美聯儲的「鷹群效應」與全球金融市場的新一輪動盪

不得不說，全球金融市場的潮汐起伏、季節輪換，很大程度上是由美聯儲決定的。而在由美聯儲決定的潮起潮落、春去冬來的變換中，似乎只有中國的央行可以錯季抗衡、逆風而行。這個過程和邏輯，決定了最近十幾年宏觀大類的走向。

今天，我們又面臨一個舞曲終了、大潮回落、秋冬交接的宏觀時間。只不過，在這一次疫情大寬鬆的舞會里，「主人」的酒更烈、曲更快、味更濃。以至於，主人都情不自禁。在這場貨幣寬鬆的大盛宴中，至少三位美聯儲高管因為參與「炒股」而被調查審辦，那些大潮水下的不安分恐怕更多。當大潮退去，人們驚訝地發現，沒穿底褲的竟然也有央行自己。

今年是中國的虎年。通脹猛如虎，一聲虎嘯叫醒了舞會。美國出現了自上世紀70年代以來的最大通脹，這件事非同小可。7.5%這樣的物價漲幅，可謂驚悚。而生產資料價格（PPI）的上漲，比這個數字更讓人抓狂。在美國人的記憶中，這樣的數字還停留在上世紀七十年代八十年代初那個「通脹呼嘯」的時代。

這讓美聯儲的所有成員幾乎集體轉鷹，即使是幾個傳統的鴿派，也都加入了鷹派陣容。美聯儲正在出現競相要求加息縮表的「鷹群效應」。為何出現如此大的轉變？因為反通脹是最近半個世紀，美聯儲最大的「政治正確」，「通脹鬥士」是美聯儲行長們心目中的英雄楷模——雖然大緩和時代以來，美國沒有經歷過什麼大的通貨膨脹。

如果說在一年前，通脹風乍起時，無論是美聯儲還是金融市場都還心存僥倖，覺得通脹是暫時的，美聯儲的taper不過是在虛張聲勢，那麼持續一年的「高燒不退」和今年伊始的創紀錄物價漲幅，基本上擊碎了聯儲和市場的幻想。每個人必須要慎重的思考的一個重大問題是：美國會重新陷入1970s的通脹螺旋嗎？若如此，一代美聯儲人將被歷史評判：通脹的鬥士，還是歷史的罪人？

可謂是：世道皆非新鮮事，聯儲已無沃克爾。在這個世紀大審判的歷史時段，全球金融市場，甚至是地緣政治和軍事，也必將進入新一輪大動盪。在這個動盪中，大概率依然是外圍新興市場成為犧牲品。不一樣的地方是，今天如此大的債務和貨幣存量，如此高的資產價格水平，已經讓聯儲們騎虎難下，他們只能是亦步亦趨，直到更大的黑天鵝出現。

一、「通脹鬥士」：「鷹群效應」的歷史脈絡

為什麼美聯儲對這次大通脹如此敏感？因為種種跡象表明，這次通脹很可能不是周期性的，而是趨勢性和結構性的。如果美聯儲不從貨幣端剎車，那麼很可能會進入一個類似上世紀七十年代末八十年代初的不可控局勢。

已經有很多學者和官員將現在的局勢與那個時代做對比：供給衝擊，那時是石油供給因戰爭短缺，現在是供應鏈因疫情產生紊亂，同時勞動力市場也是大問題；需求虛高，那時的伯恩斯依然大幅度實施寬鬆政策，現在的貨幣大寬鬆早已是今非昔比，製造了大量的「貨幣幻覺」下的需求幻覺。另外那時候美聯儲的心態也與現在很相似，即認為通脹是暫時的，很快就會過去。可是，事實上並沒有。

所以我們說現在正處於歷史大轉折的關口，通脹的火苗已經點燃，如果在貨幣端不控制和減少燃料，那麼通脹可能將是一個長期的問題，而且在民主黨的左翼政策下，很可能會導致產生工資和物價相互加持的通脹螺旋。如果是這樣，這一代美聯儲人將成為「歷史的罪人」。這是最近幾次美聯儲議息會議，各行長和委員競相表態加息縮表出現「鷹群效應」的主要原因。誰都想在這個關鍵的歷史時刻，通過白紙黑字記錄下自己的鷹派言行，加入「通脹鬥士」的行列。

根據CEM FedWatch，2022年年初市場預計2022年全年加息4次以上

美聯儲的轉向為何如此果決？一切都源自於歷史記憶。實際上在1970s以前，美聯儲的「政治正確」是反通縮，這來自1929大蕭條的歷史記憶，恰恰是因為當時沒有實施果決的貨幣寬鬆政策，才引發了美國曆史上最嚴重、持續時間最久的經濟衰退。大型通脹的記憶對美國人來說則是比較稀缺的，大約只有1970s那十年，其它的時間，無論是二戰後的「黃金時代」，還是1990年到2007年的「大緩和時代」，美聯儲都沒有過通脹的壓力，即使偶爾有超過6%的物價上漲，也只是暫時的、短周期性的。

與之相比，歐洲各國央行的「政治正確」是反通脹，這來自1923年魏瑪共和國惡性通脹的歷史記憶。所以最近兩次大危機，歐洲相對於美國在貨幣寬鬆方面是謹慎的，這個謹慎甚至導致次貸危機後歐洲提前緊縮而引發歐債危機。而在次貸危機量化寬鬆以前，歐美央行奉行的規則都是「通脹目標制」。

美聯儲「央行文化」的變化，從反通縮轉為反通脹，以及之後通脹目標制的確立是1970s大通脹之後。我們現在可能無法想象當時的嚴峻局勢，通脹率已經連續三年超過10%（1974-1975，1979-1981），甚至很多月份超過15%，連續多年巨高不下。這十幾年，美國人飽受物價飛漲之苦，但當時的美聯儲依然對此無動於衷，迷信菲利普斯曲線，認為通脹是降低失業率必要的代價，而且還會像過去幾年那樣很快就會消失。但是事實並非如此。於是有很多年的時間，整個美國對連年物價飛漲十分不滿，國會對美聯儲的態度發生了巨大的變化，時代呼喚通脹鬥士的英雄。

理論上弗裏德曼的貨幣主義與實踐中堅決控制貨幣增量的沃爾克主義相得益彰，最終制服了通脹這個猛虎。當時沃克爾力排眾議，一度將年利率提高到了20%，經濟增長率的確受到了較大的影響，但最終恢復過來，然後開啟了歷史二十年之久的「大緩和」時代。這段歷史，讓沃克爾成為美聯儲主席的楷模，他不僅代表着一種貨幣政策技術，還代表着央行的獨立性和一種風骨。

二、暫時性還是趨勢性：美國此次大通脹的機理分析

一年多的高通脹，已經不再是暫時性的問題。而7.5%的紀錄出現，讓每個美聯儲委員和行長都感到心驚肉跳。沒人再敢冒着成為歷史罪人的風險來發出「鴿聲」，大家都爭着加入鷹派，所謂的「鷹群效應」。說的直白些，他們都希望通過白紙黑字留下負責人的話語來在這個歷史時刻擔當責任或推卸責任。

然而這一次有什麼不一樣？這次美國大通脹是暫時的還是長期的？實際上，通貨膨脹是一個非常複雜的現象，並非一個貨幣方程式就能解釋的。要正確認識通貨膨脹的本質和發生機理，我建議融合三個人的思想：凱恩斯、明斯基、熊彼特。

凱恩斯認識到了貨幣需求、工資剛性、不同部類的就業和收入情況等對物價的影響。明斯基在凱恩斯的基礎上，進一步研究了生產資料的收入和消費品的收入的結構對通脹的影響，他敏鋭的發現了在某種假設下，生產資料部門的工資收入等於消費品部門的利潤，因此投資支出的增加，在還沒轉化成消費品供給時，會驅動物價上漲。而且他還提示我們相對於生產性部門收入，非生產性部門（比如政府）的收入及非生產性支出（轉移支付，比如疫情期間直接給家庭發錢），都更能容易引發通脹。熊彼特的觀點是，信貸——作為新的購買力或貨幣——只要掌握在企業家手裏，就不會引發通脹，至少是長期的高通脹，因為企業家的生產會增加供給，提高競爭，消滅由於物價上漲帶來的超額利潤。更重要的是，企業家的創新精神可以提高生產率，不論是生產技術領域還是流通和分銷領域，都會降低單位成本，也就會降低產品價格。

我在以前的文章多次強調：市場經濟是天生通縮體質的，生產過剩而非供給短缺往往是市場經濟的「失靈之處」。只要不發生大的衝擊，比如戰爭、自然災害、國際衝突導致的供應鏈斷裂等，當然也包括比較嚴重的經濟危機後，政府靠債務和發鈔來進行天量的再分配，這些貨幣只帶來需求，但是由於再分配活動並不具備生產性活動的供給能力，因此會引發較大的通脹壓力。因此總的來說，搞市場經濟的國家一般不會發生通脹，只有搞計劃經濟，或者市場經濟的供給體系受到扭曲的經濟體，才是天生通脹體質的。缺乏財政和貨幣紀律，政府肆意發債和印鈔人為贗造需求，也是市場經濟機制被扭曲的表現。這些在歷史和當前都有比較鮮明的例子。

如果理解了上面的理論分析，就會認識到美國此次大通脹，如果不能控制住貨幣供給和利率，很可能會引發長期重型通脹，陷入「通脹螺旋」陷阱。當然，從當前各個因素的嚴重程度來看，這次通脹的嚴重程度和持續程度大概率也不會超過上世紀七十年代。造成美國本次大通脹的主要原因包括：

1、貨幣大放水。這是次貸危機以來第二次大寬鬆，次貸危機時美聯儲將資產負債表一下子擴張了近四倍；本次疫情後，又擴張了一倍多，不到兩年放水5萬億多美元。而且更為嚴重的是，這次放水與次貸危機時不一樣，次貸危機時是通過公開市場操作在金融市場上購買國債和有毒資產，而這次除了購買資產外，還直接給個人賬户發錢。這種直接給支出主體發錢的行為，對通脹的影響是非常直接的。

2、原材料、能源、糧食等大宗商品飛漲。比如原油價格，一路飛漲，很快就會超過100美元，對物價的拉動是非常明顯的。如果大宗商品的「超級牛市」出現，對通貨膨脹的影響也將是長期的。

3、供給體系的破壞和扭曲。疫情破壞了正常的生產活動，總供給出現大面積塌縮。而且，現代生產是連續性的，一旦出現較長時間的暫停，無論是訂單還是現金流，還是員工和管理者的積極性，都會受到較大的創傷，恢復也需要一定的時間。勞動力是影響供給的主要要素。給個人賬户發錢帶來了「懶漢效應」（最近出現的「大辭職」運動）、「棘輪效應」（由奢入儉難），這會導致勞動力市場短缺，勞動力成本飆升。當前美國的失業率快速下降，與之伴隨的是勞動參與率的下降。

4、供應鏈的穩定性問題。由於前期疫情控制不力，美國很多國內企業停工停產，大多數物資只能依賴進口，主要是從中國的進口。這導致海上航運量和港口裝卸貨量（主要是卸貨）飆升，但是由於集裝箱運輸和港口吐納容量沒有充足的準備，導致供應鏈受到較大的挫傷。另外，烏克拉國際局勢的緊張，很可能會進一步引發進口能源的供應出現不穩定，這又進一步增加了生活用品的成本。

5、通脹輸出後的反噬。由於美國大放水後，國內供給沒有相應增加，一些生活用品和日常商品主要依靠進口。這就產生了美國只開動印鈔機，就可以從全球買到實實在在商品的現象，這無疑是刺激了全球的需求，尤其是中國對外出口企業的需求，將通脹也輸入到了中國。疫情以來，中國的原材料價格和人民幣匯率同時迅猛上漲，很大程度上是由應接不暇的美國外貿訂單引起的。而中國國內的生產成本和匯率上漲後，出口到美國的商品價格肯定也會提高。

6、去全球化帶來的全球貿易成本的上升。主要是指關稅和其它非關稅壁壘成本。但是由於美國在大放水刺激了需求後，需求的價格彈性變得較低，因此承擔了主要的關稅成本。這意味着，美國企圖制裁中國的貿易戰關稅，實際打到了美國人自己身上。這個可以從創紀錄的美國從中國進口貿易額中看出。

上面這6條，構成了美國通貨膨脹的主要原因。我們需要認識到，大部分結構性因素不是長期的，隨着疫情退去，或者說是群體免疫的實現，美國的供給體系將會逐漸恢復。供應鏈也會逐漸變得穩定，港口堵塞的問題已經得到緩解，額外加的外貿商品成本不會構成物價上漲的持續因素，大宗商品的上漲很難一直保持強勁，原油超過前期高點恐怕也很難......

剩下的就看貨幣端，也就是需求端，會不會形成物價工資螺旋上漲。這就需要收緊貨幣條件，就像沃克爾做的那樣，對貨幣採取強硬的措施。當前除了常規性的失業和困難救濟，已經停止了特殊時期實施的給個人賬户發錢，美聯儲購買國債的數量也在逐步縮減。但是歷史經驗表明，這還遠遠不夠。要想制服這次通脹，必須採取更加鷹派的強硬措施。

三、這次真的不一樣？——美聯儲超預期的加息縮表與新一輪全球金融風暴

當下時刻，我們需要重讀弗裏德曼的這句經典的論斷：通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象。請不要懷疑這句話，弗裏德曼並沒有說貨幣超發是通脹的原因或者充要條件。貨幣超發並不一定立即引起通脹，可能會引起資產泡沫，這就看貨幣供給的結構，我在以前的很多文章裏都講過。但要記住一點，只要貨幣的水位還在，不會被央行回收（基礎貨幣）或債務核銷沖掉（M2），過一段時間，總會需要一定的物價上漲來再平衡。

有學者懷疑美國當前的通脹成因並不是貨幣寬鬆，這恐怕會讓美聯儲的主席和行長們包括前主席沃克爾，以及長眠的弗裏德曼都驚掉下巴。要知道，無論供給側出現多少問題，如果沒有需求側的名義貨幣支撐，都不會形成持續的物價上漲，也就是通貨膨脹（如果不理解的話，可以參考戰爭時期供給遭到破壞但政府印錢給士兵和公務員購買日常生活物資）。貨幣的水位已經上來了，需求也跟着上來了，即使有相應的供給改善（生產率、供應商的增加比如全球化），也需要通脹來再平衡總供給和總需求。這裏的關鍵是疫情以來我一直重申的觀點：名義需求可以短時間創造（印鈔發錢），但供給需要時間來組織要素。這個時空錯配會導致大通脹，即美國人拿着美聯儲發的鈔票到超市競相購買以前預算之外的商品，導致供給跟不上而貨架空空，只能加大從中國等地區的進口。但在之前，零售商還可以提高價格，同時不影響需求，這時就會發生普遍的物價上漲，這是發生通脹的機理之一。其它供給側的問題，最終還是與貨幣有關。

然而正如明斯基指出的，當通脹引起貨幣政策緊縮的時候，首先受到影響的是更為敏感的金融市場而非消費品市場。因此意在抑制通脹的加息縮表，在前期只會帶來金融市場的動盪，要傳導到商品市場的供需上，則需要一段時間，因此會表現出一定的時滯效應。

這個衝擊機理很明顯。金融市場的定價是基於預期的，而且價格調整在集合競價和連續定價的情況下，會提前靈敏的做出。但商品市場上的價格則存在一定程度的粘性，是由一系列非連續訂單合同決定的，尤其是要素市場上的勞動合同，存在較強的工資剛性。當貨幣開始收緊的時候，無論是加息還是縮表，抑制的首先是投機性或投資性的需求，對消費支出的傳導過程並不是瞬時的。因此通脹在受到緊縮性貨幣政策抑制的時候，物價回落一般需要2-3個季度的時間。

貨幣收緊制服通脹，這裏面隱含着一個假設，那就是貨幣中性的。也就是貨幣的漲落只對名義價格起作用，不會影響風險資產的價格，不會影響融資的成本，不會對企業家以及銀行的預期產生影響，不會降低實際需求，即名義需求的下降幅度不會高於相應的物價。很明顯，這個假設很難成立。我們也看到，當去年美聯儲開始taper的時候，美股等風險資產就已經產生了較大的波動。今年當美聯儲集體轉鷹，並出現緊縮競賽式的「鷹群效應」的時候，美股市場表現得更加動盪，呈現出一派貨幣大潮退去的熊市狀態。但實體經濟當前的影響還未顯現，從統計指標來看，美國經濟的復甦還是比較強勁。

而比美股更慘的則是新興國家的貨幣和金融體系。可以說歷史上美元的每一次漲落，都會引發一輪新興國家的金融危機，這個已經是一個不爭的事實。流動性是分層的，從核心到外圍，到美元收緊的時候，也是先從外圍撤出資金。這時候美國海外撤出的是美資商業銀行的海外貸款，這對美國來說由商業銀行創造的廣義貨幣，但是對美國之外的國家的銀行和企業來說，則是基礎貨幣。因此，美元流動性收緊時，對外圍的影響是更大的，具有乘數效應。這也是外圍國家和地區在美元收緊周期中金融波動更厲害的主要原因。

這次不一樣的地方是，美國的海外投資盤可能相對來說並不大，因為這次貨幣大放水，一是進了個人的口袋，大約3萬多億美元；二是進了一些實體企業的賬户，大約2萬多億美元。這兩個主體海外投資的動機和能力都有限。我們看到，本次貨幣大放水，強勁上漲的不僅是美股，還有房價，房價一年漲了33%，可以說是一個非常迅猛的漲幅，這說明美國此次大放水，主要流向還是在國內而非外圍。外圍國家的美元，前面的知識已經普及了，是靠美資的海外銀行放貸款，而非美聯儲表上的水。美聯儲表上的水，主要是給美資銀行，國債和美國居民。因此，在這次美元加息縮表周期中，對外圍市場的衝擊可能並沒有那麼大，除非美股發生類似2020年3月時那樣連續熔斷級別的大海嘯，讓恐慌蔓延到全球形成槓桿塌縮。

同樣，這次加息縮表對美股等風險資產的影響可能也沒那麼大。因為美股從taper開始已經調整了一段時間，而且現在美股指數有所失真，就是靠幾個權重大的股票撐着，比如納斯達克指數，絕大部分反應的是「FAANG」的價格，其它的股票並沒有那麼高。在邊際上比較關鍵的一點是，當前美股裏面的槓桿有多大？具體數據我不清楚，但是估計不會太高，一是因為經歷過2020年的四次大熔斷後，恐怕各個ETF基金都做好了相應的風控準備，二是這次美股的上漲動力，在邊際上主要是散户的力量，而散户的錢是在美聯儲發的「心理賬户」裏——別人白給的錢在投資過程中風險偏好更高。

最後總結「這一次最不一樣的地方」，就是美聯儲直接給實體單位發錢，權限遠遠超出了銀行的銀行、政府的銀行的範疇，不僅僅是最後貸款人、最後交易商（次貸危機），這次竟然還成了「最後慈善家」。這種貨幣發行造成的影響是巨大的，極端的情形類似戰爭時期的印鈔——敵人破壞和封鎖了物資供給，但政府只能印錢給士兵、公務員和官辦機構的人員以維繫運轉，最終只能會引發核心資產和日用商品價格的暴漲。正常情形下，則是居民、家庭和企業的資產負債表改善，因為美聯儲發的錢是一種饋贈，不是借貸，對美聯儲或政府來說是債務，但對個人和企業來說則是淨資產，這是最大不一樣的地方。這意味着，美國的實體單位有更大的風險偏好和更高的支出能力，這一切在宏觀上需要資產價格的上漲和通貨膨脹來再平衡。再加上美聯儲次貸危機以來習慣性的對股市呵護，即使這次集體轉鷹，但並不代表着完全下架美股的「看跌期權」，而是頂多下架了「看跌期權的看跌期權」。一切都需要相機抉擇，走一步看一步，除非發生了每個人都想不到的更可怕的「黑天鵝」。