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    SPAC火到了亞洲 中國會引入嗎?

    SPAC火到了亞洲 中國會引入嗎?

    據了解,特殊目的收購公司(Special Purpose Acquisition Companies,簡稱SPAC)最早可以追溯到20世紀90年代的美國市場,但那時SPAC與傳統IPO市場相比,數量少且融資規模很小,尚未引起資本市場的關注。

    此後,2005年美國證券交易所作為一家全國性證券交易所接受了SPAC掛牌上市,2008年SEC分別批准了納斯達克及紐交所關於SPAC在主板市場IPO的申請。這大大提升了SPAC知名度和流動性,突破了以往只在場外市場交易的限制,吸引了更多投資者。

    SPAC是如何實現上市的?

    具體來看,SPAC是由私募股權公司或特定行業等的專業人士作為發起人(Sponsor)設立的公司。在IPO時,它還是無經營業務的空殼公司,它將IPO募集的資金用於收購有實質性經營業務的公司,實現去SPAC化(De-SPAC),SPAC由此變更為具有實際經營業務的上市公司。

    圖1:SPAC發起設立過程

    表1:傳統IPO和典型SPAC的區別

    具體舉例來看,首先發起人發起設立一家殼公司,並資助50萬至200萬美元(無償贊助或借款,或通過認購認股權證等方式),用來支付公司註冊、中介機構、營運等費用,發起人同時也是殼公司管理人。殼公司設立後,發起人找到承銷商啟動IPO,作為IPO成功的獎勵,發起人有權以2.5萬美元認購SPAC公司20%股權(這是發起人最大收益來源,比如募集規模1億美元,發起人只出資2.5萬美元就享有2000萬美元收益權);募集資金放在專門信託賬户,只能購買國債等低風險理財產品,如果SPAC合併未成功,資金及對應收益要全部退還給投資人(發起人獲得的20%獎勵股權不參與清算分配)。

    同時,SPAC也要按照監管要求披露定期報告,併購方案需要獲得投資者80%以上投票同意,或者投資者贖回後信託賬户餘額不低於500萬美元;當贖回金額過多導致信託賬户餘額不足以維持SPAC上市地位(比如低於500萬美元)或併購支付現金超過了信託賬户資金總額,發起人要引入新的投資者(PIPE)或自己補足資金。

    SPAC模式火到亞洲

    在過去兩年裏,SPAC呈現出了爆炸式增長。根據SPAC Insider的數據,2019年,在美國上市的SPAC數量為59家,總募資額為136億美元,到了2020年,這兩個數字分別飆升至248家和833億美元,並在2021年進一步上升至613家和1625億美元。

    在美國市場火爆後,SPAC模式開始逐步滲透到亞洲市場。2021年9月3日,新加坡交易所的SPAC上市機制正式生效。同年12月,香港聯交所也宣佈設立SPAC上市機制。而新加坡和香港的SPAC法規出台,標誌着該產品正式納入到了亞洲市場體系中。

    目前,已經有6家SPAC申請在港交所上市,包括招銀國際資產管理、AAC Mgmt Holding共同發起的Aquila;泰欣資本基金、龍石資本共同發起的Tiger Jade;李寧先生、萊恩資本、Astrapto共同發起的Trinity;春華資本、農銀國際及其子公司共同發起的Interra;ACE Promoter、Assos Omada Promoter共同發起的Ace Eight;衛哲、易界DealGlobe、樓立樞、創富融資共同發起的Vision Deal。

    不同市場的SPAC制度有一定區別。據中金公司投資銀行部董事總經理王晶介紹,從監管角度來看,在較為統一的整體框架下,新加坡、中國香港、美國三地的SPAC法規都針對其各自市場的特點做出了調整。

    比如美國和新加坡對於SPAC IPO的參與者及SPAC發起人資質都沒有額外的資格要求,而香港規定只有專業投資者能參與認購SPAC IPO,並要求SPAC發起人股東須包括持牌機構。另外,美國對於SPAC發起人的股份和權證的攤薄沒有設置上限,而新加坡和香港則設置了50%的權證攤薄上限及20%的股份攤薄上限。

    SPAC的風險也不容忽視。王晶指出,對投資者來說,SPAC的複雜運作可能會給其帶來風險。以美國市場的實踐為例。從成立到合併完成,SPAC的發起人會負責管理SPAC公司,並且會以最低成本獲得上市公司一定比例的流通股,作為其創建和管理公司的報酬。重要的是,這些發起人的股票不同於出售給投資者的上市股票,因為在合併完成之前,發起人的股票不能交易。

    除非合併完成,否則股票無法變現,所以SPAC的發起人有強烈的動機去推動與目標公司的合併。即使這是一個會帶來虧損的行為,SPAC的固有成本也將轉嫁給那些不贖回股票的股東,而SPAC的發起人和目標併購公司並不承擔這些成本。另外,為了完成合並,發起人必須在SPAC IPO後通過向新股東出售股票來籌集額外的資金。有研究發現,股票的出售價格會有一定折扣,而這裏面所包含的成本也被轉移給沒贖回股票的股東身上了。

    正是因為考慮到潛在風險,香港在SPAC IPO階段的投資門檻較美國和新加坡更高。由於香港的SPAC規則對發起人的專業資格和SPAC公司的投資能力提出了更為嚴格的要求,因此這相當於對投資者的一種保護。

    中國內地市場可謹慎研究借鑑

    事實上,中國也關注到了SPAC這一上市新模式的火爆。2021年9月6日,證監會主席易會滿在第60屆世界交易所聯合會(WFE)年會開幕式上發表致辭提及SPAC。他表示,近兩年,部分境外市場通過SPAC模式的上市融資活動大幅增加,還出現了直接上市等新型上市方式,這對傳統的IPO模式形成了顛覆性挑戰。證監會持續對此進行關注,需要進一步跟蹤和研究其適用性。

    關於中國內地市場對SPAC的引進或者借鑑,大部分專家學者均持謹慎態度,普遍建議進一步深入研究SPAC關鍵制度設計,適時對SPAC模式進行部分借鑑,進一步創造有利於我國創新創業企業發展的上市融資環境。

    例如香港第七大道控股有限公司執行董事兼CFO、無錫龍山七道投資管理有限公司董事長李正全在《清華金融評論》(點擊訂閲)2021年7月刊撰文指出,就中國資本市場而言,截至當前,不僅證券法不允許現金公司上市,而且SPAC較強的外部性對A股市場的衝擊較大,在配套制度及市場基礎尚未具備情況下,更不適合引進實施。

    「但是,SPAC仍然有其存在的價值和社會需求,特別是對初創期企業、新興行業挖掘及新商業模式的價值發現等,具有傳統IPO制度不可比擬的靈活性。

    因此,在不改變現有資本市場制度和架構情況下,可以考慮在新三板基礎層進行試點,同時加強這類掛牌企業的訊息披露,建立健全風險識別能力與風險承受能力都相匹配的合格投資者制度,落實發起人及中介機構的主體責任,並根據合併後企業發展情況,符合要求的可以申請進入創新層、精選層或轉入主板市場;在一定期限內(比如兩年)仍達不到創新層或精選層要求的進行清算處理」,李正全表示。

    本文由《香港01》提供

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