萬億軟銀的「中年危機」

綜合各媒體報道，近日，圖形處理晶片巨頭英偉達正式終止了以660億美元收購晶片設計公司Arm的交易。

主要原因是該交易招致了幾乎所有Arm其他客户以及幾乎所有相關國家反壟斷監管機構的反對。

這也不難理解，Arm的業務模式就是同時向不同行業的高科技公司（蘋果、谷歌、三星、高通、英偉達等等）提供晶片設計和製造的知識產權，而這些客户之間往往又相互激烈競爭。

現在英偉達想獨家吃下Arm，這勢必會引發其他科技巨頭公司通過所在國監管機構出手阻止。

雖然英偉達在GPU領域依然領先英特爾，但其在CPU領域的能量就顯得有點微不足道。如能成功收購Arm，英偉達或將能使其領先的GPU技術被集成於一套體系化的平台服務中（比如醫療人工智能成像、自動駕駛技術等），從而獲取更大利潤。

同理，Arm每年的營收大約在20到30億美元這個量級，雖然也不算小，但面對市場上巨無霸般的強大競爭對手英特爾（800億美元-1000億美元營收），就是小巫見大巫了。

Arm近年來在移動晶片領域的優勢面臨Intel等巨頭的激烈挑戰。但對於Arm的實際控制者軟銀來說，這還只是「温水煮青蛙」般的「慢性危機」，更大的問題在於無法及時套現盈利退出。交易的失敗也將很可能使其無法收回收購Arm的成本。

當初軟銀花費了大約320億美元完成Arm的私有化收購。雖然最新消息顯示，軟銀控制人孫正義準備在2023年一季度前讓Arm在納斯達克重新上市，但據外媒消息，目前軟銀對Arm的估值僅僅為240億美元。

照此發展下去，軟銀似乎又將面臨一筆賠本的買賣。近年來，類似Arm這樣的投資失敗（或潛在失敗）案例絕非孤例，已經逐漸成為一向「春風得意」的軟銀的另一種註腳。

這家成立於1981年的日本資本巨鱷似乎正面臨一場「中年危機」。

軟銀的發展壯大

軟銀由孫正義先生於1981年創建，最初的主要業務是分銷計算機程序。跟隨1990年代網路時代的到來，軟銀開始涉足網路服務，並涉足通信業務，將自己重塑為一家主營業務為電信的高科技企業。

轉變出現在2000年網路泡沫破裂的時代，就在無數網路頭部公司處於破產邊緣，資本市場逐步對網路企業敬而遠之時，孫正義做出了一個令當時很多人瞠目結舌的決定，投資2000萬美元購買中國電子商務初創企業阿里巴巴的一部分股權。要知道，當時孫正義的身家已經跌去95%以上，這個2000萬似乎是他的「最後一搏」。

關於這項投資的故事很豐富，有人說馬雲的英文幫助他的路演在幾分鐘內就贏得了孫的信任，他二話不說直接同意了這筆投資。

但也有人說馬雲的阿里巴巴之前曾經被數十家頭部私募股權基金拒絕，但孫正義對中國網路市場發展的洞察卻極為敏鋭，與其說他幾分鐘就被馬雲的英文所折服，還不如說是他早就在等待這個機會的出現。

我覺得把這個投資決定稱為天才的賭注也不為過，因為目前阿里巴巴在美國的股票市值已經近3500億美元。這還是經歷了這兩年股價持續下跌掉幾乎一半後的價值。我毛估計算軟銀這筆投資的回報怎麼都要以「千倍」計了。

到目前為止，軟銀最有價值的一項資產還就是阿里巴巴24.85%的股權。對於阿里巴巴的投資為孫正義贏得了「科技先知」的巨大讚譽，也直接促使他將軟銀由電信公司轉型為一家純粹的投資公司。

此後20多年來，軟銀一直專注於收購和出售企業來獲得利潤。2018年，軟銀開始募資金用於創建「願景」基金。孫正義似乎並不滿足於他旗下的這隻基金像傳統典型的VC那樣只籌集100億美元以內的金額。他的胃口更大。

在包括前德意志銀行高管組成的團隊幫助下，軟銀從沙特阿拉伯的公共投資基金籌集了數百億美元，從阿布扎比的主權財富基金籌集了超過100億美元投入到願景基金中。

軟銀也投入了自有的價值超過250億美元的現金和資產到這隻基金中，包括投入了前文所提及的英國晶片設計公司Arm的一部分股權。

綜合外媒報道，目前，孫正義的軟銀主要資產可以被分解為四個主要部分。

第一部分為阿里巴巴24.85%的股份；第二部分包括其剩餘的移動通信業務和Arm（Arm預計將被套現）；軟銀的兩個願景基金構成了第三部分；最後部分是Northstar，這是2020年新成立的內部對沖基金。

截至2021年一季度，軟銀集團所擁有的總資產價值約為3100億美元（近2萬億人民幣），其中以阿里巴巴最具價值，排名第二的是一號願景基金，軟銀公司本身的市值排在第三。

軟銀的「中年危機」

除了上文所提的Arm套現難題，我再簡要列舉2個典型案例來展示軟銀最近幾年所面對的問題。

首先是投資Wirecard的慘敗。2019年初，這家德國的「支付寶」公司的股價，在被外媒發布有關其會計違規行為的報道之後，從2018年底的峰值腰斬。

2019年3月，當時作為德國藍籌股Dax 30指數成員的Wirecard表示，正在就一系列新聞調查報告起訴英國《金融時報》。

就在此時，軟銀團隊中另一位來自前德意志銀行交易部的成員卻選擇相信Wirecard的說辭，併力促軟銀向困難中的Wirecard投資10億美元。

2019年4月下旬，Wirecard宣佈，軟銀旗下的一個附屬機構將通過可轉換債券投資10億美元。同時，軟銀還與Wirecard達成了一項合作協議，為這家支付公司開闢了與軟銀所投的其他公司進行業務合作的通道。

軟銀的「力挺」隨即起到了立竿見影的效果，使這家德國公司的股價短期內就上升了超過20%。

但軟銀的力挺也等於是將自己的聲譽綁定在了這家德國企業身上。關於Wirecard財務造假的醜聞線索始終縈繞在資本市場上。

2020年6月，《金融時報》一年前的報道終於被證明是準確的。綜合多家媒體消息，Wirecard所聘用的審計機構無法核實該公司本應存放在銀行中的數十億歐元現金，Wirecard隨後承認這些現金根本不存在。

6月下旬，欠下近數十億美元債務的Wirecard申請破產。而正在調查其財務造假的德國慕尼黑地方執法機關則認為Wirecard的破產是典型的為了逃避責任的商業欺詐行為。

隨着Wirecard股價的「灰飛煙滅」，軟銀也將面對10億美元打水漂的重大損失風險。但對軟銀來說，在Wirecard上的損失絕不僅僅是錢那麼簡單，損失更大的是軟銀的聲譽。

綜合外媒報道，軟銀所投的這10億美元債券的錢全部都來自於軟銀的機構投資者（通過願景基金）或個人投資者，而軟銀公司自己沒有任何自有資金投入到這10億美元中。

奇怪的是，軟銀願景基金的部分高管卻投資了不少自己個人的錢進去。而這10億的投資在剛開始就立刻被進行了再融資操作，從而賺取了約7000萬美元的「快錢」。

這些快錢大部分都歸屬於這些個人投資者，但Wirecard醜聞暴雷後股價「腳跟斬」後的虧損則被留給了所有人——包括軟銀願景基金的投資者。

基金投資一家面臨醜聞的公司，基金高層管理者分了「快錢」，然後把風險留給所有基金投資者。

聽上去是不是很有陰謀論的調性？隔壁老邢不敢亂猜。這個故事的真相也可能永遠無法被揭露，但軟銀的聲譽損失卻是真真切切的。

其次是對Greensill投資的失敗。Greensill專門從事發票融資業務，也就是為上游企業提供應收賬款的融資服務隨後再將這些基於發票背書的貸款打包成資產集重新出售給其他投資者。

據悉，瑞士信貸集團通過分銷這些資產給其他投資者為Greensill提供重要的資金來源。

2019年軟銀通過願景基金投資14億美元到Greensill。這項投資本身對於像軟銀這樣的VC來說很正常。但更復雜的局面就在於軟銀除了投資以外，還利用Greensill為其所投資的其他標的公司提供融資服務。

這在技術上講沒什麼問題，軟銀所投資的企業一般都沒有上市，他們的融資需求要麼是通過股權要麼是通過信貸。若通過股權融資的話，軟銀的所佔股份比例就勢必被稀釋，所以軟銀有足夠動機希望通過Greensill為這些企業提供信貸支持。

但有爭議的地方就在於Greensill所投資的這些錢其實本質上講是來自於瑞士信貸集團客户的錢。這就使得軟銀有可能間接利用了瑞士信貸客户的資本從而獲取自身的利益。

隨着Greensill資金鍊發生重大危機，瑞士信貸與軟銀的矛盾逐步公開化。而2021年3月Greensill正式倒閉後，軟銀除了損失所有的投資以外，也要面對來自瑞信的訴訟。

具體原因就是軟銀撮合Greensill用瑞信客户的錢借貸給自己旗下所投的另一家美國建築公司Katerra。而隨着Greensill與Katerra相繼倒閉，瑞信這下急眼了，要向軟銀索賠。

跟隨張磊的思路，我們或許可以把以上軟銀的兩個投資失敗案例與「風險陷阱」聯結起來。孫正義的軟銀可能要為其近年來對投資風險的控制不力買一下單了。

風險不穩定因素也反映在其股價上，軟銀的股價已經從去年一季度的高位持續下跌到接近腰斬的位置。

目前41歲的軟銀還面臨接班人一直難產的問題。據外媒報道，跟隨孫正義多年的得力副手Marcelo Claure因為一個10億美元獎金矛盾正式與之分道揚鑣。

電信行業出身的Marcelo Claure入職軟銀8年，經常被孫點將處理棘手的併購和上市任務。

Marcelo Claure主導了軟銀旗下Sprint電信公司合併進T-Mobile公司的成功案例，有效應對了美國當局的反壟斷監管要求，使得軟銀在這筆交易上取得了很好的收益。

Marcelo Claure的其它貢獻還包括領導經歷危機後的WeWork成功通過SPAC上市。

他一度被外界認為是軟銀未來的領導人，隨着他的離職，再加上早前軟銀首席戰略官Katsunori Sago，以及負責願景基金的高管Deep Nishar和Jeff Housenbold的相繼離職，準「後孫正義」時代軟銀的發展前景再次被貼上「不確定」的標籤。

尾聲

如果把軟銀比作一個大劇院，旗下資產比喻成各個舞台，則孫正義就正坐在所有這些舞台的中心位置，舞台上所有的演出都由他在導演。

軟銀的重擔被壓在他一個人身上勢必需要他全身心的投入。但孫正義是否也感到了一絲疲倦呢？

不可否認，軟銀投資成功的案例並不少見，目前其經營狀況也未發生「危及生命」的重大風險暴露。在目前的國際投資市場上，軟銀還是非常活躍，屬於頂流投資者。

但我們也要注意，隨着軟銀盤子越來越大、胃口越來越大，近年來，旗下多家企業暴大雷的狀況時有發生。同樣，軟銀還面臨旗下科技企業股價劇烈下跌的風險。65歲的孫正義將如何駕馭這條萬億資產巨輪駛離「中年旋渦」呢？我們拭目以待。