趙建：中國這次「穩增長」還能靠「大投資」嗎？

由於債務飽和和無效產能過剩等原因，現在的穩增長不能再完全靠投資，而是要靠市場主體的內生動力，靠企業家提高「資產周轉率」，發揮大國經濟的規模效應和經營槓桿效應。做到這一點，就要推動新一輪的改革開放，放權讓利+強化法治。當下，穩定企業家預期和信心是關鍵，這需要增加長期化的制度資本投資即立法，減少帶有短期性質和人治性質的政策和辦法。我們的觀察加上學術研究都證明，政策的不穩定是當前經濟不穩定的重要原因，政策的短期化和」朝令夕改「，會帶來企業投資行為的短期化、投機化、金融化（為更好的變現退出）。這個很不利於經濟的高質量發展。

一、投資是過去穩增長的「速效藥」，但現在的效果越來越差

潮起潮落，寒來暑往，中國經濟又到了「穩增長」的時節。很多人問，這一次，穩增長靠什麼？

依靠過去經驗，答案是投資。那錢從哪裏來？借債。誰借誰的錢？地方政府、房企借銀行的錢，建工程上項目蓋房子，增加訂單拉動就業等。但是，銀行的錢從哪裏來？一般人的標準答案是老百姓和企業的存款，現代貨幣理論（MMT）認為這個答案是錯誤的，現代信用貨幣下，銀行可以憑空創造貸款/貨幣，無需先有存款，因為現代貨幣的本質是銀行會計、複式記賬，銀行的負債就是貨幣（廣義貨幣）。如果MMT的理論正確，那麼這個穩增長的鏈條就簡單了：地方政府和部分企業拿着銀行憑空創造的錢去搞投資，投資上馬的項目拉動訂單和擴大就業，稅收也因此增加，GDP和就業同時改善，穩增長的任務就完成了。可惜，MMT並不正確，或者說存在很強的條件約束，很容易迷惑人。

這就讓一切看上去很簡單。過去幾年，或者說次貸危機以後，每次穩增長周期，也都是這麼幹的：借錢搞投資。為什麼這麼幹？因為投資是政府最可控的一個變量。在「三架馬車」裏面，出口依賴於外部需求和國際環境，可以說是全球經濟周期的一個變量，非某國政府所能完全控制（外匯和關稅是兩個工具，但效果有限，因為對手國也可以用）。消費依賴於居民的可支配收入和對未來的預期。這兩架馬車都不是政府可以直接控制的，或者說控制效果不會那麼理想。只有投資，在銀行憑空「印鈔」解除預算約束後，可以先不顧需求約束在短時期內直接開幹，至於投資形成的資產能不能產生淨現金流，能不能產生大於社會一般資本收益率，或者降低要求能不能大於借款利率，這個可以暫且不管，可以交給下一任領導，反正政府的債務可以不斷的展期永續下去。

用投資來穩增長的效果是很明顯的，因為投資直接可以帶來需求。比如在新城或者開發區，一旦有了大的投資項目，無論是廠房、產業園區，還是寫字樓、住宅，都會很快的帶動周邊的需求。建築、建材、裝修、家裝等工人便聚集在此，這些人也需要餐飲、生活服務和娛樂等，於是慢慢的一個生活圈便建立起來了。這個項目全部建設完可能需要一年多，那麼這一年多就以此為中心形成了一個經濟帶，有就業，有產出，經濟可以穩定增長。尤其是房地產投資，由於產業鏈較長，就業密度和資金密度都較高，而且還可以衍生信用創造貨幣，對短期需求的刺激非常明顯。

當前的情況來看，穩增長還要依靠投資，但效果會越來越弱，周期也會越來越短。首先，城市可開發的項目越來越少，很多項目是重複建設，很多產業園空空蕩蕩，新城成了」鬼城「，面子工程、形象工程越來越多。比如說現在的高鐵，大約70%的線路不賺錢，要高額補貼運轉。地鐵也是類似的情況，現在大部分大城市、省會城市都有了地鐵，但是乘用率都不高，基本也都是補貼運營。這些資產都是負資產。其次，地方政府可招商引資的項目也越來越受限制，主要是受到土地空間和雙碳目標下環保條件的約束，過去靠廉價土地和低環保標準的政策優勢招商引資的做法，已經慢慢行不通。第三，地方政府的債務率太高，在房地產受到限制，土地轉讓金斷崖式下跌的情況下，即使有項目也沒預算。最後一點，當前的審計越來越嚴格，上級巡視造成的壓力較大，官員搞項目投資的動力意願大減。在這種情況下，固定資產投資的三板斧，有兩板斧一起「躺平」。剩下的民間製造業投資，也不是政府能強制得。

二、大投資的副作用：資產周轉率衰退，債務密集度高至飽和，地方式MMT終將引發大通脹

投資項目總有結束的一天。當項目結束後，無論是廠房、寫字樓，還是住宅、特色小鎮，創造需求的方式就需要從建設轉為運營，背後的現金流方式就需要從融資性現金流轉為經營性現金流，從現金流出轉為現金流入，主營商需要從投資建設轉為運營服務，就業的人員從建築工人，轉換為產業工人。這個轉換過程的關鍵是，能否在當地形成產業，主導的項目方能否從政府和房企，轉為一般企業。如果產業園區、寫字樓入駐滿了企業，這些企業又大量招聘了員工，這些員工在當地買房安家，這樣的經濟增長就會持續下去——雖然與搞大投資的時候相比，GDP增速會下一個台階。

與此同時，這些大投資的參與主體也會進入一個償債周期——大投資的陰面就是大負債。同樣，償債需要現金流。總體上有三類現金流可以作為債務償還的來源：一是經營性現金流，這取決於投資項目的資產收益率，這個收益率需要能覆蓋過借債利率；二是融資性現金流，就是能否借新還舊；三是投資性現金流，一般來說是對外投資的收益，加上處置資產（變賣）收回的現金。如果這三類現金流都不足以償債，那麼企業就會處於違約破產的狀態。

從當前各地政府建的新城、開發區、產業園區、特色小鎮等大項目來看，除了一二線城市產業集聚比較強的地區，大部分三四線城市政府主導的項目，資產收益率都非常的低，基本不足以覆蓋償債利息，說明無法依賴經營性現金流，只能依靠借新還舊或處置變賣資產。這樣的地方政府實際上已經處於了「明斯基時刻」。但是由於政府不會破產，上一級政府的信用增信還在，即使全國性銀行因為風控黑名單不再給他們授信，當地的法人銀行卻可以繼續借錢給他們，這不過是另一種形式的MMT——前提是央行能不斷的給這些地方小銀行補充流動性。

所以大投資能持續穩增長的前提條件有兩個：一是資產收益率要保持在一定的水平，至少能夠覆蓋債務成本，不能都是低效資產、形象工程，準備新上的項目至少要有新的發展敍事來獲取上級的批准。二是錢能跟得上，能持續獲得融資，尤其是地方法人銀行的MMT能力。很多地方的城商行、農商行，股東是當地財政局，政府主導項目的預算來源也是財政局，不過是左口袋進右口袋。當然，由於還有來自中央銀保監會（當地是銀保監局）的縱向監管，增加了資本充足率、流動性比率等種種約束條件，地方法人銀行並不能肆意的印鈔MMT。但是，在現實中會得到當地政府金融部門的支持，比如專項債和城投公司發債的資金，都可以作為地方銀行的資本金，這就提高了銀行的放貸印鈔能力，也就為地方政府繼續大投資穩增長提供資金來源。

由於前期積累的低效資產太多，資產周轉率衰退的厲害，同時債務密集度近乎飽和，各地區地方銀行競爭性印鈔（實際上就是擴大廣義資產負債表）越來越兇猛，導致全國範圍內的「貨幣超發」，M2已經超過240萬億，貨幣化率也大大高於2。在這種情況下，如果通脹壓力越來越大（統計數據顯然與體感數據有差距），銀行資產負債表的擴張周期也終將告一段落。

當前來看，通脹在統計上回落到「0」時代，又為貨幣寬鬆打開空間，依靠大負債來進行大投資穩增長的空間仍然還在。但是這是央行的貨幣政策視角，還有其他政策部門的合規限制，銀保監會、國資委、發改委、生態部、住建部、中紀委等。當前要跟以前一樣發揮出大投資的效果，需要中央各部委都達到共識。顯然，這裏面涉及很複雜的問題。從這個角度來看，這次穩增長要繼續依靠大投資，還有很多的障礙需要破除，這已經不是錢的問題。而穩增長中「特效藥」房地產投資，在去年的「三條紅線」和房貸集中度管理兩面夾擊的情況下，大部分房企已經處於實質性破產狀態，企業組織要素動員生產的能力喪失。更重要的是「哀莫大於心死」，在人們的預期體系裏，房地產已經被「殺死」了，修復需要一定的時間。

三、把穩增長的主角讓給企業和企業家，當務之急是穩定市場的信心

回頭來看，中國最成功、最有歷史意義的一次「穩增長」，是在四十多年前計劃經濟處於「崩潰邊緣」的時候，果斷施行了改革開放，讓市場成為資源配置的決定性手段，讓企業家成為組織生產要素的主角。這種變化，帶來了近半個世紀的穩定增長。可以說，這個穩增長的效果，對中國來說是里程碑式的，它徹底轉換了中國經濟增長的結構和範式。

這並不意味着這四十多年沒有周期性的波動，市場經濟是有周期的，企業家根據價格信號組織要素也存在盲目和無序。但周期的波動是一個學習的過程，企業家需要在市場的風浪中拓展認知曲線，不斷進行商業模式和核心技術的更新迭代，以避免被殘酷的市場競爭所淘汰。同時，也要尊重遵守遊戲規則，市場經濟的本質也是法治經濟，沒有規則就沒有自由。同時當經濟發展到一定階段，企業發展到一定階段，企業家也要學習對社會資本的投資，提高企業的社會屬性，共同為一個好的營商環境和社會環境而努力。這樣的發展過程構成了發展經濟體走向現代經濟的一般過程。這樣的過程，表現的是工業化和城市化進程，在制度動力學上則是「政府放權讓利+市場生態培育+企業家努力+社會治理緩衝」的動態過程，最終形成了比較理想的具有韌性的經濟體。

這四個改革動力，在不同的階段發力的重點不一樣。在改革開放初期，政府放權讓利是主要動力。但只放還不行，還要樹立市場規則，培育市場生態，讓市場逐漸成為決定性的資源配置手段。在此基礎上，企業和企業家湧現，逐漸成為市場的主角，現代經濟的本質是企業家經濟。當發展到一定階段，尤其是工業化和城市化進入後期階段後，企業家精神異化、資本無序發展、大企業壟斷等問題紛紛出現，這個時候法治建設和進一步的制度設計變得更加重要，而政府和市場之外的第三個資源配置方式——社會資本，則在不斷激化的矛盾中發揮出巨大的作用。擁有較多自由現金流的企業家應該更加重視企業的社會責任、社會形象和社會資本的投資。當前流行的ESG體系就是其中之一。

所以2022年，面對更為嚴峻的穩增長形勢，除了加大基建投資和放鬆房地產投資外，還是要把重點放到我們十幾年來積累的資本存量上，如何在中國獨特的基礎設施優勢下，盤活各地的國有資產和社會資本，繼續發揮大市場的規模效應和槓桿效應，才是「性價比」最高的穩增長措施。要做到這一點，還是要借鑑改革開放最寶貴、最成功的經驗，請回企業家登上舞台成為主角，尤其是立足於創新和實業的，在國際上具有競爭力的民營企業，以及解決基層就業的中小企業。這些企業家的能量和潛力仍然還在，關鍵是預期和信心。預期和信心的來源則是看制度的穩定性，看政府對市場、對民營經濟「一百年不變」的明確定位。