美聯儲加息周期內，成長股仍然是好賽道

01 核心觀點

歷史上美聯儲加息周期下，美股總體維持正收益。過去5輪加息周期內，股市的平均收益超過降息周期，但是波動較大。2022年美國經濟的核心特徵可能是利率明顯上行和經濟小幅放緩，過去五十多年裏，具備同樣特徵的年份中，美股整體有平均10.7%的收益，80%的概率收益為正。

2022年美股短期利空出盡，不排除後續仍有調整可能，但中長期有韌性。當下美股整體估值已經跌至疫情前水平，佔標普500市值1/4的科技巨頭部分估值仍高於其他板塊，但是其盈利能力能夠提供較強支撐，再次調整的空間相對有限。美聯儲加息周期下，我們應當關注：(1)科技公司業務的關聯性和槓桿效應，加息致使資產負債表不太優良的公司經營困難或破產，拖累大公司的營收，嚴重情形下小盤股洗盤拖累大公司業績受損。(2)股市出現逢高二次拋售，例如前期未走的部分資金撤出，流入估值較低的港股或其他資產。A股面臨的外部股市調整風險趨於減小。

加息周期內，美股優質成長股依然是較好賽道。隨着加息預期釋放，成長板塊估值調整較為充分，後續估值受加息影響逐漸減小，優質成長股仍然能夠憑藉其高盈利預期支撐而跑贏。具體來看：（1）加息預期發酵期間，高估值板塊大幅回調，具備防禦性的價值股階段性跑贏成長股，但是估值調整完畢後，優質成長股仍然能夠憑藉其盈利能力長期跑贏；（2）中概股(集中在新經濟領域)風格也偏成長，會相應回調，但是中長期走勢依賴於自身的基本面；（3）加息周期內美債利率大概率較長時間上行；（4）不動產板塊走弱明顯。

風險因素：全球疫情超預期；美聯儲收緊超預期。

正文

02 加息周期內，美股可能維持正收益

1.1 美股在整體加息周期內可能維持正收益

我們對1989年以來美聯儲加息和降息周期內，美股主要指數的收益進行統計。雖然股市的走勢與M2有高度的相關性，但是我們發現在降息周期內也曾出現美股整體收益為負的情況，而加息周期內，美股也曾跑出過較高的正收益，美股在歷史5輪加息周期內都維持了正收益，且平均收益甚至超過降息周期。我們剖其背後原因，發現加息周期往往發生在美國經濟開始呈現通脹苗頭而走向過熱的階段，而降息周期往往是經濟快步入衰退，市場急需降息來對經濟進行強刺激的時期，股市的走勢並非完全取決於投放市場流動性。並且，在整體加息周期內，主要指數的收益中位數較低。說明加息周期內，美股可能受流動性的影響調整，波動較大。

雖然加息預期對於前期增長較多的高估值成長板塊，短期內會帶來衝擊，造成估值回調，但是我們不能否認其高盈利性。美國近幾年的經濟增長主要是由科技創新產業，和科技技術在各行各業的應用帶來的全要素生產率增長所支撐，因此整體板塊在殺估值後，仍然憑藉其盈利有較高增長。在2015年12月至2018年12月的加息周期內，美國納斯達克依然有平均28%的較高收益，跑贏同期標普500指數19.02%的平均收益。我們將美國的製造業景氣指數(相對GDP更為高頻)與標準普爾500指數與M2的比值(模擬股市排除流動性因素的走勢)進行擬合，發現兩者呈現較好的相關性。進一步說明：

(1)中長期來說，美股的方向取決於基本面的走向，而板塊的走勢取決於盈利性和對於經濟增長的貢獻。(2)加息周期內，美股波動較大，從交易端來講，更適合做趨勢跟隨而不是波段。

2022年美國的經濟基本面可能呈現前高後低的態勢。2021年3月美國製造業PMI曾高達64%之後回落，12月錄得57%，仍處於擴張區間但邊際放緩。當下美國失業率持續走低，整體經濟修復具備韌性，雖然受到供應鏈和通脹的困擾，但是我們認為這個慣性大概率可能持續到2022年，對股市形成一定的支撐。雖然疫情時期的財政救助方案和寬鬆的貨幣政策可能在2022年逐步退出，但是我們認為2022年美國經濟仍然存在韌性，體現在：(1)更高的就業率和勞動參與率；(2)更高質量的公司管理水平；(3)拜登基建法案在2022年實施(The Infrastructure Investment and Jobs Act於美國當地時間2021年11月5日通過。1.2萬億美元主要投資方向有，1100億美元投資用於道路和橋樑；390億用於公共交通；660億用於鐵路建設；550億美元用於污水處理設施，還有數十億美元的機場、港口、寬帶網路和電動汽車充電站的建設。)；(4)相對2021年更高的存貨投資(預計美國2022年的庫存投資按年增速為139%，2021年按年錄得-68%);(5)更高的科技創新度。

此外，我們仍應該緊盯美聯儲的貨幣政策，以及10年期國債收益率跳升對於股價的影響。當下美國高通脹不減，美聯儲過快加息有導致經濟走向衰退的風險(收益率曲線平坦化)，甚至會對股市造成比較大的衝擊(美國股市佔據了居民財富的大部分，2022是中期選舉年，美股如果因為高通脹下的美聯儲過快加息導致走向熊市，居民財富受到衝擊可能對於拜登連任造成影響；美聯儲也曾在紀要中提及會考慮金融市場的穩定性)；緩慢加息市場也會擔心高通脹會對經濟造成損害。在2017.3-2018.12期間美聯儲連續加息7次，美債利率共計跳升了0.75個百分點，同期納斯達克等高估值板塊跌去了30%，當下真實利率是-0.65%；按照加息對於美債利率的影響，在2022-2023年期間，真實利率完全有可能會達到接近0的水平。但是美聯儲仍然會從金融穩定性的角度考慮，每次議息會議討論通脹和經濟數據情況，然後再做後一步是否加息的決定(data dependent)。

結合GDP和利率變動，我們類比2022年，尋找歷史上整體經濟增長放緩但是GDP仍然維持個位數增長，同時美債10年期國債利率擴張的年份，從1947年開始做統計，美股整體有平均10.9%的正收益。其中在1969年和1977年標普500出現負收益，其餘年份為正收益，正收益年份概率佔比為80%。在整體經濟增長放緩但是GDP仍然維持個位數增長，美債利率的方向變動全部統計入內的年份，美股仍有平均4%的正收益。基於歷史統計，我們根據美聯儲預測2022年美國GDP增長放緩至為[3.6%,4.5%]，基於當下市場對美債10年期國債利率年末擴張至約2.25%的預測，我們認為股市全年的收益有80%的概率出現的正增長，有20%的概率落入負區間。因此，僅僅是從經濟增長和10年期國債利率的走勢來看，並不能很好判斷美國股市2022年全年的收益。拿標普500指數為例，本質上美國標普500收益是由500家公司的股票盈利綜合得出，是市場預期下投資者情緒顯現和資金博弈的結果。我們需要緊盯後續美聯儲的政策、公司的盈利和業績以及市場投資者的情緒和行為。

1.2 美股估值已經回調較為合理

我們認為整體美股的估值當下已經回調後落入較為合理的區間。除了上述因素外，本輪加息周期內，我們應當關注：(1)科技公司業務的關聯性和槓桿效應。加息對資產負債表不太優良的公司經營造成損害，如果小公司經營遇到困難或是破產，是否會拖累大公司的營收。(2)不排除後續再次調整的可能，例如前期美股下跌，投資者減持了部分手中的股票，在接下來美股回調的過程中二次拋售。

第一，美股估值當下已經調整至較為合理的區間。前期較為悲觀的加息預期導致真實利率短期大幅跳升，美股高估值板塊(納斯達克)大幅回調，已經調整到相對合理的區間內。美聯儲「預期管理制度」，一刀切式地將加息計劃提前公布，也使得利空因素在短期內大幅出盡，VIX Option顯示的市場恐慌情緒一落千丈，股價隨後出現小幅回調。納斯達克從去年11月以來出現了大幅下跌，是由於高通脹(11月CPI按年錄得6.8%)引發的市場對於鷹派加息的擔憂，原本市場預期2022年大概率加息3次，每次0.25個百分點，隨着通脹愈演愈烈高居不下，出現了一年加息4次的預期，甚至在1月26日美聯儲會議上，鮑威爾發言：加息空間很大，不排除每次議息會議都加息。為最為悲觀的加息預期留下了想象空間。

美股主要指數估值回歸疫情前水平。此前美股下挫原因是投資者在考慮，不斷上升的利率將如何拖累前期漲幅較高的板塊的估值。但是我們認為，隨着市場對於通脹對經濟的負面影響，以及對加息計劃有更多的了解，整體股票的波動性大概率會減小。但是不排除後期的鷹派政策階段性造成股市波動較大。

第二，本輪加息周期，我們應當謹防科技公司間的業務關聯性與槓桿因素而引發的 「蝴蝶效應」。隨着科技和網路的發展，科技公司之間的關聯性較上個世紀更為突出，大公司的部分營業收入來自於小公司。如果科技公司之間的業務相關性較高，加息可能導致銀行借貸利率和融資成本抬升，而引發一部分信用等級較低的公司出現違約抑或是經營困難的問題，進而影響到大公司的業務收入，嚴重情況下，小盤股受到洗盤同時大公司的盈利和業務也會因為高度關聯性而再度受損，加劇了股市動盪的可能性。例如現在Facebook的廣告業務收入裏有一定比例是來自小公司或者資產負債表並非優良的公司。我們認為，加息可能引發一部分信用等級較低的公司出現違約，影響到大公司的部分業務收入。

第三，此後會不會再次出現較大規模的調整?

可能存在再次拋售，但是較大規模的調整，我們認為不太可能。美股整體來看2022年的表現更具不確定性，可能有部分投資者會撤資而選擇港股或者A股或者其他資產，不排除前期沒有離場的投資者，可能之後逢高會進行二次拋售。但是調整的規模應該不及本次，原因是：納斯達克為代表的主要科技板塊的公司估值已經調整到較為合理的水平（圖4），雖然佔標普500市值1/4的科技巨頭的估值仍然偏高，但是這些主要的科技巨頭公司的估值都有一定的高盈利增長預期支撐，例如谷歌、蘋果和亞馬遜受益於雲計算和數字服務業績強勁，調整的空間也已經相對有限。在2021年，佔據美國標普500市值27%的FANGMANT(Facebook/Meta, Apple, Netflix, Google/Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia and Tesla)的回報率在39.8%，貢獻了標普500指數在2021年的高增長(標普500在2021年的收益是26.9%)，雖然當下部分公司的估值仍然偏高，他們的盈利預期在一定程度上可以支撐較高的估值。此外，2021年美國整體股市的高回報，也有相當部分是由於能源類股價高漲(2021年能源板塊的股票年化收益在54%左右)帶來的。如果此後部分科技巨頭盈利不及預期股價下跌，對整體美股的影響空間也相對有限。

短期時間內，美股的利空因素暫時出盡，後續美股的走勢應該緊跟美聯儲的加息政策，和美國主要投資者的情緒和行為，如果此後美國出現較為鷹派的收緊政策，我們也應當謹防美股二次波動。當下美股整體的看空情緒仍然沒有完全消失，期權的看空持倉量要大於看多期權。

1.3 短期內對A股負面影響不大

美股利空短期內大幅出盡，下次FOMC會議前，可能不會對中國股市造成重大負面影響：

從去年12月以來，美股高估值板塊的調整，也影響到了A股整體風格，引發投資者對於全球流動性收緊和北向資金重倉股的擔憂，對A股的高估值板塊造成負面影響。A股從12月中旬開始出現下跌，投資者對於前期增長較多的板塊的盈利預期是否能夠支撐如此高的估值產生懷疑。市場在海外風險加劇的背景下，內部出現估值調整，高低估值板塊呈現估值收斂，低估值板塊維持了正收益，在外部風險和內部脆弱的情況下，低估值板塊具備防禦性而價值凸顯。

我們認為暫時在3月FOMC會議之前，美聯儲貨幣政策可能不是影響A股的主要矛盾。

03 美聯儲加息周期內，優質成長股增長仍然有韌性

1.1 美聯儲加息對於美國股市的影響

上一輪美聯儲貨幣政策正常化的路徑，遵循「釋放Taper預期——正式啟動Taper（縮減QE）——釋放加息預期——正式啟動加息——縮表」的邏輯脈絡，本次大概率應該也會遵循相同的邏輯。當下即將進入正式加息，我們依據美聯儲加息和縮表的節奏和體量，進行更為細緻的劃分：

首先，我們討論美國股市方面：

金融市場交易預期，整體我們認為美聯儲加息的預期，（1）對於銀行板塊是利好的，（2）對於科技股等高估值板塊對造成一定的擾動。高估值的一個因素是極低的利率導致。高估值板塊的股票增長，是因為人們預計該板塊的盈利收入（未來的現金流量）將比其他板塊公司的盈利收入來的相對較快。人們對於未來的現金流帶來的收入進行比較，然後在各類資產之間做出選擇。然而這些日益更高的未來現金流量，需要通過普遍存在的利率來「折扣」 ，當利率抬升，人們預期未來盈利收入的現值降低，便會撤資導致估值調整。

當美聯儲提高利率時，銀行和經紀人等金融服務公司都有改善利息收入和營業利潤。美國金融股票普遍受益於強勁的經濟和更高的利率，因為銀行可以更多地收取借款，同時仍然支付存款人較少的存款利息。因此，整體美國金融板塊的股票的走勢和10年期國債利率的走勢，有着高擬合度（見圖13），然而對於科技板塊，10年期國債利率的跳升（尤其是真實利率TIPS債券利率的調整），會直接對科技股板塊造成重挫。

如圖12和13，在標籤1和3時期，美債10年期利率和金融服務板塊的股票呈現同步上升，但是同期，科技類股票的上升幅度受到抑制；在標籤2和4時期，當美債10年期利率出現快速下降的時候，同期金融服務板塊沒有出現快速上漲，但是科技板塊卻呈現一路高歌猛進，證明了我們上述的觀點。因此，我們得出結論，一般在加息預期較為濃重的時期，科技股板塊可能出現短暫的估值調整，然而銀行股可能成為較為具備防禦性的投資選擇；而在降息周期內，科技板塊等高成長性板塊股票的上漲斜率會更高。

除此之外，我們認為（3）高利率意味着高成本，現金豐富的公司也將在加息周期表現出比較優勢。投資者可以尋找具有低債務權益（D / E）比率的公司，或較高的現金賬面價值百分比的公司。利率抬升對於高債務的公司會造成一定的負荷，需要支付更高的利息成本而收益降低。從利息成本和還債風險的角度來看，具有健康的債務比例以及強大現金流的公司，也將在加息周期內具備防禦優勢。

在上一輪美聯儲加息和縮表周期內，我們可以觀察到各個板塊都會受到影響，尤其是在加息預期的階段整體波動性較大，指數受到影響，而當每次宣佈加息或者縮表，政策「塵埃落定」的時候，板塊隨後卻出現短暫的回調。我們觀察主要板塊的走勢，認為有以下幾點可以關注：

(1)金融服務（保險、銀行和其他金融），受美聯儲政策收緊預期，板塊指數出現跳升。原因我們已在上文討論。部分原因可能也是因為銀行具有強大的資產負債表和現金儲備，具備防禦性而成為替代性的投資選擇。

(2)科技板塊短期內可能受到美聯儲加息的影響，股價出現調整，但是整體科技板塊的增長，更多受支撐於板塊自身的基本面，從中長期的角度來看仍然具備投資價值。整體美國科技板塊的商業投資和研發支出水平較高，數字化產業尤其是雲計算、人工智能、晶片等智能產業整體科技發展，不僅有助於科技板塊自身的增長，通過商業化的應用同時也有益於全社會各行業發展，進而收穫更高的利潤水平。從2016年開始，科技板塊呈現了較高程度的增長斜率。雖然美聯儲加息可能短期內對於熱門行業的估值造成影響，短期高價股和高估值板塊的股票估值出現回調，但是依然不改整體板塊受高投資和利潤支撐，表現靚麗。這更加印證了此前我們的觀點：2022年美股的走勢，更多是取決於經濟基本面，而在板塊的選擇上，我們認為整體的板塊營利性決定了板塊的高低收益。

(3)能源板塊在整體加息縮表期間，下跌趨勢最為明顯，我們認為可能是受到美元走強的影響。在美聯儲貨幣政策收緊階段受到最大重創的是能源板塊的股票。油價與通貨膨脹有因果關係。當石油價格攀升時，通脹往往高居不下，通脹也經常隨油價下跌而下降，這是因為石油是經濟的主要投入原材料，如果投入成本增加，最終產品的成本也會增加。隨着政策的收緊，通脹水平和原油板塊的表現大概率可能會同時走弱。

(4)不動產板塊走弱較為明顯：借貸利率抬升會提高購房利率，央行從市場上縮減MBS的購買量，會收回一部分原先投放在住房市場的流動性。不動產板塊股票的價格，在上一輪美聯儲緊縮周期內是不斷向下走的。

(5)加息導致股市出現短時間的風格切換，美股價值股暫時具備風險防禦性而跑贏成長風格，但是長期板塊的走勢依賴於板塊自身的基本面。同時，美國當下整體較低的利率水平，是非常有利於高估值板塊股價的增長。如圖16，我們將納斯達克指數、羅素2000價值股和中概股進行比較。上輪加息周期內，美聯儲宣佈連續加息7次時，價值股具備防禦優勢曾出現7%的跳升，成長股和中概股都出現了估值回調。中概股主要是中國赴美上市的科技和網路等新經濟企業，在風格上偏成長性，區別於納斯達克，投資中概股是出於對中國資產的偏好。因此在受美聯儲加息政策的影響上，中概股與納斯達克有類似性，但是中概股的走勢，也同樣受到了資金對中國資產的偏好。例如，在2017年初到2018年中旬，受益於中國經濟增長等因素，整體中概股相對納斯達克有更好的表現。

1.2 美聯儲加息對於其他大類資產的影響

加息預期導致美債短端利率抬升，長端利率更取決於經濟基本面。美聯儲的行為會直接抬升短期利率，雖然長期利率是市場驅動的，但是它會受到短端利率的傳導，也同時受到通貨膨脹預期和實際自然利率的影響。雖然加息預期導致短端傳導至長端，但是由於通貨膨脹預期下降抵消了部分傳導帶來的增長，長端利率的上漲幅度大概率不及短端利率，整體利率曲線平坦化。

整體加息預期導致10年期國債利率大幅跳升。

美聯儲政策收緊，有助於美元指數走強。對於美元，有兩個明顯的標誌：一是避險，而是代表流動性。啟動Taper短期內利好美元，在利率平價理論下，有更多的資本回流美國市場，美元需求提高推動短期內美元指數上漲，美元上漲也帶來了大宗商品不同幅度的下跌；同時美元也存在避險作用，在加息周期內作為一種低風險資產具有避險價值。但是中長期來看，美元更多是受經濟基本的支撐，在2017.3-2019.9期間，美聯儲政策收緊，前期美元指數仍然出現了下跌，在加息縮表的後期才出現上漲的情況。

美聯儲緊縮周期內，黃金短期走強可能是出於避險作用。但是整體而言，黃金具備抗通脹作用，導致其價格和M2有更高的相關性，圖21中，疫情爆發全球央行大量投放流動性，黃金的價格在疫情後出現了最為迅猛的上漲。

原油掛鈎美元，和美元價格呈現反向變動，按照美聯儲貨幣政策收緊-美元走強-能源價格下跌的路徑進行傳導，在美聯儲加息周期內，原油的價格出現比較大的下挫。

04 本輪美聯儲貨幣正常化的政策預判

1.1 通脹持續，經濟修復依舊強勁

美國當下通脹水平仍然處於高位。我們在深度報告《高通脹、低失業和擋不住的美聯儲加息》中，論述到美國本次高通脹是由生產端供應鏈問題(Shipment)和勞動力短缺（工資螺旋上升也引發了通脹的進一步惡化），以及需求端商品消費需求（尤其是耐用品）暴漲共同導致，並非僅僅是因為前期美國超大幅度的量化寬鬆。從生產端供應鏈的修復水平來看，當下美國的通脹仍然會持續相當的時間。美國2022年1月的CPI按年增長錄得7.5%，生產到零售端銷售環節的運輸問題導致商品暫時性出現短缺，能源價格、交通運輸依舊支撐了通脹整體的高水平。種種原因導致通脹的都無法短期修復，無論是交通運輸修復、勞動力重回就業市場、或是消費者消費方式的改變，都需要幾個月甚至半年以上，因此美國當下只能通過緊急加息甚至縮表，才能以最為快速的方式，控制當前經濟的高通脹。美聯儲隔夜逆回購的出讓和接收數量仍然處於天量的水平。

美國的生產製造依舊強勁，但是供應鏈和通脹問題仍然存在：（1）供需缺口仍然存在：製造業和批發商的產生品庫存按年達到了歷史高點，整體庫存較為充裕，但是按月邊際有放緩的趨勢。會受困於交通運輸的問題，從生產運輸到零售端，依然存在阻礙。零售商庫存銷售比還未恢復至疫情前的水平，相差0.4個百分點左右。(2)失業率低於自然失業率：失業數據修復至3.9%，已經低於自然失業率4.6%。

當下美國的通脹仍然會持續相當的時間。當地時間2月10日周四，在1月通脹數據公布之後，美國聖路易斯聯儲主席布拉德（James Bullard）在接受彭博社採訪時變得更加鷹派:"我希望在7月1日之前看到加息100個基點。我本來就比較鷹派了，但還是大幅提高了利率預期，因為我認為這是委員會應該採取的行動。"他強調，希望美聯儲能夠儘快加息50個基點，這將是2000年以來首次一次會議決定加息50個基點。但是他同時表示，"3月是否加息50個基點還沒有決定，在加息規模上將聽從鮑威爾的意見。"當下，FedWatch顯示美聯儲2022年3月份加息50個BP, 全年加息175個BP（相當於7個25個BP）

1.2 上一輪縮表峰值，可能是本輪的常態

美聯儲大概率會在2022年下半年（最早也可能在夏季）的任何一次FOMC會議上宣佈縮表。美聯儲縮表時間線方面，我們認為此次縮表的量會更多，考慮到更好的經濟狀況與更大規模的資產負債表，縮表的速度應該會更快。如果考慮到目前的資產負債表的規模大約是2017-2019年的兩倍，那麼縮表的速度可能是上一個周期的兩倍。回顧上一輪縮表周期時，我們可以觀察到當時過程總體上是成功的，不過FOMC在這次縮表過程中可能不會表現地像上次一樣謹慎，可能不會像上個周期一樣，以每月100億美元的初始速度一樣維持很久，並緩慢啟動。

上次縮表周期達到的500億美元的縮表的峰值速度，可能會是此次較為常態的縮錶速度。首先，如果按照上一次周期的縮錶速度，這可能會需要將近五年的時間，縮表目標可能會比上一個周期大得多。新的縮表不將是美聯儲對縮表的第一次實驗。第二，新的常設回購機制（standing repo facility）的存在應該會減少人們對上次周期過度縮表時所經歷的對於流動性問題的擔憂。

我們根據過去的數據，估計了資產購買對10年期國債收益率的影響。1%的GDP（約為2300億美元）的資產購買將會使得10年期國債收益率降低2個基點。假設本次縮表，將資產負債表縮表從GDP的30%縮減到15%，將會使得10年期收益率提高約30個基點。這意味着上述估計的縮表對 10 年期收益率 30 個基點的上行壓力將相當於聯邦基金利率上調 30 個基點。

當然，對於資產負債表的縮減，過去的市場可能會做出比這次更強烈的反應。

風險因素:

全球疫情超預期；美聯儲收緊超預期。