盧鋒、李昕：通脹之約——美國新通脹怎樣煉成？

美國新通脹成因爭議

今年元月美國通脹再創新高加劇政策調整壓力：2月17日公布的元月底美聯儲貨幣政策例會紀要顯示，參會者普遍認為目前美國經濟比2015加息時更加強勁，經濟環境允許比2017-19年更快的速度縮表以退出量寬，進一步釋放將加快緊縮信號。元月拜登總統在白宮新聞發布會上罕見公開喊話，督促美聯儲適當校準刺激政策抗擊通脹。近來華爾街金融機構有預測美聯儲今年將加息7次，還有預測未來將連續九次加息。眼下各方惴惴不安等待加息政策如何在3月中旬美聯儲貨政例會上落地。

美國朝野有關通脹現實風險共識度明顯提升，然而有關新通脹產生原因的兩派觀點分歧仍持續存在，並影響對通脹前景及政策選擇看法。一派側重從疫情衝擊影響角度解釋通脹成因，淡化或否認宏觀刺激政策對通脹作用，傾向於認為通脹壓力會隨着疫情影響下降趨於減退，因而對可能導致經濟減速的反通脹政策持保留質疑態度。另一派則將通脹主要歸結為宏觀政策過度刺激的產物，淡化或迴避疫情衝擊階段性特點可能派生通脹壓力，政策上通常主張加快實施緊縮措施，認為即便造成經濟增長減速也需務實面對。

實際情況是兩方面因素共同對通脹發揮了作用。下圖有關近年美國、發展中國家和全球核心通脹數據，或許有助於說明美國新通脹的雙重根源。數據顯示2021年美國、發展中國家與全球通脹都顯著提升，去年全球範圍比較普遍的通脹現象，體現了上次評論中討論的疫情演變第三階段推高通脹的影響（「疫情經濟學和美國新通脹」），這方面情況與疫情通脹論觀點在邏輯上比較一致。但是下圖還顯示美國去年通脹相對增幅要高得多，應與美國超強刺激政策對其通脹產生特殊影響有關。

數據顯示去年底美國通脹絕對水平已顯著超過全球平均水平；另外美國2021年前後通脹指數增速提升幅度為3.5個百分點，比發展中國家和全球同期該指標分別超出近一倍和近四成。疫情期很多國家都實行了宏觀刺激政策，這類干預措施都會不同程度影響通脹，但是不同國家刺激力度有很大差別：發達國家刺激政策程度顯著超過新興國家及發展中國家，美國刺激政策在發達國家中最為激進，美國通脹相對漲幅與其貨幣財政刺激相對力度應有較大關聯度。從數據看，去年美國通脹大約一半或源自超強刺激政策作用。

疫情期貨幣無限量寬鬆

疫情前夕美國宏觀經濟和貨幣政策走勢，大體處在向下一次周期性衰退過渡與新一輪政策寬鬆初期。應對金融危機實施的零利率和三輪QE刺激政策，從2014年開始通過「減量、降息、縮表」三部曲退出，到2019年已進入收官階段。2019年3月中旬美聯儲貨政例會決定同年9月底結束縮錶行動，實際上2019年7月底提早兩個月結束，同時降息25個基點開啟新一輪降息周期。2019年9月中旬聯邦貨幣市場「錢荒」事件，促成美聯儲9月17-18日貨幣政策例會再次降息25基點到1.75-2.00%，並在10月初決定採取購買國債、實施期限回購和隔夜正回購等公開市場操作舉措，試圖將儲備金規模提升達至或高於2019年初水平。當時美聯儲希望在完成金融危機長周期後保持一段時期政策中性狀態，避免馬上進入新一輪量化寬鬆。

美國1月21日官方確認首例病例顯示疫情風險增長，元月23日武漢封城標誌中國進入全面動員防控疫情階段，不過從2020年元月底美聯儲貨政例會紀要看並未直接涉及疫情影響。2月份美國疫情快速演變發酵，2月29日官方報道首位新冠死亡病例，倒逼美聯儲緊急調整貨幣政策加以應對：2月28日美聯儲主席鮑威爾發表簡短聲明，強調美國經濟基本面強勁，美聯儲密切關注疫情形勢疫情風險，並準備採取必要措施支持經濟增長。3月2日美聯儲臨時召開視頻會議研判疫情形勢，決定把基準利率大幅調減50基點到1-1.25%，不過仍未實施大規模量寬政策。進入3月後美國新冠疫情大規模流行並對其金融和經濟系統造成猛烈衝擊，3月9日美國股市驚現此後十天四次熔斷的第一次熔斷，3月13日白宮宣佈美國進入國家緊急狀態。在疫情危機全面爆發形勢下，3月15日美聯儲貨政例會決定將貨幣政策轉換到全面應對危機模式。

此後至今的美聯儲貨幣政策大體經歷四階段演變。一是3月15日例會始的初期階段。這次會議決定把政策利率降到零值，同時提出總額為7000億美元的沒有設定實施時間節奏的購買債券計劃。不過此後一個多月美聯儲實際債券增持遠超上述計劃，到4月底約50天內總共增持1.74萬億美元債券，其中包括約1.5萬億美元國債和2400億美元MBS和機構債券，最多每天購進債券數量超過千億美元。二是從2020年5-6月到年底，實際債券購買規模收斂到約每月1200億美元規模。三是2020年12月貨幣政策例會，明確實施每月不少於1200億美元債券購買的無截止期量寬的計劃。四是隨着經濟形勢演變特別是通脹壓力加大，2021年11月貨政例會宣佈減少債券增持數量即開啟「減量」階段，標誌疫情期超級量寬進入逐步退出模式。

可見美聯儲應對疫情危機仍倚仗零利率和資產購買工具，看似與金融危機時期類似。不過由於背景條件、現實環境、決策方針多方面條件改變，新一輪貨幣刺激無論是數量規模還是決策方針取向都顯著提升和強化，代表貨幣政策在量和質兩個維度的重要變化。

數據顯示，新一輪貨幣刺激的絕對和相對規模遠超上次危機應對。例如美聯儲持有債券從2020年初約3.8萬億美元擴大到2022年元月底8.3萬億美元，2022年元月底比2017年上輪量寬4.26萬億峰值高出94.8%。國債規模從2020年2月底2.5萬億美元增長到2022年2月中旬5.74萬億，最近規模比上輪量寬時2017年2.47萬億美元峰值高出1.21倍。MBS和其它機構債從1.37萬億增長到2.71萬億，目比上輪量寬在2017年達到的1.79萬億美元高出51.4%。同期美聯儲資產規模從4.2萬億增加到8.9萬億，比上輪量寬時該指標2017年4.48萬億美元峰值高出98.7%。（下面左圖）。美聯儲所持債券佔GDP比重從2019年17.6%增長到2021年36.0%，上升一倍有餘，最近水平比上輪量寬時2014年24.1%峰值上升近12個百分點（右圖）。

美聯儲「變法」強化刺激

近年美聯儲還調整了貨幣政策目標和執行方針，強化刺激取向並對疫情期激進貨幣擴張提供支持。2020年8月27日美聯儲發布修改版《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，其中兩點可圈可點。一是引入所謂「補償戰略（makeup strategy）」重新表述通脹目標：即如果現實通脹一段時期低於2%目標值，應允許後續相應時期通脹顯著超過2%，由此通過矯枉過正來保證較長時期內通脹平均值達到2%目標值。眾所周知，後金融危機時期美國現實通脹持續低於目標水平，這個補償戰略給美聯儲後續容忍通脹維持在超過目標水平提供規則依據。去年美聯儲在通脹乍起時應對遲緩，固然與其疫情通脹論的分析立場有關，另外與這個「變法」政策含義也是一致的。

二是涉及就業方針新表述。美聯儲一直致力於就業最大化目標，不過傳統上同時防範或針對雙向「偏離」（deviations）：一種是經濟不景氣條件下就業現狀沒有達到目標值的失業過大偏離，這是貨幣政策最為重視目標；同時也調控經濟過熱背景下就業目標過度實現的偏離，否則基於菲利普斯曲線關係出現過度就業會導致通脹問題。新方針把針對雙向偏離改變為集中防範就業不足「缺口」（shortfalls），其強化刺激和鼓勵通脹取向不言自明。就業目標值作為分析訊息包含主觀因素，即便對一個已然很低的失業率及相應勞動市場狀態，仍不難將其認定為高於就業目標值從而為持續實施刺激政策提供規則依據，美聯儲強化刺激可謂用心良苦。

另外美聯儲在疫情前已接受新的貨幣政策執行框架，肯定大規模債券持有和準備金負債是其常態化政策操作前提條件，這也會通過降低收益率長期作用誘致和助推通脹。

美聯儲2008年應對金融危機實施大規模數量寬鬆刺激政策，同時對購債形成的鉅額超額準備金支付利息（IOER），並就勢將傳統通過公開市場操作改變準備金數量來調節聯邦基金利率（FFR）為主軸的貨幣政策執行框架，轉變為通過確定IOER管制利率工具調節FFR的新方式。在後危機初期，美聯儲決策層設想如果量寬政策能在2010年結束並較快退出，執行貨幣政策仍有望回歸傳統模式。然而事與願違：危機後美國經濟復甦進程不如人意，美聯儲在2010-2013年反而要兩次追加實施量寬刺激。在退出量寬遙遙無期和前景渺茫情境下，美聯儲調整早先思路，決定將長期以IORE管制利率（administered rates）作為調節聯邦基金市場和實現FFR政策目標的主要工具，形成所謂「充裕儲備基礎上貨幣政策執行框架（implementating monotarypolicy in an ample reserve regime）」。如美聯儲2019年元月底發布「貨幣政策執行與資產負債表正常化聲明」，明確宣佈將實施充裕儲備供給條件下貨幣政策體制，執行方式是通過確定管制利率來調節FFR等政策利率。

那麼多大程度「充裕」才算適當「充裕」？換言之多大規模儲備符合量寬結束後美聯儲常態化貨幣政策要求？美聯儲經多番討論和小心測試，參考2019年9月中旬錢荒衝擊釋放訊息，明確2019年初債券持有和準備金負債水平是當時大體合意的規模。從數量看，美聯儲持有債券從金融危機前2007年7550億美元上升到2017年量寬峰值時42240億美元，2019年縮表結束完成退出時減少到37510億美元，這個規模仍比量寬前增加近3萬億美元。債券佔GDP比重從危機前5.2%上升到2014年24.1%峰值，2019年結束量寬時降低到17.6%，與量寬前比較上升12.4個百分點。另外2010年第一輪大規模資產購買（LSAP-I）結束時，美聯儲持有債券2.156萬億美元，佔GDP比例為14.3%。

綜上所述，2019年美聯儲持債和儲備金規模被認定為結束退出量寬後滿足貨幣政策常態化條件，這時美聯儲持有債券規模不僅遠高於金融危機前，也顯著高於第一批大規模資產購買後的2010年，未來美聯儲常態性持債的絕對和相對規模很可能進一步提升。美聯儲在如此大規模儲備條件下執行貨幣政策是前所未有變動，其穩健性與可持續性都有待進一步觀察。這裏重點是美聯儲常態性龐大規模準備金負債對美國金融市場收益率影響及通脹含義。我們知道，量化寬鬆政策原理是藉由央行資產負債表擴張，通過降低收益率實現救助危機和刺激經濟增長的目標。量寬措施通過流動性、風險偏好、資產組合和政策信號等不同效應降低市場收益率，相關文獻估計美聯儲從2008年11月到2010年3月第一階段LSAP-I對美國債券收益率帶來降低100-200個基點效果，又估計當時美歐日英四國數量寬鬆對全球範圍不同債信評級的主權債權收益率降低250基點和330基點。美聯儲貨幣政策執行規則「變法」要求長期大規模保留儲備金負債，意味着相應的抑制收益率作用將常態性存在，由此在跨周期意義上對經濟引入助推通脹效果。

財政刺激有過之無不及

如果說疫情期美國貨幣擴張加碼力度空前，其財政強化刺激則更是有過之而無不及，刺激數量與政策理念的雙重變化特點同樣引人注目。

疫情期財政刺激數量規模比金融危機時成倍擴大。2008年金融危機在9月中下旬全面爆發，布殊政府推動國會緊急批准3000億美元的「住房和經濟復甦法案（HERA）」、「2008經濟經濟穩定法案（ESSA 2008）」下的7000億美元「不良資產救助計劃（TARP）」，對金融、地產、汽車等危機重災部門通過貸款、注資等方式進行救助。次年初奧巴馬政府就任後，進一步推動簽署以支持經濟復甦為主要目、總額為7080億美元的「美國復甦和再投資法案（ARRA）」。

新冠疫情危機在2020年3月全面爆發，特朗普總統在其任期末年還有大半年時間推出五個財政刺激法案應對疫情危機，其中3月27日簽署的「新冠援助、救助與經濟安全法案（CARES）」金額高達2.2萬億美元，12月27日實施的「新冠紓困法案（CRB）」金額約9000億美元，五法案總規模約為3.8萬億美元。拜登總統2020年初入主白宮後，於3月11日簽署1.85萬億美元「美國援助計劃法案（ARPA）」，後來又分別於3月底和4月底推出2.35萬億美元的「美國工作計劃（AJP）」和1.8萬億美元的「美國家庭計劃（AFP）」。到2020年3月中旬ARPA出台時，疫情期美國兩屆政府財政刺激總盤子已高達5.65萬億美元，是2019年21.4萬億GDP的26.4%，遠超應對金融危機時美國財政刺激的絕對和相對規模。

疫情期美國政府接二連三推出天量規模財政刺激措施，部分反應了應對疫情危機的需要，另外也體現了美國財政決策理念和刺激偏好的深層演變影響。比較美國兩次危機選擇財政刺激規模差異有助於提示這方面變化。2009年初奧巴馬政府推出的ARRA財政法案可謂規模空前，不過當時斟酌選擇刺激規模仍表現出內在剋制因素。從後來相關報道看，當時白宮財經團隊設計ARRA法案時還考慮了一個更為激進、總額1.2萬億美元的更大規模備選計劃，不過最後基於多方面考量沒有選擇這個更大方案。這與疫情期美國兩屆政府財政刺激最大化衝動有所不同。

另外兩次危機財政刺激的退出措施選擇差別，也顯示近年美國財政決策思維的悄然轉變。2010年美國經濟走出急救室進入復甦階段，奧巴馬政府部分受到傳統的財政周期平衡理念影響，在ARRA之後沒有追加實施財政刺激。當時美國經濟仍顯著低於危機前趨勢增長水平，特別是失業率仍處於9%以上高位，退出政策使得2010年財政政策實際處於相對緊縮狀態並影響到就業與經濟復甦進度。比較觀察疫情期美國政府先後爭相出台最大尺度刺激法案，特別是在2021年初美國經濟進入快速復甦階段後，拜登政府仍追加出台大規模刺激法案，凸顯美國財政政策畫風大變。

筆者「透視美國財政決策新思維」一文討論了上述變化的理論和認識原因。一個重要學術思潮背景在於，疫情前幾年美國學界反思總結奧巴馬政府實施財政政策應對金融危機的經驗教訓，認為當時政策過於偏執傳統財政穩健目標和周期平衡方針，對美國經濟以及民主黨政治利益都帶來較大損害，這方面分析在美國政學兩界產生一定影響。在公共債務可持續性研究領域主張淡化負債率與強調償債率指標的研究結果，為決策部門選擇超常財政刺激干預政策提供背書。更為激進的現代貨幣理論，近年也從早先學界邊緣地帶進入主流討論並擴大了政策影響。實際上在疫情前夕美國經濟顯現再次衰退徵兆情況下，一些學者和智庫已高調建言財政政策應對下一次衰退時應充分利用超低市場收益率條件，採用更大規模刺激計劃以造成「高壓經濟」態勢，進而推動美國經濟擺脱「長期停滯」困境。就此而言，新冠疫情危機為美國財政政策新思維提供了實施場景和用武之地。

新通脹如何煉成？

美國疫情期宏觀刺激政策對經濟復甦、降低失業率及增加居民收入發揮了積極作用，然而過於激進和頻繁刺激也會造成相應代價，包括從不同渠道促成或加劇通脹壓力。

第一，主要由於財政轉移支付增加，疫情期美國居民收入逆勢高速增長，推動消費和經濟強勁復甦同時也加劇供不應求及通脹壓力。據匡算疫情期救濟紓困法案向美國家庭個人提供的補貼收入大約相當於其2019年國內生產總值的十分之一。下面左圖數據顯示，從2020年4月到2021年12月美國居民月度總收入折年數均值，比疫情前2018-19年該指標均值增加13.8%，其中轉移支付增量貢獻了收入總增量六成以上。在收入高增長支持下美國消費快速復甦，下面右圖顯示疫情期美國商品零售恢復增長幅度遠遠超過我國。

第二，超級量寬政策帶來美聯儲資產負債表前所未有擴張和流動性極為寬裕，刺激疫情期美國廣義貨幣激增與信貸顯著增長，成為助推需求擴張加劇通脹壓力的貨幣條件。2020年3月以後到2022年初，美國廣義貨幣M2月度按年增速均值飆升到超過18%，約為2010-2019該指標值的三倍。同期美國貸款月度按年增速約為8%，接近2010-19年該指標值的兩倍。貨幣信貸快速擴張也對供給復甦產生積極作用，然而總體對需求增長產生較大影響並助推通脹。

第三，流動性和貨幣供給超常增長，加上白宮財經團隊核心成員摩拳擦掌要「大幹一場」（go big!）表態助力，貨幣政策強化量寬和零利率不設截止期等政策引導加碼，促使美國主要資產價格大幅飆升並通過財富效應進一步助推需求增長和通脹。下面左圖數據顯示，標普500疫情初期一度恐慌式急劇下挫後很快強勁反彈和持續增長，從2020年初3200點飆升到2021年底4670點以上，增幅高達46.7%，其市盈率也達到2000年股市泡沫破滅以後的新高。下面右圖顯示的三種房價指數從2020年下半年以後齊頭並進直線上升，2021年第4季度按年增速全面超過新世紀初年次貸危機前的峰值。

第四，超常收入補貼對疫情期民生紓困帶來積極成效同時，也在一些場合對勞動力供給造成邊際制約並在客觀上增加通脹壓力。美國宏觀經濟快速復甦階段，部分生活服務、休閒娛樂等勞動密集性行業持續面臨勞動力供不應求困擾。這一現象部分成因確實與疫情不對稱衝擊有關，另外大規模補貼改變激勵機制和人們行為也有一定作用。勞動力供給因為疫情和政策雙重因素制約難以充分恢復，導致美國勞動市場出現反常現象。例如下面左圖數據顯示美國非農職業空缺數與空缺率在勞動市場尚未充分就業前不斷攀升到罕見高位。右圖顯示空缺率與失業率關係即貝弗裏奇（Beveridge）曲線形狀，在2020年底到2021年上半年出現極為陡直的反常狀態。

最後，與通脹預期密切相關的工資和房租等不可貿易品價格大幅上漲。依據下面左圖數據，2020年4月到2022年1月美國私人非農企業的僱員小時工資平均增速為5.3%，大幅高於該指標在1990-2019年的均值3.0%以及2010-2019年均值2.4%。右圖數據顯示房屋平均租金2020年小幅增長約1%低於疫情前增速，然而2021年大幅飆升：在2021年2月到2022年1月一年內增幅高達15.5%，超過疫情前三年（2016-2019）累計增速14.7%。房租與工資價格形成往往要藉助跨年度合約實現，二者大幅增長不僅助推當期通脹壓力增加，而且可能引入通脹螺旋上升風險。

小結：通脹之約

藉助上世紀80-90年代國際產品內分工拓展深化降低成本帶來的全球化紅利，得益於貨幣當局汲取70年代反通脹教訓重視控制貨幣超發的政策效果，美歐等西方主要國家經歷了一段時期低通脹形勢。這是曾被格林斯潘感嘆調控收益率和通脹容易到驚人地步的時代，是美聯儲多年零利率和連番數量寬鬆政策也未能穩定達到2%通脹率的特異環境，也是所謂菲利普斯曲線失效已死的超常場景。這個先後被稱作「大調和」和「新常態」的歷史時期，構成新冠疫情期美國宏觀刺激誘致通脹的背景。

然而低通脹難以長期持續。過去十幾年潮流演變已在逐步改變低通脹格局的底部結構，緩慢推動歷史合力天平朝重啟通脹方向傾斜。美國情況顯示，新世紀初年超常寬鬆貨幣政策對次貸危機推波助瀾，然而應對危機反而使得非常規干預成為常態化手段。特朗普政府力推「美國第一」、保護主義和民粹主義政策，在損害經濟全球化規則同時也侵蝕了低通脹的基礎條件。氣變治理、綠色溢價、「全民基本收入（UBI）」、新進步主義運動、直至當下俄烏戰爭凸顯地緣政治風險上升，這些動態因素無論背景原因如何複雜和得失利弊怎樣不同，其共同之處是都在發揮通脹推手作用。

在這個背景下，新冠疫情衝擊與美國刺激政策聯手，終於撬開沉寂幾十年的通脹魔盒。正如一位中央銀行家說的：你如果挑逗通脹，你就要跟通脹成婚。現在的問題是，美國要支付多大代價才能解除這個不愉快的婚約，世界經濟如何能規避通脹時代來臨的或然風險。