港股：穩增長髮力下港股比較優勢凸顯

上周海外中資股市場延續上行趨勢並再度跑贏海外及A股市場，再次印證了我們此前多次提示的港股存在比較優勢的看法，這一跑贏表現實屬不易，要知道同期A股市場尤其是成長板塊大幅下跌而海外市場波動性上升。我們認為背後的邏輯也並不難理解，即較低的估值比較優勢不僅在外部波動性環境下為市場提供了緩衝，也使得海外中資股對國內積極政策信號響應具有更大彈性。去年12月以來南向資金的持續流入正是驗證了這一判斷。

往前看，我們依然維持這一看法，並認為H股將繼續受益於國內穩增長政策發力，尤其是在1月金融數據超預期進一步打消了市場對政府穩增長決心方面的疑慮。不過，美聯儲收緊的預期和地緣政治局勢仍然是潛在的風險因素。

往前看，我們認為國內政策放鬆仍將給市場提供支撐；海外貨幣政策緊縮預期上升難免帶來壓力，但國內政策仍將是主導變量。我們重申在2022年的港股將是均值回歸的一年。我們建議短期關注「穩增長」受益板塊，如部分金融、地產板塊與相關產業鏈以及受益於上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。優質成長標的在中期也值得投資者關注。另外，受益於中國債券收益率下行的高股息標的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行也值得關注。

市場回顧：儘管上周海外市場出現波動且A股連續下跌，但上周海外中資股市場依然逆勢上漲。整體來看，恒生國企指數漲幅領先，上漲2.33%，MSCI中國指數、恒生指數和恒生科技指數分別上漲1.4%、1.4%和0.3%。板塊方面，保險、能源、材料和地產板塊領漲，分別上漲8.6%、7.6%、7.0%和5.5%；醫療保健、資本品和訊息技術板塊表現落後，分別下跌9.1%、2.2%和1.6%。

圖表: MSCI中國指數上周上漲1.4%，其中保險和能源板塊領漲

圖表: 年初以來港股市場表現全球領先

市場展望：上周海外中資股市場延續上行趨勢，並且再度跑贏海外及A股市場，再次印證了我們此前多次提示的港股存在比較優勢的看法。這一跑贏表現實屬不易，要知道同期A股市場尤其是成長板塊大幅下跌而海外市場波動性上升，因為根據一般常識，無論A股下跌和海外市場波動性上升其中的任何一個因素都會導致海外中資股市場受到更大擾動。但到目前為止H股表現出相當韌性，我們認為背後的邏輯也並不難理解，即較低的估值比較優勢不僅在外部波動性環境下為市場提供了緩衝，也使得海外中資股對國內積極政策信號響應具有更大彈性。去年12月以來南向資金的持續流入正是驗證了這一判斷。往前看，我們依然維持這一看法，並認為H股將繼續受益於國內穩增長政策發力，尤其是在1月金融數據超預期進一步打消了市場對政府穩增長決心方面的疑慮。不過，美聯儲收緊的預期和地緣政治局勢仍然是潛在的風險因素。

國內方面，穩增長政策逐步發力有助於打消市場對中國政策決心方面的部分疑慮。上周四公布的新增社融數據明顯高於市場預期。從去年年底以來，在地產行業疲弱以及消費需求低迷的背景下，國內穩增長決心逐步增強。最新公布的信貸數據表明部分穩增長政策正在見效。具體來看，政府債券發行規模大幅上升，企業新增中長期貸款在連續6個月下降後按年恢復增長。往前看，我們預計更多政策利好可能逐步兑現，尤其是財政層面，並有望提升市場風險偏好和推動南向資金持續流入港股市場。

海外方面，貨幣政策緊縮預期上升難免帶來壓力，但國內政策仍是主導變量。1月美國CPI按年上漲7.5%，大超預期。投資者擔心美聯儲可能以更大力度收緊貨幣政策，上周五海外市場大幅走低。當前聯邦基金期貨市場已經基本計入了美聯儲3月份加息50個基點的可能，甚至部分投資者擔心美聯儲可能臨時召開會議以加快政策收緊的步伐。即便如此，而且在A股成長板塊和美股大幅走低的背景下，海外中資股市場上周五僅出現小幅回調。此外，中美關係方面最新動向仍然值得關注。上周美國商務部將包括藥明生物和上海微電子裝備有限公司在內的33家中國企業列入「未經核實」實體名單(Unverified List)。被列入這一名單中的企業將無法在許可證豁免的情況下獲得部分美國產品。另外，美國眾議院在2月4日通過了《美國競爭法案》。《美國競爭法案》除了提出撥款近千億美元方案提升美國半導體制造業和供應鏈韌性以外，還加快了《外國公司問責法》提出的在美國上市中概股退市的時間表。不過，《美競爭法案》在提交總統簽署前仍需要與2021年參議院通過的一項類似法案（即《美國創新與競爭法案》）整合。

往前看，我們認為國內政策放鬆仍然是市場面臨的主要利好因素。1月強勁的信貸數據表明國內穩增長政策正在逐步見效。我們預計經濟增長預期有望在年中前後逐步觸底回升。3月份即將召開的兩會有望為中國短期增長目標和政策執行方案提供更多訊息。另外，國家藥監局附條件批准了輝瑞公司用於治療中輕度新冠的口服藥物，我們認為這將提升國內針對新冠病毒的治療能力。海外政策緊縮仍然是市場面臨的一大挑戰，但其影響取決於海外政策收緊的路徑。整體來看，雖然存在潛在擾動，但我們仍然看好H股市場的表現。我們認為更多穩增長政策的出台，不僅將有助於吸引更多南向資金流入，而且也會提升市場整體風險偏好，尤其對港股和估值折價較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個股以及優質成長股。因此，我們重申在2022年展望報告《均值回歸》中所提出的觀點：有利的政策環境和較低的估值水平或將使得2022年的港股成為均值回歸的一年。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1) 宏觀：1月中國信貸增速加快。上周四中國公布1月份信貸與社融數據。具體來看，1月份新增社融6.17萬億元，明顯高於市場一致預期5.4萬億元，按年多增9817億元。國內信貸發力與財政刺激政策是社融數據出現改善的主要推動因素。1月新增信貸3.98萬億元，按年多增4000 億元。1 月政府債淨融資6026億元，按年多增3589 億元。從新增信貸結構方面來看，新增企業中長期貸款結束了此前連續六個月的下降趨勢，按年多增600億元；不過新增居民中長期貸款按年少增2270億元，表明按揭信貸疲弱。票據貼現與短期信貸仍然是推動信貸增長的主要驅動力。1月份信貸強勁增長表明國內政策放鬆舉措正在逐步生效。我們預計經濟增長預期有望逐步回升，進而對股市帶來明顯利好。

圖表: 1月份社融數據高於市場預期

圖表: 企業新增中長期貸款按年回升

2) 中國批准輝瑞新冠口服藥Paxlovid進口註冊。國家藥監局2月12日公告，按照藥品特別審批程序，進行應急審評審批，附條件批准輝瑞公司新冠病毒治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝(即Paxlovid)進口註冊。Paxlovid成為在中國獲批使用的首款新冠口服藥物。雖然目前有關Paxlovid的採購和使用方面的訊息較少，但我們認為該款口服藥將提升國內針對新冠病毒的治療能力，減少住院人數和降低醫療系統壓力。

3) 小鵬汽車被納入港股通標的池。電動汽車製造商小鵬汽車(9868.HK)上周三公告公司發行的普通股將被納入深港通下的港股通股票名單。已經在納斯達克上市的小鵬汽車於去年7月份在香港市場完成了雙重主要上市。不同於二次上市，雙重主要上市企業有資格被納入港股通。小鵬汽車在被納入港股通的當天就吸引到了7.65億港元資金的淨流入。上周三其股價大幅上漲10%。監管壓力下，許多美國上市中概股選擇赴港上市規避風險，不過我們認為由於雙重上市企業可以直接納入港股通，未來雙重上市有望成為符合條件的中概股所普遍青睞的一個上市選擇。

4) 中美關係：美國眾議院通過了《美國競爭法案》。2月4日美國眾議院通過了《美國競爭法案》（America COMPETES Act，下稱《法案》），該法案旨在提升美國的競爭實力同時降低美國對中國依賴。近3,000頁的《法案》提出撥款520億美元成立一隻半導體投資基金，並提供450億美元投資於提升美國供應鏈安全。另外，《法案》將《外國公司問責法》為美國上市中概股企業制定的三年緩衝期縮短為兩年，加快了中國企業潛在退市的時間表。去年6月份美國參議院通過了一項類似的法案，即《美國創新與競爭法案》。往前看，《美國競爭法案》在提交至美國總統辦公室前需要與《美國創新與競爭法案》進行整合。

上周美國商務部將33家中國企業列入「未經核實」實體名單(Unverified List)。具體來看，列入這一出口觀察名單的中國企業包括醫療行業巨頭藥明生物和總部位於上海的半導體光刻企業上海微電子裝備有限公司。被列入「未經核實」實體名單中的企業將無法在許可證豁免的情況下獲得來自美國的部分進口產品。

5) 流動性：海外資金和南向資金流入勢頭持續強勁。上周五個交易日中南向資金均持續流入港股市場，在開年後的第二周共計153億港元的南向資金流入港股市場，與此前一周的60億港元相比流入步伐有所加快。與此同時，上周海外中資股市場資金也同樣加速流入，流入規模21億美元（此前一周流入12億美元）。其中，海外被動型和主動型基金上周雙雙流入海外中資股市場。

圖表: 上周南向資金和海外資金流入步伐加快

圖表: 進入2022年海外中資股市場資金流入勢頭依然強勁

投資建議：如此前所述，我們認為有利的政策環境和較低的估值水平將為港股市場帶來更多機會。板塊方面，我們建議短期關注「穩增長」受益板塊，如部分金融、地產板塊與相關產業鏈以及受益於上游價格回落和政策支持力度加大的中下游消費板塊。優質成長標的在中期也值得投資者關注。另外，受益於中國債券收益率下行的高股息標的以及因美國即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關注。綜合來看，我們建議超配傳媒與網路、汽車、部分電商、消費者服務、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運輸等。長期而言，我們仍然建議關注產業升級、消費升級以及國貨消費品牌崛起等主題性機會。

重點關注事件：1）中國經濟增長與政策變化；2）美國上市中概股方面監管政策變化；3）疫情變化；4）中美關係。