美債收益率及曲線形態變化背後的三個訊息

美國通脹和就業最新數據顯示，去年12月份CPI達到7%，失業率達3.9%。僅就這兩個指標情況而言，美國經濟已「過熱」，而且從2012年以來美債收益率與CPI、失業率的相關性情況來看，目前10年期美債收益率已明顯偏離了趨勢線，尤其是伴隨通脹快速上升，市場對美聯儲落後曲線的詬病就持續不斷。因此對於美聯儲而言，後期其首要任務就是要實現「軟着陸」——在不傷及就業市場的同時，儘快平抑通脹壓力，但從美債利差的表現來看，似乎市場對此信心不足。

如預期（參見《展望2022：美債市場焦點是收益率曲線的形態》），進入2022年以來，美債收益率出現明顯上升，1月19日2年、5年、10年和30年期美債收益率分別最高突破1.07%、1.69%、1.9%和2.2%。同期美債收益率曲線呈現出平坦化趨勢，例如，10年與2年期美債的利差較去年四季度回落近20BPs至80BPs左右，30年與5年期美債的利差較去年四季度回落17BPs至80BPs左右。

近期美債收益率及曲線形態的變化反映出三點訊息：

首先，疫情對通脹預期的推升影響趨緩。因奧密克戎變異病毒而起的新一輪疫情，令單日新增病例數呈現直線上升態勢，2021年12月27日突破100萬例之後，最高於2022年1月21日突破380萬例，目前仍在300萬例左右，但同期商品價格保持了基本穩定，CRB現貨綜合商品指數基本穩定在590附近，但也沒有明顯回落（有關全球供應短缺和通脹趨勢，參見《全球或將迎來供應短缺時代》和《為何本輪通脹不是暫時性的？》）；另外從推升美債收益率上升因素也由通脹預期轉向了實際收益率（TIPS），例如， 今年以來10年期美債名義收益率的上升均來自於實際收益率的推升，實際上10年期美債包涵的通脹預期反而由去年末的2.6%已經回落至2.4%，相應10年美債實際收益率（TIPS）已經上升了近50BPs至-0.5%左右。

圖1 疫情變化對通脹預期的影響

其次，經濟前景預期走弱。雖然10年期美債實際收益率TIPS有了明顯回升，反映出市場對經濟復甦較強的信心，但從疫情以來美債利差由高點的累計回落幅度來看，（30y-5y）利差累計回落了約90BPs，明顯高於（10y-2y）利差累計回落約60BPs，並且與前期有別，（30y-5y）利差水平已經明顯低於（10y-2y）利差水平，反映出市場對長期利率的預期要弱於中期，當然造成預期差異的原因既包括經濟前景，也包括美聯儲貨幣政策變化的影響等。不過美債利差整體水平的收窄，反映出市場對未來經濟前景預期的走弱。

圖2 2022年以來美債曲線形態變化

第三，美債收益率依然遠離趨勢線。美國通脹和就業最新數據顯示，去年12月份CPI達到7%，失業率達3.9%。僅就這兩個指標情況而言，美國經濟已「過熱」，而且從2012年以來美債收益率與CPI、失業率的相關性情況來看，目前10年期美債收益率已明顯偏離了趨勢線，尤其是伴隨通脹快速上升，市場對美聯儲落後曲線的詬病就持續不斷。因此對於美聯儲而言，後期其首要任務就是要實現「軟着陸」——在不傷及就業市場的同時，儘快平抑通脹壓力，但從美債利差的表現來看，似乎市場對此信心不足。圖片

圖3 10年期美債收益率與美國失業率和CPI的相關性