俄烏衝突與全球通脹不確定性的上升

第一，地緣政治一直是宏觀面的影響變量之一。2022年2月下旬以來，俄烏衝突升級；隨後多國宣佈對俄羅斯實施制裁。本文簡要探討這一事件對於宏觀面的影響。從框架上來說，地緣政治事件的影響一是基本面，包括總量（對全球經濟和區域經濟）、結構（對關鍵產品和產業鏈）；二是風險偏好，主要是通過對金融市場的影響（避險資產、風險資產、匯率等）產生傳遞。

第二，兩個國家經濟總量的影響力相對較小。俄羅斯的GDP總量在2008年之後一直區間波動。2020年俄羅斯和烏克蘭佔全球GDP的比重合計只有大約1.9%左右；從全球GDP的分佈看，同期中國、美國、歐元區19國比重分別為17.6%、24.7%、15.3%，日韓合計比重為7.9%，東盟十國加印度合計比重為6.7%。俄烏直接利用外資（FDI）亦規模較小，2020年俄羅斯和烏克蘭FDI存量的全球佔比分別為1.1%和0.1%。

第三，但兩個國家經濟結構的影響力存在，尤其在能源、農產品，以及部分有色金屬領域。俄羅斯產業結構偏資源品，從其GDP總量與原油價格的高度相關也能看出這一點。具體來說一是原油和天然氣，2020年俄羅斯年度原油產量大約佔全球原油消費量的13%左右；年度天然氣產量大約佔全球天然氣銷量的16%左右；二是農產品，2020年俄羅斯小麥出口量大約佔全球出口量的21%左右，佔全球小麥消費量的5%左右；三是化肥，俄羅斯是全球最大的化肥出口國之一，以鉀肥為例，2019年俄羅斯出口量佔全球消費量的26%左右。四是鋁、鎳、鈀等金屬，俄羅斯均供應量較大。烏克蘭影響領域以農產品為主，2020年烏克蘭小麥出口量佔全球小麥出口量的10%左右，玉米出口量佔全球的16%左右。其次化工、醫藥等行業也是烏克蘭相對優勢產業，比如與半導體產業鏈相關的稀有氣體， 烏克蘭全球氖氣、氪氣、氙氣的供應占比分別達70%、40%和30%。

第四，從本輪對俄羅斯的主要制裁看，措施集中的點一是金融領域；二是科技領域；三是軍用技術領域，但制裁並沒有涉及能源和農產品。我們理解一則疫後全球大宗商品供給整體偏緊，2021年歐洲又剛經歷一輪能源危機；二則2022年全球通脹壓力又處在上升過程中；三則有2018年制裁對鋁價短期衝擊過大的案例在先，制裁本身直接波及能源、農產品等產品的概率偏低。但是，制裁會在多大程度上導致俄羅斯能源、原材料、農產品供給減少有待觀察。這裏面存在三個邏輯，一是制裁下俄羅斯經濟受影響，是否會導致產業供給能力受影響；二是俄羅斯是否會用減少供給進行反制；三是SWIFT的影響。

第五，美歐宣佈將部分俄銀行排除出SWIFT支付系統，這一事件有較大概率影響俄羅斯向全球市場的原油供給能力。2012年3月（2016年取消）、2018年11月，SWIFT兩次切斷伊朗金融機構與其系統間的聯繫。從伊朗原油出口量來看，也對應出現兩輪大的下行，一輪是2012-2015年的出口量按月負增長，其中2012和2013年按月分別達-17.2%、-42.2%，另一輪是2018之後的出口量按月負增長，其中2018、2019、2020年的按月分別達-13.0%、-64.8%、-37.9%。其中2020年包含全球疫情的影響，全球原油的日消費量按月2019年下降9.4%；其餘年份原油消費量基本都在正增長，伊朗出口量的下行代表其供給份額的下降。

第六，2022年「全球通脹壓力-海外貨幣政策收緊-海外流動性收斂」本來就是宏觀面主線索之一。從年初以來的情況看，一則原油價格上升比預期快，IPE布油在1月和2月的價格按月分別為14.8%和5.4%；二是糧食價格上行也比較快，聯合國糧農組織食品價格指數1月按月上行2.0個點，距離歷史新高僅一步之遙。由於疫情尚在走出前夜，未來還存在一個風險因素是大流行一旦結束，全球需求和全球定價的商品價格存在進一步的短期共振。俄烏衝突影響節奏難以預測，短期它也並不必然帶來原油、糧食等價格單邊上行；「買預期、賣事實」之下的定價邏輯也相對複雜，但它至少進一步增加了原油等價格中期波動加大的風險和全球通脹的不確定性。

第七，資產定價對於全球通脹存在反應。一個典型的現象是2021年下半年以來原油價格與創業板指數成長類資產的負相關。理論上講，原油價格和權益資產存在正相關邏輯，即疫後經濟的繼續修復同時映射在油價和權益市場上；也存在負相關邏輯，即油價更多表徵通脹壓力的上升，導致後者擔心的流動性預期收斂出現。從現實情況來看，二者確實既存在「正相關時段」，也存在「負相關時段」，2021年下半年以來就是屬於典型的「負相關時段」。所以，嚴格來說，2022年的通脹特徵抬高了成長類資產的投資成本，它導致一則需要擇時，比如避開原油太強的時段；二則判斷難度亦明顯加大。

第八，拉長去看，2022年可能只是通脹特徵變化的一個開始。在2021年7月《通脹的長周期特徵及其宏觀基礎》中，我們曾經指出，通脹經驗上每10年一輪周期。未來十年大宗商品和全球通脹的中樞和彈性有可能會面臨一個擴大的過程。一則目前已經不像過去十年那樣存在典型產能過剩；二則全球「碳中和」推進將進一步助推供給收縮；三則製造業將再度佔據產業引領位置，新興製造業也在崛起，這一點不同於過去10年移動網路所帶動的輕資產投資周期；四則走出疫情的過程中全球不排除會出現資本開支周期的共振；五則「逆全球化」思潮的出現不利於在比較優勢的原則下降低製造業成本。我們指出，這一點對資產定價將帶來深刻影響。低傳統通脹是過去10年資產定價特徵的基礎前提之一，它導致全球貨幣政策缺少約束，利率單邊低位，資產久期不斷被拉長。一旦前提變化了，結果也會變化。

第九，中國穩增長是今年宏觀面的另一主線索。對於中國經濟來說，一個值得注意的邏輯是，如果外部衝擊下，未來全球定價商品價格上行所帶來的輸入型通脹壓力超預期，則滯脹邏輯會部分呈現；相對於貨幣端來說，政策可能會更加倚重財政端。2022年的經濟依然面臨着較典型的有效需求不足問題，而出口是外生變量，消費主要取決於疫情節奏，政策能夠着力的主要是固定資產投資。要帶動投資，一般需要財政貨幣政策一起下手，其中財政的中間變量是基建、新基建、保障房，貨幣的中間變量是房地產、製造業；如果未來貨幣政策的空間受到全球通脹約束，對應居民和企業加槓桿空間比想象更小；則政策需要更加倚靠財政擴張對投資率的帶動作用。