每一次股市大跌，最深層的邏輯都是一樣的

虎年春節中，大家互祝投資「虎虎生風，如虎添翼」言猶在耳，但無人預料到虎年以來的五周交易會讓港股恒生指數、恒生科技指數、中概網路KWEB ETF分別跌去21%、32%和38%。

作為對比，2015年6月A股見頂回落，2008年9月雷曼倒閉，金融危機爆發，2020年2月疫情在美國出現，上證指數、標普指數在五周也只分別跌了23%、25%和24%。

這一次港股與中概股的大跌，細心的觀察家和分析師可以列舉出精確到每天，甚至每時市場的壞消息，但三大主要導火線分別是俄烏軍事衝突衍生出的通脹高企，經濟衰退與中美關係緊張；疫情升温令中國最具活力的珠三角，長三角經濟活動部分停擺；中美嚴監管協調失靈令投資者擔驚受怕，無所適從。

每一次股市大跌，都伴隨着各式各樣的原因，各有各的不幸，但最深層的邏輯都是一樣的，市場發生了「流動性危機」。我更願意分析的是「流動性危機」下投資者無可奈何的選擇。

經濟學家清晰地區分了三種流動性。第一是宏觀流動性，也就是通常說了經濟體中貨幣供應量，可以用對應的利率高低或信貸寬鬆來衡量；第二是市場流動性，也就是經濟中的實物或者證券可以變現的容易程度；第三是融資流動性，就是投資者向貸款者借錢的容易程度。

這一次市場大跌，固然有宏觀流動性收緊的外部因素，但更多是由於三種形式的「流動性危機」：市場流動性和融資流動性的互相反饋作用造成的惡性循環、股票流動性差異帶來的螺旋反饋、以及市場充滿模糊訊息時，市場流動性的突然消失。

2015年7月，我在FT中文網發表了《救市：多維流動性與掠奪性交易》一文，略微去掉當時的背景，基本保持文章原樣，相信可以幫助大家理解近期市場大跌最深層的邏輯。

市場流動性與融資流動性的

惡性循環

過去，人們把流動性危機簡單描述為「多米諾骨牌效應」，彷佛只有一種力量在推垮市場，但實際上至少有兩種力量的同步發力。這個過程可以被簡化成三步：

（1）融資進場的投資者經歷最初的損失；（2）貸款者催促還款，投資者需要追加保證金或者賣出持有的股票；（3）如果賣出市場流動性差的小盤股，則股價大幅下滑，損失加大，回到第（1）步；如果賣出市場流動性高的藍籌或者大盤股，則損失略小，但是同樣回到第（1）步。

如果投資者都同時選擇賣出過去高流動性的藍籌或者大盤股，那麼這些股票的市場流動性也會急劇下降，和賣出小盤股的效果分別不大。在這個過程中，貸款者不僅僅是催促還款那麼簡單，通常會提高保證金的比例。

假如投資者一開始可以借到4倍的本金，在股市下跌時，可以借到的本金會減少到3倍甚至更少。假設投資者最初持有100元股票，如果融資比例一開始是4倍（本金20元，借入80元），那麼當股票下跌5%時，投資者的本金變成15，可以借入的資金為60元，必須賣掉股票收回20元還給貸款者。

如果貸款者出於風險管理的目的降低融資比例到3倍，那麼投資者還需要再賣出股票收回15元還給貸款者(見圖1)。

圖 1. 股票市場流動性和融資流動性的在危機中的相互作用

在以上的描述中，假定市場流動性不變，因此投資者還可以按最初下跌5%後的股價交易，如果市場流動性因為投資者的同步行動而明顯降低，則在他賣出的時候股價會繼續下跌，他也必須賣出更多的股票才能收回足夠的錢還給貸款者。

在前述過程中，我還假定了貸款者僅僅出於風險管理的需要降低融資比例，但是貸款者很可能在股價下跌的時候成為惡意掠奪者。

流動性危機中的掠奪性交易

所謂的掠奪性交易就是指，貸款者（既可以是場內的券商經紀也可以是場外的配資機構）由於掌握的訊息優勢，在預計到股市將會下跌前搶先於向他們借款的投資者賣出，再利用前面描述的市場流動性和融資流動性的螺旋式下降進一步推低價格，造成投資者更大的損失，而進行掠奪性交易的貸款者則可以從中獲利。

這種掠奪性交易在過去的金融危機中都有發生，包括1987年的黑色星期一，1988年長期資本管理對沖基金倒閉等，學者通過對數據的深度挖掘驗證了「掠奪交易」的想法。我們可以大膽猜想，最近的市場大跌也包含了「掠奪交易」的成分。

值得一提的就是上述市場流動性和融資流動性的相互影響不僅僅發生在股票市場,也可以發生在其他資本市場。比如2008年金融危機這樣的螺旋式反饋作用是先發生在銀行間的債券回購市場,然後再傳播到股票市場。青山控股在鎳交易上遭遇的「逼空大戰」就包含了前面描述的各種細節。

掠奪性交易配合融資流動性和市場流動性的互動，直接的後果就是損失在投資者之間進行傳播和擴散，即使那些沒有進行借錢的投資者也面臨損失，他們止損的行動會進一步推低價格。讓這個循環持續。最差的情況會對整個經濟金融系統產生系統性風險。

是否提供足夠的宏觀流動性和融資流動性就可以避免價格螺旋式下跌？應該說這樣做會有正面效果，但是我們還必須認識到另外一種純粹由市場流動性不同的股票互相反饋作用引起的流動性危機。

股票流動性差異導致的螺旋反饋

第二種「流動性危機」的發生有幾個前提：第一是不同股票的價格受到共同的經濟因素和不同的流動性因素的影響，例如港股市場的流動性要小於美股；第二是理性的投資者為了獲利，需要更好的訊息，因此有動力去掌握影響價格的共同經濟因素。

為了做到這點，除了自己掌握的經濟訊息外，投資者往往還通過觀察其他股票價格的變化去分析經濟因素的變化，但這個學習過程是不完美的，因為價格還受到其他不那麼理性投資者（所謂「噪聲交易者」）買和賣的影響。

這樣就有可能產生下面這樣一個螺旋反應：

（1）股票A的流動性受到一個外部衝擊，因此流動性下降，表現在買賣差價增大，因此股票A的價格可以傳遞給市場的訊息減少；

（2）股票B的理性投資者從股票A的價格變化去推測經濟因素的變化，由於價格包含的訊息減少，該理性投資者感覺面對的經濟風險增加，他願意提供給股票B的流動性也會下降，表現在他的買價和賣價之間的差價增大；

（3）股票A的理性投資者能夠從股票B推測的訊息也減少，他願意提供給股票A的流動性也會進一步減少，這樣又回到第（2）步（見圖2）。

圖2. 不同股票的市場流動性同時下降的反饋過程

應該說，在圍繞近期股市的下跌，關於這樣的一個純市場流動性通過投資者的互相學習過程而產生的螺旋式反饋效果，還很少被觀察家和分析師提及。

但這一現象在過去發生的價格崩盤中則出現過。比如2010年5月6日發生在美國的「閃電崩盤」中，上述螺旋式作用是主要的原因，和宏觀流動性和融資流動性都沒有關係。

實際上，監管機構花了幾年時間才找到的麻煩製造者，英國的高頻交易員Navinder Sarao，恰恰是故意提交大量誤導性的買賣交易單，製造出讓價格訊息變得更模糊的方法，同時利用了其他投資者的這種學習行為而從中獲利，可以說是一種高頻交易技術下的掠奪性交易。

模糊厭惡下的流動性危機

當市場充滿複雜和難以消化的模糊訊息時，股價的表現就會與歷史規律出現明顯的背離。這不僅會讓市場風險增加，還會讓市場充滿不確定性/模糊性，風險可以通過股價的歷史規律來衡量，但不確定性/模糊性則意味着歷史規律的失靈。

在這種情況下，投資者往往會考慮最糟糕的情況，這樣一種反應被稱為「不確定性厭惡」(Uncertainty Aversion)或者「模糊厭惡」（Ambiguity Aversion）

我本人的一篇理論研究發現，當投資者的模糊厭惡程度增加後，市場的流動性可能在緩慢減少後達到一個閾值，然後突然大幅度下跌。原因是投資者會用擴大的買賣差價來保護自己，一旦對模糊性的害怕程度增加到一定程度，即使了解證券價值，願意參與交易的理性投資者也發現價格不划算而停止交易。

這非常類似於上述「閃電崩盤」時出現的情況，在美國金融危機爆發後的多個場外櫃枱市場出現。這種流動性幾乎消失的情況僅僅用風險增加是解釋不了的，只有對模糊厭惡進行模型刻畫才能理解。

應該說，目前港股和中概股面臨的危機很大程度上是由於投資者的模糊厭惡帶來的，大家不清楚俄烏軍事衝突會不會繼續升級，也不清楚歐美國家會不會把對俄羅斯企業的制裁擴大到中國企業。

解決這類流動性危機，需要監管機構迅速而清晰地排除市場上蔓延的讓人感覺模糊不清的訊息，而不是讓市場上的投資者相互猜測打聽，那樣只會讓模糊厭惡進一步升高。

我在另外一個研究裏還發現，媒體和網絡對市場不同看法的觀點交流和訊息傳播，會通過投資者的買賣行為而加大市場的波動性。不過，因為我們無法禁止人們的訊息交流，有效控制市場波動率需要監管機構儘快釋放清晰，確定性的訊息，而不是彼此矛盾的訊息。

而這一次市場大跌時，外有美國《外國公司問責法案》露出鋒利的虎牙，內有監管機構對滴滴、美團和騰訊的新一輪處罰，都令中外投資者都感到擔驚受怕，難以適從。

如何判別流動性危機？

股市的持續下跌既可能是由於經濟基本因素造成，也可以是如本文所說的由流動性危機造成，究竟有沒有辦法判斷哪種因素為主呢？其實只要根據恒生指數或者中概網路指數過去的周度波動率，來計算最近五周下跌幅度相對於過去五周的波動率的倍數，就可以計算出發生的概率。

如果指數服從標準正態分佈，那麼這個概率會小到一百萬年才能發生一次。過去經濟學家對這樣的黑天鵝事件的解釋是股價服從正態分佈的假定不合理，但即使用更恰當的分佈函數去計算，也要一千多年才發生一次。

現在經濟學家則認為，這樣小的概率如果發生，說明下跌不是由於經濟基本因素造成，而應該歸因於流動性緊縮。因為股價受這兩種因素的影響最大，而經濟基本因素通常是穩定的，不可能在五周內發生急劇變化，而流動性危機發生的頻率就高多了，基本上幾年就會發生一次。

監管機構協調救市非常重要

在價格持續下跌的過程中，買方的力量為什麼薄弱？為什麼難以依靠機構投資者的力量來救市？

原因有兩個，一是了解這個過程的機構，往往面臨着同樣的損失（因為「按市價」計算市值的原則）而無力救助，或者很難互相協調合作。二是其他沒有遭受損失的機構往往不了解發生了什麼事情而不敢進場。

因此危機發生後，通常只有依靠能夠產生宏觀流動性的央行來救市，避免系統性風險的爆發，但是如何救需要很細緻地研究，匆忙中難免應對失當。事實上，不同監管機構之間的協調失靈，恰恰是這一次市場大跌的三大核心原因之一。

如果俄烏停火達成和平協議，中美外交代表在羅馬談判取得積極進展、中國央行儘快宣佈降準降息、中國證監會清晰宣告與美國證交會就滿足《外國公司問責法》的協議進程、股票印花稅下調等，近期的流動性危機就會有所緩和。願世界和平，盼市場穩定。