對俄製裁升級影響幾何？

對俄製裁升級，增加SWIFT禁令

2022年2月26日，白宮宣佈對俄羅斯的第三輪制裁。參與制裁的國家包括歐盟委員會、法國、德國、意大利、英國、加拿大和美國。市場尤為關注兩項制裁措施：①將選定的俄羅斯銀行從SWIFT訊息系統中剔除，以確保這些銀行脱離國際金融體系，並損害它們在全球開展業務的能力；②實施限制性措施，防止俄羅斯央行以削弱制裁影響的方式部署其國際儲備。此前兩輪制裁，市場認為油價處於高位，俄羅斯政府財政收入不差（圖表1），且俄央行有相當於6,300多億美元的外匯儲備（圖表2），可用於應對突發的金融風險。但是，新制裁對象包括SWIFT禁令和對俄央行部署外儲進行限制，引發市場擔憂。

SWIFT再認識

環球銀行金融電信協會（SWIFT）是為國際支付進行服務的報文系統，由於其過程的標準化、加密系統的安全性、自動轉賬的快捷性目前已對接了全球超過11,000家銀行、證券和企業用户，覆蓋200多個國家和地區，是全球金融系統結算的基礎設施。銀行若被剔除SWIFT系統，將影響跨境結算和相對應的商業活動。

但SWIFT的管理和監督由25位獨立董事組成的董事會進行，董事由各國股東提名，代表國家利益，並維護系統在全球的運轉效率，這也意味着SWIFT並非鐵板一塊。2014年克里米亞事件後，部分國家提出將俄羅斯剔除SWIFT，但並未獲得大多數歐盟國家的支持。

目前對俄的金融制裁與當年伊朗的制裁尚不可同日而語，剔除SWIFT的銀行還可以用傳統的交易方式或者其他報文系統來替代，儘管效率低、成本高，但交易仍能進行。而對伊朗是全方位的經濟和金融制裁，除了剔除SWIFT，還有剔除CHIPS(紐約清算所銀行同業支付系統)和長臂管轄，其他有美元業務的機構也不能和與伊朗交易的金融機構合作。2011-2016年，全球銀行大多因國際制裁而退出伊朗市場，伊朗被隔絕於全球主要支付、信貸系統之外。但2019年1月31日，為了促進與德黑蘭的合法貿易，三個歐洲締約國法國、德國和英國提出建立貿易輔助與支持工具（INSTEX），其實質是一種易貨單據撮合系統，運作方式是：伊朗向歐洲供應石油等產品，但貨款不匯往伊朗銀行，而是匯往給伊朗供應工業製成品、藥品和食品等商品的歐洲公司。貨物往返於伊朗，但資金全部留在歐盟境內。該系統對伊朗的金融制裁起到一定的緩衝作用。

關注點：能源銀行是否納入，央行制裁力度

SWIFT制裁銀行的對象尚未公布，尤其是是否涉及能源相關的銀行。前兩輪制裁中，美國先後於2月22、23號對國家經濟發展、軍工相關的銀行進行了制裁，涉及俄羅斯銀行將近80%的資產。

對俄羅斯央行的制裁，或將限制俄羅斯央近6300億美元的行外匯儲備的自由使用，降低俄羅斯央行通過出售資產抵禦西方經濟金融制裁的能力。形式上可能的方式或是將俄央行加入美國SDN清單 [1]（如伊朗央行在清單上）以及歐盟的相關制裁清單，限制其美元和歐元外儲資產的自由使用。

有無可能減小SWIFT制裁的影響？

以下因素將影響SWIFT制裁的有效性：

① 俄央行的外匯儲備被列入制裁範圍，但近年來俄羅斯推進外匯儲備去美元化，或部分對沖影響。俄羅斯央行的外匯儲備正從以美元為主轉向以歐元、人民幣與黃金為主，並自2018年初開始大幅出售和削減美債（圖表3、4）。2017年6月，俄羅斯央行外匯儲備中，佔比前三的貨幣為美元（46.3%）、歐元（25.1%）、黃金（16.1%）。而到2020年6月，佔比前三的貨幣是歐元（32.3%）、黃金（21.7%）和美元（16.4%），人民幣佔比為13.1%，僅次於美元。[2]總體看，儘管對俄央行外儲使用或有限制，但其外儲中美元與歐元總體佔比已經下降，美債已不足百億美元，黃金儲備上升，人民幣資產、現金、黃金等受制裁影響或較少。

② 在國際經濟合作中減少美元使用：俄羅斯大型石油公司的出口合同完全停用美元結算，將有更多國際貿易繞過美元而主要通過歐元、人民幣等完成，歐元與人民幣的國際結算佔比持續擴大。2015年，中俄貿易結算近90%使用美元。2020年第一季度，中俄貿易中美元結算佔比跌了5ppt跌至46%的新低。同時，兩國本幣結算份額佔總結算額的24%，創下歷史新高，人民幣結算佔比升至17%，歐元佔比升至30%，盧布結算佔比為7%。[3]俄羅斯短期內雖做不到完全去美元化，但有可能通過各種方法逐步把美元在外匯結算中的佔比降到30%左右，從而緩解美國金融制裁的效果。[4]

③ 擺脱美國的全球清算控制權，使用替代系統，但當前尚無完全取代SWIFT系統的可行替代方案。為從根本上解決SWIFT系統對俄羅斯的威脅和影響，俄羅斯央行自2014年開始啟動本國的金融訊息交換系統，同時，與其他國際合作機制協調應對挑戰。

► 第一，俄羅斯金融電文傳輸系統，即SPFS系統。俄羅斯2012年在境內啟動了俄羅斯銀行金融報文傳送系統（SPFS），並通過多種方式推動該系統的應用，包括降低費用、通過立法加強俄羅斯國內金融機構同SPFS的聯繫等。2018年初，SPFS擴展到了歐亞經濟聯盟成員國。截至2018年10月，SPFS已擁有包括中國銀行在內的413家銀行客户。俄羅斯努力加強同中國、土耳其、伊朗等國的合作，希望推動該系統在國際上廣泛應用。為保護俄羅斯公民免於被凍結個人資金，俄羅斯還在2015年創建了自己的國家支付系統。但是，俄羅斯銀行支付系統在技術上也受制於美國公司PSC CartStandard。該公司系金融技術服務公司，服務於俄羅斯境內100多家銀行。上述替代方案能夠完全取代SWIFT的可能性仍比較低，但在特殊情況下可作備選。

► 第二，中國人民幣跨境支付系統，即CIPS系統。2015年10月正式投入運行的中國人民幣跨境支付系統（CIPS），用於中國境內外金融機構進行跨境人民幣結算，可做到實時轉移資金。截至2019年上半年，CIPS系統共有31家直接參與者，847家間接參與者，其中包括亞洲650家（含境內365家）、歐洲105家、北美洲25家、大洋洲18家、南美洲16家、非洲33家，覆蓋了全球148個國家和地區，開放時間已從5×12小時延長至5×24小時+4小時，實現對全球各時區金融市場的全覆蓋。系統業務處理分為日間場次和夜間場次。一般工作日的日間場次運行時間為當日8:30至17:30（其中17:00至17:30為清零等場終處理時間）。考慮到我國所處的時區，周末及法定節假日後第一個工作日的日間場次運行時間提前為當日4:30。夜間場次的運行時間為當日17:00至下一自然日8:30（其中8:00至8:30為清零等日終處理時間）。[5]中國外匯交易系統（CFETS）啟動了人民幣與俄羅斯盧布的「支付對支付」（PVP）系統，計劃在「一帶一路」建設框架下與其他外幣啟動PVP系統。

► 第三，歐盟貿易互換支持工具：INSTEX系統。2019年俄羅斯表示願意加入INSTEX系統。俄羅斯還通過與其他國家簽訂貨幣互換協議等方式，積極推動「去美元化」進程。

但是，SWIFT在世界範圍內應用了近50年，支持了絕大多數跨國結算支付業務，擁有很強的客户粘性，在全球結算支付體系中的統治地位短時期內難以撼動。

俄烏衝突和對俄製裁對中國經濟有何影響？

從直接影響看，俄烏衝突和對俄製裁對中國經濟的直接衝擊不大，部分行業需受重視。在現行系統下，中俄本外幣跨境交換和結算主要通過SWIFT進行。即便通過人民幣跨境支付系統（CIPS），美國的金融服務亦不可缺少，如美國技術軟件和SWIFT。根據俄羅斯前財政部長在2014年的估計，將俄羅斯排除出SWIFT系統對俄羅斯GDP的短期衝擊約為5%[6]。

► 從外貿往來看，2020年中國對俄烏合計出口、進口占比僅有2.3%、3.4%。但部分行業影響大，在中國出口的皮革箱包、鞋類、雨傘，交通工具、運輸設備等生活消費品當中，對俄出口佔比稍高（圖表6）。尤其對俄皮革箱包出口，佔中國皮革箱包總出口的8.7%。中國從俄進口原材料的比重比較高（圖表7），燃料、木製品、金屬製品佔比分別為12.5%、10.5%、5.7%。尤其是原油，2021年中國從俄羅斯進口原油的比重為16%（圖表8）。

► 投資往來則更小。從直接投資看，2020年底中國對俄烏的對外直接投資存量佔比不足0.5%（圖表10），2019年中國對外承包工程總量中俄烏合計佔比7.5%，完成營業額佔比2.0%（圖表9），2020年底中國從俄烏吸引外資存量也僅佔到中國吸引外資總額的0.01%（圖表10）。從中國對俄羅斯直接投資的行業看，投資金額佔比較大的分別為採礦業、農林牧漁業和製造業（圖表11）。

► 從證券投資看，2020年底，中國對俄烏的證券投資佔中國對外證券投資金額的0.08%，俄烏對中國證券投資佔中國獲得證券投資總額的0.003%。

但間接影響不容忽視，當前的大宗漲價更多是風險溢價上升，如果大宗漲價反映持續的供給短缺，則中國的經濟增長不可避免受到拖累。

►首先，我國作為大宗淨進口國，大宗漲價將導致我國的貿易條件惡化，縮減我們的貿易順差。橫向對比看，相比其他國家，我國對石油的依賴度較低（圖表12），能耗密度較低（圖表13），淨進口占比亦較低（圖表14）。2020年，我國能源消費中，石油佔比不足20%，而煤炭的佔比高達57%。石油消耗密度（石油消費對GDP之比）為45噸/百萬美元，石油貿易逆差佔GDP的比重僅有2.3%，低於大多新興經濟體。但縱向對比，過去20年我國石油進口依賴度不斷上升，油價變化的影響在上升（圖表15）。目前中國的石油消費量在全球佔比達到17.8%，僅次於美國和歐盟，居世界第三位，2000-17年年均增速達5.8%。中國的石油進口占總進口的比重從2000年的6.6%上升到現在11.5%，貿易逆差擴大。2021年中國從俄羅斯進口原油的比重為16%，且是全球第二大石油進口國。

►其次，大宗漲價將影響全球總需求，對中國的出口形成拖累。全球收入的再分配，收入從大宗進口國轉移到大宗出口國，一般而言，大宗進口國消費大於大宗出口國消費，導致全球總需求下降。根據一般均衡模型，隨着石油價格上漲，除了採油業和採礦業外，我國各產業的實際產出都將下降，其中房地產、農業和交通郵電通信等產業受影響較大[7]。平均來看，油價每上升10％，我國產出下降0.2%左右（圖表16）。特別是歐洲與俄羅斯的經貿聯繫緊密，歐洲經濟下行壓力或會對中國經濟造成一定間接的負面影響。2020年，歐盟對俄出口佔歐盟出口總額的4.2%，歐盟從俄進口占歐盟進口總額的5.2%；俄羅斯對歐盟出口佔俄羅斯出口總額的33.3%，從歐盟進口占俄進口總額的39.8%。分產品結構來看，歐洲從俄羅斯進口燃料佔歐洲燃料進口總額的比重高達27.2%（圖表17、18），俄羅斯限制對歐能源供給或將對歐洲形成掣肘。能源衝擊和制裁措施或對歐洲經濟影響造成一定負面影響。據IMF和歐盟估計，2014年克里米亞事件帶來的制裁措施對俄羅斯GDP帶來的短期負面衝擊約為1.5個百分點[8]，對於歐盟GDP的負面衝擊約為0.25個百分點[9]。而歐盟與中國之間的經貿往來規模較大，2019年中國對歐盟出口、從歐盟進口商品和服務的比重均在10%以上，中國對歐盟直接投資存量佔中國全部對外直接投資的比重、中國從歐盟吸收直接投資存量佔中國吸收全部外商直接投資的比重分別為4.3%、5.6%（圖表19）。

►再者，國際油價上漲對CPI的直接影響是通過抬升居住和交通用燃料價格，間接影響是通過推升成本進而推升其他食品與非食品的價格。玉米是我國生豬養殖業最主要的飼料，油基化肥和燃料成本的下降，將降低養殖成本。根據我們的測算，油價按年漲幅每擴大10個百分點，對我國未來12個月PPI和CPI平均按年拉抬0.4-0.7和0.1-0.2個百分點。同時，國際小麥、玉米等糧食價格上漲亦將推升我國口糧和飼料用糧價格，但我國口糧總體庫消比仍在高位，對國際糧價的傳導有較大的緩衝作用。

上周高頻數據跟蹤

工業開工率明顯回升，但建築投資情況仍低於往年同期。上周，焦爐開工率、唐山高爐開工率、半鋼胎開工率、PVC開工率周按月分別上升4.6、7.9、19.1、3.1個百分點，工業開工率近期的普遍回升，除了節後復工的因素，也反映了限產約束的緩解。但建築鋼材成交量、水泥出貨率較去年農曆同期仍然下降，建築投資相關的開工情況尚未明顯修復。30大中城市商品房成交量農曆按年下滑34%，降幅有所收窄，但總體成交情況仍然低迷。

政策調控平抑國內煤價，地緣衝突推升國際原油價格。上周，發改委發布通知，進一步完善煤炭市場價格形成機制，認為動力煤價格在570~770元每噸較為合理，當周動力煤現貨價格按月下跌6.0%至940元/噸。海外主要受俄烏衝突的影響，布倫特原油價格盤中上衝突破100美元/桶，周按月漲幅4.7%。貴金屬、有色金屬一度衝高回落，COMEX黃金和LME銅分別周按月下跌0.6%和1%。

上周國內重要政策

2月21日，國務院發布《「十四五」國家老齡事業發展和養老服務體系規劃》。《規劃》明確，要不斷擴大基本養老保險覆蓋面。儘快實現企業職工基本養老保險全國統籌。實施漸進式延遲法定退休年齡。落實基本養老金合理調整機制，適時適度調整城鄉居民基礎養老金標準。大力發展企業年金，促進和規範發展第三支柱養老保險，推動個人養老金髮展。完善基本醫保政策，逐步實現門診費用跨省直接結算，擴大老年人慢性病用藥報銷範圍，降低用藥負擔。[10]

2月22日，《中共中央國務院關於做好2022年全面推進鄉村振興重點工作的意見》，即2022年中央一號文件發布。文件指出，從容應對百年變局和世紀疫情，推動經濟社會平穩健康發展，必須着眼國家重大戰略需要，穩住農業基本盤、做好「三農」工作，接續全面推進鄉村振興，確保農業穩產增產、農民穩步增收、農村穩定安寧。文件提出，牢牢守住保障國家糧食安全和不發生規模性返貧兩條底線，紮實有序做好鄉村發展、鄉村建設、鄉村治理重點工作。[11]

2月24日，國家發改委公開《關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》。《通知》明確了三項重點政策措施：一是引導煤炭價格在合理區間運行，《通知》認為近期階段秦皇島港下水煤（5500千卡）中長期交易價格每噸570~770元（含稅）較為合理。二是完善煤、電價格傳導機制，鼓勵在電力中長期交易合同中合理設置上網電價與煤炭中長期交易價格掛鈎的條款，有效實現煤、電價格傳導。三是健全煤炭價格調控機制，引導煤炭價格回歸。[12]

2月25日，中共中央政治局召開會議，會議強調，要繼續做好「六穩」、「六保」工作，持續改善民生，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間，保持社會大局穩定，迎接黨的二十大勝利召開。要強化金融風險防控，堅決維護金融穩定大局。對違反中央八項規定精神、政商「旋轉門」等典型共性問題開展專項整治，一體推進不敢腐、不能腐、不想腐。[13]