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    網路股的脊樑 沒斷

    網路股的脊樑 沒斷

    過去十年裏,網路行業貢獻了大批牛股,以及很多超額收益,如果過去長期持有阿里、騰訊、京東、拼多多、網易等龍頭公司,或者富途老虎、高途等賽道股,應該都收益頗豐,拉長周期來看,這些龍頭幾乎都是波瀾壯闊的行情。

    不過在2021年裏,網路板塊的表現一言難盡,在行業監管政策不斷出台、用户紅利結束等背景下,絕大多數網路股票都呈現了大幅下跌的過程,網友戲稱,中概互聯變成了「中丐互憐」。

    機會都是跌出來的,而且現在股市最講究的投資方向便是尋找存在反轉的板塊和股票。隨着大幅下跌,估值慢慢被消化,監管、用户紅利耗盡等也逐漸反應在預期中,網路板塊是否已經有了企穩回升的基礎?這是投資者比較關心的問題。

    投資就要投自己最熟悉的行業。大家幾乎日常都會使用這些網路公司旗下的產品,對這些公司的競爭力或多或少會有了解,如果能有一個網路行業投資框架來系統分析這些公司和機會,無疑會增強投資中的勝率。

    基於此,妙投APP最近與廣發證券傳媒網路首席分析師曠實進行了深入交流。在2021年12月23日發布的新財富最佳分析師評選榜單中,曠實再一次獲得傳播與文化組的第一名,曠實已經在2018-2021年連續榮膺這一榮譽。曠實畢業於北京大學,2011年加入中銀國際證券任研究員,2017年加入廣發證券,至今做賣方研究已經超過10年,對於傳媒、網路行業研究有非常深入的積累。

    在交流中,曠實際詳細剖析了短視頻、長視頻、本地生活、元宇宙等熱門領域的發展態勢與格局。他認為,經過前期的調整,今年網路領域已經開始出現投資機會。新的一年裏,曠實相對更看好短視頻、本地生活服務、社交、遊戲、潮玩、直播電商、元宇宙(虛擬人、VR/AR、NFT等)等細分子賽道。

    同時,曠實也對自己的研究方法與框架和盤托出。眾所周知的是,網路行業細分領域眾多,行業變化也是急速進行,可謂日新月異,想要做到全面覆蓋、深入研究,是要有一套行之有效的方法論的。讓人好奇的是,這位新財富網路行業最佳分析師,是怎麼做行業與公司研究的?

    以下是虎嗅妙投與廣發證券傳媒網路首席分析師曠實的交流實錄。

    2022年網路行業仍有投資機會

    妙投APP:2022年網路巨頭們還有投資機會嗎?

    曠實:機會應該有的。

    一方面,現在跌下來以後估值不貴,資本市場對監管政策的反應已經比較充分,後續不會因為某些政策在執行層面的落地引發大的波動;

    另一方面,網路巨頭們本身的商業模式壁壘是在的,在未來一兩年,他們只要能夠找到自己的增長點,把業績兑現出來,仍有比較好的長線機會,我對網路行業本身不悲觀。

    展望2022年,綜合考慮用户和收入成長、行業壁壘和競爭格局、現金流與可持續發展等因素,我們相對更看好的細分子行業包括視頻(尤其短視頻)、本地生活服務、社交、遊戲、潮玩、直播電商、元宇宙(虛擬人、VR/AR、NFT等)等。

    視頻方面,主要機會在於,中視頻通過多渠道和內容多元化持續滲透用户大盤;短視頻通過粘性提升和極速版以及出海持續驅動流量增長,貨幣化能力持續提升;長視頻看好新監管周期下的內容革新和流量價值回歸。

    社交方面,22年關注開放生態後微信的商業化提升以及QQ的革新;

    遊戲方面,2021年中期板塊估值築底。2022年中國手游出海和精品化兩大邏輯有望持續深化,疊加新的渠道演進(VR/VR,元宇宙等)。行業具備總體機會,個股間的估值差預計將變大。

    直播電商方面,短視頻拉動直播電商滲透率快速提升。中心化電商佈局外,商家加強私域佈局。

    短視頻流量端競爭已入後期,商業化能力是比拼重點

    妙投APP:過去幾年的最大風口是短視頻。現在兩強格局確立,短視頻賽道競爭是不是已經結束了?

    曠實:短視頻賽道在國內流量這一端的競爭基本上已進入中後期,過去兩年他們重點在搶用户,現在來看兩大主站的日活用户數基本趨於穩定,極速版過去一年增長較快。未來兩三年,他們主站用户增長空間不大,主要依靠極速版和海外做增量用户。從這個邏輯來講,雙方流量搶奪最狠的時候已經過去。

    兩強未來的核心戰略,是要把現有的用户流量用好用活,去獲取最大的價值變現。高時長和高粘性用户藴含很大的開發潛力。

    妙投APP:短視頻領域龍一目前還未上市,龍二已經上市了。短視頻領域的競爭格局會如何演變?

    曠實:字節跳動是中國網路過去5年成長斜率最陡峭,也最具海外擴張力的公司。可能從短視頻行業來講,行業第二和第一名確實存在不小的差距。但做網路研究,縱向框架和橫向思維並存。如果把短視頻行業與其他業態比較,無論是從日活、月活還是日活月活比(反映用户黏性狀況),短視頻還是一個非常好的賽道。

    第一,從日活月活比來看,55%- 60%的日活月活比,這在整個網路裏是非常高的用户黏性。

    第二,從日均使用時長來看,短視頻龍頭日均110-120分鐘,顯著超過其他網路娛樂業態。

    第三,從日活來看,短視頻龍頭3-5億的國內日活,中國能做到3億以上日活的網路公司屈指可數。

    從這幾個維度來講,短視頻仍然是中國網路當下最具用户吸引力和貨幣化潛力的賽道。從行業競爭格局來看,行業前二之間有競爭,但第二還不至於被侵蝕掉。

    首先,二者的流量生態、社交關係不太一樣,他們有一定的交集用户,但更多的是各自平台的「特徵性」用户,在比較長的一段時間,兩個平台會還會共存。

    其次,他們屬性還是有些區別的,都有自己的基本盤,快手的私域關係、交互性對某些用户群體有更強的吸引力。行業第二名不用和第一名比較,它只需要把自身的用户營運做好做紮實,在現有流量體系下把貨幣化手段和空間做出來,會得到市場的認可。

    長視頻流量被短視頻分流的狀況接近谷底,長期看需回歸內容本身。

    妙投APP:長視頻為什麼不景氣?未來是否還有反轉機會?

    曠實:多種原因交織在一起。

    首先,2021年經濟下行,廣告業務增長肯定有壓力。其次,內容監管方面也有影響,藝人監管以及一些內容題材被叫停(比如選秀類、偶像養成類節目),對流量獲取、會員增長都帶來一些影響,這些影響也會反映到股價層面。

    未來一兩年,長視頻肯定還有機會。

    首先,長視頻是有剛需的,長短視頻不是替代關係,PGC和UGC不是互斥的關係。長視頻有自己的流量基本盤和獨特調性,碎片化娛樂不能取代沉浸式娛樂(劇集、綜藝、電影等)。其次,短視頻對於長視頻使用時長的侵蝕已經漸入尾聲。隨着短視頻龍頭基本進入時長穩定期,長視頻有望通過內容迭代獲取用户回歸。

    妙投APP:長視頻頭部平台都還在虧損階段,是不是商業模式被證偽了?

    曠實:未來幾年,長視頻要看平台是否能夠在新的監管環境下,把自身的內容矩陣做起來,這一點很重要。但不能說長視頻商業模式被證偽,只是說某些公司的商業模式被證偽,畢竟海外有奈飛已經跑出來了。

    長視頻不是天然虧損、無底洞的行業。只不過長視頻在中國發展的階段中,某些公司燒錢換流量的模式進入瓶頸期,現金流和收入增長均面臨壓力。從長期來講,長視頻還是回歸到內容本身,得去構建自己獨特的有調性、有質感的內容體系。我們仍然看好長視頻的長期空間,甚至行業競爭格局的變化。

    妙投APP:中視頻賽道的公司今年股價也不好,存在哪些問題?

    曠實:中視頻是介於長短視頻中間的一個形態,現在市場的一個分歧點在於,中視頻賽道的打法比較模糊一些。賽道代表性公司做內容時,一方面加大中視頻的激勵,構建更完備的UGC內容生態,同時也做了很多OGV的東西,比如綜藝、偶像劇等偏長視頻的內容。加大了內容投入,因此虧損在加大。

    賽道代表性公司的用户增長已經進入一個平穩期,2億多的用户,貨幣化的能力還需要進一步提升,現在營收還是靠遊戲發行、廣告、賣會員,沒有找到新的增長點,相對來股價比較弱。但公司本身沒有出什麼大問題,只是之前過高的估值需要消化。公司沒有找到新的特別大的突破點之前,還需要一段時間去沉澱。

    本地生活領域格局難變,元宇宙還在概念期

    妙投APP:現在A股比較熱門的概念是元宇宙,元宇宙是炒作還是真有發展前景?

    曠實:現在元宇宙還是處於一個概念期,還沒看到真正意義上的元宇宙公司出現。前段時間馬斯克也說,元宇宙可能是一個概念。扎克伯格自己也說,可能未來花十幾年時間才能做成一個元宇宙公司,短期一年兩年是做不成的。比如高度虛擬沉浸感,自由去實現現實生活中的各種需求,現在還沒有這樣的體驗。

    目前A股炒元宇宙的概念,現在主要分化為三個維度,一個是 VR、AR;第二個是虛擬人;第三是NFT。就公司本身來講,都不單獨構成一個元宇宙,更多是跟元宇宙的某一個特徵或者要素接近。哪些公司未來可以真正成為元宇宙公司?需要去持續觀察和跟蹤。

    妙投APP:本地生活領域也是網路的一大板塊,競爭也比較激烈,又出現了社區團購這種新業態。是否會有行業變局?

    曠實:本地生活領域的龍頭公司應該沒什麼問題。一方面市場很廣闊,交易用户、類目都還在增加;另一方面從格局來講,龍頭公司地位優勢明顯,龍二與龍一的市佔率的差距很難去彌合,格局可能會持續。

    龍頭的用户還在增加,在服務電商的基礎上,又在以社區團購為抓手,往實物電商發展,空間是比較大的。

    網路監督會長期持續,不過行業格局不會大改

    妙投APP:2021年的研究中,哪些是比較突出的?

    曠實:2021年做好了兩點,第一是對行業監管做出了預判,比如網路的政策監管和互聯互通,在比較早的時候把它講得相對透徹。我們在 Q2到Q3寫了深度報告去探討互聯互通,講了幾個龍頭之間流量的一些特質和場域關係,以及互聯互通後可能的變化等。現在互聯互通推進情況、執行情況跟我們當時的判斷基本契合,對政策的把握和互聯互通的理解,還是算比較前瞻的。

    第二是對頭部公司的業績跟蹤比較到位。我們在七八月份,就在不斷跟市場溝通,認為可能三四季度網路巨頭面臨業績和監管的壓力較大。這兩方面的跟蹤,做得還是不錯的,至少是比較靠譜的。

    妙投APP:2021年的網路行業監管超出之前很多人預期,你是怎麼判斷和理解的?這是基於怎樣的邏輯判斷?網路行業監管會是一個持續的過程嗎?

    曠實:政策監管方面,我們在路演和報告裏都提到過,2021年肯定是一個政策監管的大年。從Q2開始陸續有政策出台,包括用户數據用户隱私、網路廣告、文娛行業各種監管。政策不斷落地,其實是順應整個大趨勢的執行和落地。即使往明後年看,監管也不會停止。在現在立法的大框架下,後續去做一些執行和落地,讓行業進入一個有法可依、有理可據的狀態。

    從過去1-2年的立法和落地來看,監管的態度非常明確。未來在共同富裕、行業健康可持續發展的大框架下,不要有任何僥倖心理。任何一個領域只要有不合規不合法的行為,都會被處罰或被要求做一些矯正。我們認為網路的監管是持續的過程,成為新常態。

    妙投APP:巨頭的基本盤會因為行業監管和互聯互通而出現格局的變化嗎?

    曠實:目前來看不會。監管是對過去多年積攢的一些不規範行為做約束,比如靠壟斷濫用市場支配行為。從過去1-2年政策的出發點以及處罰結果的指向和落腳點來看。

    第一,監管落是在規範和引導行業,不是去抑制和消滅行業。第二,中國的網路巨頭本身在流量端、用户端、在商業模式上已經構建了比較強的優勢,每個巨頭自身的核心基本盤都很穩定,比如社交、本地生活、短視頻等都如此。

    監管讓行業變得更規範,但不會出現巨頭流量的大幅流失,或是因為互聯互通導致行業格局出現特別大的變化。網路巨頭的核心競爭優勢還是在的,只不過短期面臨一些壓力,需要重新適應監管新常態。在未來兩三年,他們不管是營收還是利潤,都要找到新的增長點,需要有一些變化、有一些迭代創新才行。但從長期來講,他們還是中國最優秀的一批網路公司,長期邏輯也沒有破壞。

    妙投APP:看網路公司,除了流量和監管,還有哪些是必須關注的維度?

    曠實:商業模式、流量壁壘,然後是盈利能力、貨幣化能力,此外管理層的執行力也特別重要。網路是一個持續高速迭代的行業,只要有那麼幾年沒有跟上時代脈搏,就可能沉下去了。所以一定要看重管理層的執行力、戰略眼光以及企業家精神、企業文化。

    建立底層框架認知,就無懼網路的飛速變化

    妙投APP:對於網路行業,你的研究框架是怎樣的?

    曠實:研究網路行業,主要考慮以下幾個維度:第一,要研究供需關係,網路滿足用户的各種需求,如社交娛樂、電商購物、出行需求等等。這涉及到用户畫像分析,要考慮用户群的城線結構,如以一二線城市為主還是以下沉市場為主。分析用户群體不同的偏好、年齡結構等。

    第二,要研究細分子賽道的產業鏈價值分配,比如說長視頻和短視頻不同的子行業,產業鏈上下游和內容生產以及分發模式都不一樣,需要對不同行業都做不同的分析。

    第三,分析框架是可以複用和遷移的,當你對某一個子行業和子賽道熟悉以後,你把一些思考方式複製到一些別的賽道,有的時候是可以帶來很多啟發的。因為任何一個分析師,不可能一上來就覆蓋所有領域的所有公司,更多是從一兩個子行業或者有比較有代表性的個股入手。比如把抖音、快手、B站、愛奇藝、芒果一起研究,會有很多新的感悟和體會。

    另外,研究網路需要去構建一個比較深的對政策和監管的理解,需要有一些沉澱和經驗積累。2021年出現的各種監管政策,你需要對它的來龍去脈了解清楚。比如為什麼它會在這個時間點出現這麼多的監管政策?

    過去10年中國移動網路發展這麼快,湧現很多新興子行業和相關公司。之前的很多監管政策和法律法規對於新業態的監管匹配度有缺失,所以需要新的完善和修訂,比如壟斷、用户隱私、用户數據等。政策本身就要對相關行業監管缺失做修正。這樣去理解相關政策就不會那麼突兀,其內在合理性就可以得到解釋。

    妙投APP:網路會有很多的細分領域,怎麼去判斷這些細分領域的潛在規模,判斷天花板的高低?

    曠實:研究天花板和行業規模,要從產業發展階段、競爭格局、用户需求和模式壁壘幾個維度去入手。首先,要看該行業可以觸達的用户群體有多大。有些子行業很難做特別大,因為能接觸到的用户群是相當有侷限性的。判斷行業空間的時候,需要對行業的用户屬性、用户空間以及產業鏈發展階段做一個底層的認知判斷。

    其次,可以參考一些可比口徑業態的商業模式,跟之前研究過的哪些公司或業態比較接近,再去換算它可能能夠達到的用户空間、客單價、交易頻次等。做一些定量的分析和判斷,判斷行業的貨幣化空間。

    以社區團購為例,這個業態出來以後,大家也不知道它具體可以做多大。但從一個商業常識來判斷,它是可以觸達很大規模的用户群體的業態。另外,社區團購市場參與者基本就是網路巨頭,它們具備很強的產業鏈資源整合能力,可以耦合SKU、供應鏈、履約交付等。因此,社區團購肯定具備比較大的市場空間。

    反過來再舉個例子,比如圖書出版行業,很多人好奇為什麼中國十幾億人,就沒有出現特別大的圖書公司。原因在於,雖然中國人口多,但具備高頻閲讀習慣的人是比較少的。其次,圖書產業門類繁多,細分類別之間競爭格局分散,頭部公司的總體市佔率不高。因此,行業難以出現特別大的公司。

    妙投APP:網路行業變化很快,您怎麼去做盈利預測?

    曠實:對於上市公司來講,需要構建模型後的拆分和關鍵指標,然後根據商業模式和數據跟蹤持續完善和迭代模型,完成盈利預測。網路公司變化較多,業務擴張與收縮都相對快速,盈利預測需要高頻跟蹤和動態調整。

    妙投APP:您做一個深度研究報告,會是怎麼樣的流程?

    曠實:第一,要在前期多做功課。把個股招股書以及上市以來的重要公告、年報、半年報、季報等全部讀一遍,去摘取一些關鍵訊息。對公司的商業模式,業務條線捋得比較清楚。

    第二,需要收集公告以外的訊息。包括媒體報道、高管演講、論壇講話、發展史、人物傳記等,都通讀一下。

    第三,做案頭研究以後,約管理層深入交流,這樣基本會有一個框架和脈絡。然後去完成報告的撰寫和模型的搭建。背後主要考驗全方位的思考和理解力、文字功底和建模能力。

    本文由《香港01》提供

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