持續,類似於2016年初和2019年初時的情形。

    政策方面,年初以來的推進步伐以及重申「房住不炒」可能略低於部分投資者預期,但我們預計接下來政府仍將出台更多穩增長政策,進而有助於推動市場情緒回暖和增長預期的改善。例如,近期除了貨幣政策寬鬆以外,全國住房城鄉建設工作會議提出加快發展保障性租賃住房建設,同時國家發改委宣佈適當超前開展基礎設施投資,加快推進「十四五」規劃102項重大工程項目。

    不過,部分不確定性仍值得關注。海外方面,受美聯儲貨幣政策過快收緊的擔憂,10年美債利率上周三升至1.9%,創2019年12月份以來最高水平。受避險情緒主導,海外科技板塊遭大幅拋售,進而也波及到其它板塊。成長風格的納斯達克指數上周下跌7.6%。國內方面:1)上周五交通運輸新業態協同監管部對4家網路道路貨運平台公司進行約談[1],提醒要求對存在的問題進行積極整改,切實保障貨車司機、網約車司機等從業人員合法權益。2)新冠疫情Omicron變異毒株已經進入中國且在國內開始擴散,北京、天津和深圳在過去兩周都報告了本地傳播病例。國家副總理劉鶴表示,今年春運疊加冬奧會賽事,疫情防控形勢不確定性較大[2]。3)上周部分地產開發商宣佈境外債務整體違約,近期可能也將持續擾動市場情緒。

    往前看,我們重申在2022年展望報告《均值回歸》中所提出的觀點:考慮到有利的政策環境和較低的估值水平,2022年港股市場可能是均值回歸的一年。短期來看,受國內外疫情新變化以及1月份FOMC會議影響,我們預計中國和海外市場不確定性和擾動因素將持續存在。而且隨着春節假期的臨近,市場成交和南下資金也可能逐漸清淡。但是,隨着國內利好政策年初進一步發力,尤其是短期不確定性逐步消退後,我們對海外中資股前景依然保持積極,有望吸引更多資金流入。此外,近期港股股份回購逐漸增多,騰訊上周回購了2.04億港元的股票,體現了公司管理層對股價的信心。從技術角度來看,賣空成交比率一度攀升至16.7%的相對高位,表明市場情緒也已經釋放到一個較高位置,這一指標往往是短期市場的底部信號。

    圖表: 中國人民銀行上周下調1年期和5年期LPR利率

    資料來源:FactSet,EPFR,萬得資訊,中金公司研究部

    圖表: 10年期美債利率上周三觸及1.88%

    資料來源:FactSet,EPFR,萬得資訊,中金公司研究部

    圖表: 騰訊上周斥資2.04億港元回購44萬股

    資料來源:FactSet,EPFR,萬得資訊,中金公司研究部

    具體來看,支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括:

    1) 宏觀:2021年中國經濟實現穩定增長。1月17日公布的官方數據顯示,受高基數影響,2021年4季度中國GDP按年增長4.0%,與3季度4.9%的增速相比有所放緩;對應兩年複合增速5.3%,高於3季度4.9%的兩年複合增速。從全年來看,2021年中國實現GDP 114.4萬億元,按年增長8.1%,明顯高於去年年初政府設定的超過6%的目標。具體來看,最終消費支出為2021年4季度經濟增長的貢獻率約為85.3%,而資本形成總額、貨物和服務淨出口的貢獻率分別為-11.6%和26.4%。

    12月份工業增加值按年增長4.3%,與11月份的3.8%相比增速有所加快;對應兩年複合增速5.8%,高於11月份5.4%的兩年複合增速,主要得益於保供穩價政策進一步生效。2021年固定資產投資按年增長4.9%,與1-11月份累計5.2%的增速相比略有放緩,對應兩年複合增速3.9%。基建投資增速與製造業投資高增長對沖房地產投資下滑影響,在公用事業和交通運輸投資增長推動下,12月份廣義基建投資增速回升至3.8%,明顯高於11月份的-7.3%。

    圖表: 2021年四季度GDP按年增長4.0%,符合市場預期

    資料來源:FactSet,EPFR,萬得資訊,中金公司研究部

    2) 全面降息與非對稱性LPR利率下調,貨幣政策進一步放鬆。1月17日中國人民銀行開展了7000億元中期借貸便利(MLF)操作,中標利率下調10個基點,至2.85%。中國人民銀行同時開展了1000億元公開市場逆回購操作,中標利率下調10個基點,至2.1%。與此同時,1月20日中國人民銀行宣佈一年期LPR下調10個基點,至3.7%,過去兩個月以來累計下調幅度達到15個基點。另外,5年期LPR利率下調5個基點,至4.6%,成為過去21個月以來首次下調。此次LPR利率下調在央行降低MLF基準利率之後,因此符合市場預期。這一決定被普遍解讀為貨幣政策當局加大力度提振處於困境中的地產行業和正在放緩的中國經濟。

    3) 上周三美國國債收益率攀升至疫情爆發以來的最高水平。具體來看,10年期美債利率上升至1.9%,創出2019年12月份以來新高。不過,上周五10年期美債利率出現回調,降至約1.75%的水平。在美聯儲可能會提前加息這一預期逐漸升温的背景下,債券利率持續上行。另一方面,債券利率的攀升也表明市場可能已經完全計入了2022年美聯儲可能加息四次的預期,反應出市場認為美聯儲可能會收緊貨幣政策。與此同時,債券利率的大幅上行也導致美國主要股指降至數月低點,其中納斯達克和標配500指數單日分別下跌2.6%和1.8%。

    4) 流動性:2022年開年以來,海外資金和南向資金流入勢頭持續強勁。上周五個交易日中南向資金均持續流入港股市場,上周整體來看共計128億港元的南向資金流入港股市場,與此前一周的153億港元相比流入步伐出現小幅放緩。值得一提的是,年初以來,除1月4日以外的其它交易日中,南向資金均淨流入港股市場。與此同時,上周海外中資股市場也同樣吸引到了海外資金的流入,淨流入規模15億美元(此前一周淨流入16億美元)。其中,海外被動型和主動型基金連續四周雙雙流入海外中資股市場。

    圖表: 進入2022年海外中資股資金流入勢頭依然強勁

    資料來源:FactSet,EPFR,萬得資訊,中金公司研究部

    投資建議:

    如上所述,我們認為有利的政策環境和較低的估值水平會為H股市場帶來更多機會。板塊方面,我們建議短期關注 「穩增長」受益板塊,如部分金融、地產板塊與相關產業鏈以及受益於上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。與此同時,優質成長標的在中期也值得投資者關注。從現金流角度,我們建議選擇估值相對合理的「經營性現金流」(成長股)和部分類固收的固定現金流(高股息)行業配置方向,如網路、汽車、媒體娛樂、通訊設備、部分金融、公用事業和部分地產等板塊。綜合來看,我們建議超配傳媒與網路、汽車、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行;低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸等。長期而言,我們仍然建議關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

    重點關注事件:

    1)中國經濟增長與政策變化;2)美國上市中概股方面監管政策變化;3)疫情變化;4)中美關係。

    本文由《香港01》提供

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