關於中國經濟形勢的幾點看法：四個低估與政策糾偏

三月是春暖花開、草長鶯飛的好時節。「兩會」政府工作報告非常接地氣，務實而又樸素，直面問題，不迴避矛盾和困難，明確了2022年國內5.5%的經濟增長目標，對於之前市場的一些訴求、經濟發展當中出現的一些問題，都做了回應。但是，俄烏衝突這隻黑天鵝，再加上美聯儲加息這頭灰犀牛，全球資本市場劇烈震盪，裹挾滬指一路下跌至3000點關口，再到最近的倫敦妖鎳事件、中概股危機，直接把國內資本市場的獨立性、穩定性、安全性問題暴露無遺。

從去年四季度到現在梳理下來，我覺得不管是監管部門，還是市場主體，也包括我個人在內的研究者，普遍對四個方面有所低估。這四個低估何時再平衡，何時在市場上形成相對穩定、合理且一致的預期，則國內資本市場混亂、撕裂的局面才可能終結。

低估了寬貨幣到寬信用傳導機制的梗阻

去年三季度初國內已經開始降準、四季度降準降息都做了，但是從今年1-2月份的數據看，這一輪寬貨幣到寬信用傳遞很慢，大大低於人們的預期。

我印象比較深刻，去年二季度的時候我們就提醒過一個問題，考慮到基數作用、疫情反覆等原因，要高度重視下半年經濟下行的壓力。但當時普遍對國內經濟比較樂觀，4月IMF甚至將中國2021年的經濟增速預期上調至8.4%，較1月的預測提高了0.3個百分點。

去年7月雖然進行了降準，但整體宏觀調控依然偏緊。房地產被嚴厲地調控，很多房地產企業處於暴雷的過程當中；再疊加年中的能耗雙控、教培整頓、網路反壟斷等政策，引起了大家現在說的很多的「合成謬誤」問題，三季度GDP增速一下從7.9%掉到了4.9%，按月折年率只有2.83%。

特別是去年財政支出方面確實偏緊。2021年廣義財政（一般公共預算加上政府經營收入）按年增長8.7%，而支出按年下降接近1%，支出強度明顯偏低。財政偏緊的結果大家都看到了，去年的基礎設施投資增速只有0.21%，創下新世紀以來的歷史新低。從結構上看，去年全國一般公共預算支出是與年初預算基本持平的，問題主要出在全國政府性基金支出上，該項支出下降了3.7%，與年初時的預算增長11.2%相比減少了將近15個百分點，只完成了預算的86.6%。簡單來說，就是地方國有土地使用權出讓收入相關支出低於預期，因為土地賣不出去所以地方沒錢了。

去年三季度末四季度初很多政策開始糾偏，到12月中央政治局會議、中央經濟工作會議定調2022年「穩增長」以後，「政策底」進一步明確，財政政策、貨幣政策已經在協同發力了，「兩會」政府工作報告5.5%的增長目標更是釋放了積極信號。

但是我們在與同行交流中發現，不少人對本輪「穩增長」非常悲觀。對我來說，當前寬貨幣到寬信用的傳遞過程存在梗阻，原來想到了，但是問題還是超出了預期。房地產作為過去從寬貨幣到寬信用的發動機熄火了，現在想讓發動機重新轉起來，它的力度有限；基礎設施建設又受制於整個地方債務槓桿比較高，那麼要保持宏觀槓桿率的穩定，其實盤來盤去增量沒有那麼多。

像以往一樣，從寬貨幣到寬信用，然後立竿見影，現在確實是不具備這個條件。最新的2月金融數據不管是結構還是增量都仍然低於預期：企業信貸結構問題仍然存在，主要發力點是票據融資與短期借貸；房地產銷售遲遲沒有好轉，居民中長期貸款出現統計以來的第一次負增長。

現在政策制定者也好、市場也好，都在對當前寬貨幣到寬信用的梗阻進行重估。大家擔心的傳遞不下去，疫情、外圍市場等因素導致的企業、居民沒有需求，我覺得有一定道理，但需要結合今年的政策調控力度理性判斷。

要改變房地產和股市下行的螺旋，目前的政策力度肯定是不夠的。宏觀層面也不太可能改變。但實際上，我們真的需要認真討論傳統貨幣政策框架的改變問題。長期看，財政赤字貨幣化或貨幣政策財政化，或者說財政政策貨幣政策合流的MMT實踐，恐怕我們繞不過去。

今年5.5%的穩增長目標頗具雄心，達到了市場所說的上限，應該看得出中央層面對實現穩增長的決心。為什麼定5.5%？除了就業壓力確實比較大以外，2022年美國GDP的增速是4%，改變了過去中國經濟增長一直是發達國家兩倍增速的局面，如果說我們增速過低的話，對人民幣匯率穩定性、央行政策獨立性、以及人民幣國際化長期目標都會造成壓力。

按照我們以往對於中國政府確定年度經濟增長目標觀察來看，財政、發改、人民銀行這些部門會進一步去拆解，把大項目拆成小項目，小項目再進一步拆，以往基本上都很好地完成了GDP增長目標，還沒有出現過沒完成過的情況。

以基礎設施投資為例。從拆解來看，如果GDP要達到5.5%左右，基礎設施建設投資基本上要達到6%~8%左右的增速，從絕對量上來看要達到14.5~15萬億的規模，比2021年多增1萬億左右。很多人對此是否有可能實現懷有疑問，而從我們研究的結果看，問題應該不大。從資金面看，雖然2022年專項債新增3.65萬億並未較2021年多增，但考慮到2021年四季度發行的1.2萬億專項債大部分在今年一季度投入使用，相當於多增了1萬多億。假設按30%-40%基礎設施項目，再加PPP、城投債等，基本上能夠滿足基礎設施投資項目資本金需求。

毫無疑問，2022年實際上是一個政策寬鬆年，也是包括房地產在內很多政策的糾偏年企穩年。我們估計，對於寬貨幣到寬信用的市場化傳導，最早在今年二季度，最保守最謹慎的估計，會在三季度慢慢能看到。

低估了美聯儲急轉彎後中美分化的複雜

去年四季度美聯儲官宣Taper並啟動，然後又啟動了加息程序，當時很多人都在討論美國進入新一輪加息周期對於美股、A股、港股以及新興市場的影響。所以從去年四季度，甚至從去年下半年開始市場已經有所反應。

但是大家（包括我自己）還是低估了一點，即美聯儲態度的轉變。在2021年下半年以前，美聯儲總體上還是鴿派的思路佔據了上風，下半年開始面對40年以來的美國通貨膨脹新高，突然轉向鷹派。10月份官宣Taper以後，12月又宣佈加速Taper、暗示加息，年後一度傳言3月份加50個bp。美聯儲迫不及待地、似乎要很快地去解決通脹問題，給市場的感覺轉折很大。再加上最近由於全球油價的高漲，導致大家對經濟衰退產生了新的懷疑。目前預計第一次加25個bp，這種搖擺的預期放大了市場的影響。

從國內的情況來看，去年以來中國一直在強調「以我為主」的貨幣政策，但是因為中美再度進入到新一輪的貨幣金融經濟周期錯位，很難有一定的規律或者指標說它一定會如何。2010年以來，中美兩國貨幣政策曾經出現過三次比較明顯的背離，其中跟此輪比較相似的是2014年11月—2015年底和2018年，都是美聯儲貨幣政策相對緊縮，而中國相對寬鬆。這一次中美貨幣政策的反差可能更甚於前兩次。歷史上幾次錯位，對整個資產市場都有不同的影響。

特別是這一次周期錯位是在疫情以後，中美兩國應對疫情的方式差異特別大。歐洲很多國家、美國事實上已經逐漸地放開，與「疫情的共存」，中國還在堅持動態清零政策，國內消費需求始終受到抑制，因此2022年需要更多依靠寬信用來穩投資，進而穩增長。

我們本來覺得中國走「以我為主」的路受到的影響更小，但目前看美聯儲對於整個市場的情緒面，那還是造成了比較大的影響，特別是對於港股。後面我詳細說。

對於美聯儲加息態度，需要等待更明確的信號，3月份可能只是一個階段性的預期印證，不清楚的地方依然很多，比如今年會加幾次、Taper的規模是多少？…等等。美聯儲在鷹派和鴿派的搖擺勢必會造成金融市場的預期差問題。對於投資者而言，在寧可信其有不可信其無的狀態之下，市場會覺的利空是利空、利好也是利空，最終整個風險偏好下降，資本市場繼續動盪。這種情況預計可能要到二季度、甚至三季度美國經濟數據企穩了才能緩和。

低估了烏克蘭危機和大國衝突對市場的影響

第三個低估，關於地緣政治對於全球市場的影響，之前也有一些跡象，但是俄烏衝突仍屬於黑天鵝。

目前基本上分成兩種意見。一種認為從市場影響這個角度來講，也許最壞的時候已經過去了，因為你已經看到了最壞的情形。最近國際油價從最高的139美元/桶大幅回調到100美元附近，似乎在印證這種說法。另一種認為俄烏邊打邊談，最終可能大家精疲力盡，最後不得不重新坐回談判桌，然後各取所需。這種情況是一個相對比較長的周期，對於地緣政治當事雙方都不是什麼好事情，對經濟、國力的傷害非常大。我不是國際問題專家，對事情的進展以及最終的解決，無從得出結論；但我想即便是業內資深的專家，恐怕也很難有明確的結論。

我們更關注的問題在於，由於這個事情懸而未決，對整個國際大宗商品價格起到了雪上加霜的作用。

什麼叫雪上加霜的作用？油價過百是個標誌性的事件。在原油150多年曆史上第三次突破100美元，2008年出現破百最高147美元，持續了六個月，2011年超過100美元維持了三年左右。這次跟2011年比較像，全球貨幣大放水疊加重要產油地區地緣衝突，但是從規模和影響來看，可能要超過2011年。因為有三個新的因素出現不同於2011年：

第一，資產開支大幅減少造成供給收縮。2015年油價大幅下跌到2020年再次下跌，全球整體油氣資本開支都出現了大幅下滑，由於傳統油氣資產開發生產周期較長，再加上疫情原因，原油的供需矛盾短期內是無法解決的。

第二，疫情後財政惡化拖累OPEC國家擴大產能積極性。過去的經驗顯示，一旦油價進入到高價格的周期，石油生產國不但不會擴產，反而會稍微少生產一點、少出口一點，因為財政收入夠用；一旦油價進入低價周期反而擴大生產，因為要完成財政平衡。很多OPEC產油國經過疫情低油價的衝擊後，財政狀況待改善，政府債務水平在2020年大幅增長，能源投資既「無心」也「無力」。

第三，全球步入碳中和抑制長期產能恢復。碳中和的核心是要約束化石能源的使用，改用新能源、減少碳排放。在未來「去碳」的能源格局下，國際資本更傾向於投資低碳資源，所以資本開支即使恢復也很難回到2011-2014年的水平。

基於以上認識，我們認為即使沒有俄烏衝突這隻黑天鵝，由於供給收縮的問題難以解決，短期之內又找不到替代的能源，也會導致以石油為代表的大宗商品價格居高不下。事實上在這次地緣政治事件之前，業內的基本共識就是這一輪通脹其實已經長期化了，或者說我們進入到一個高通脹時代。對於各國貨幣政策的掣肘，對於整個股票市場的影響，對債券市場的影響，可能也是長期化。

俄烏衝突的爆發，則讓本來就緊張的大宗商品供求矛盾上到了新的高度，即我們將「雪上加霜」。儘管俄羅斯的經濟總量只相當於中國的1/10，烏克蘭大概相當於俄羅斯的1/10多一點，但是因為俄國是能源大國，烏克蘭是農產品出口大國，他們在國際能源和農產品市場上「分量」很重，所以影響很大。這可能是二戰以後繼柏林牆倒塌、蘇聯解體之後，又一個對整個世界格局有重大影響的事件。

如果說大宗商品價格持續在高位運行，進一步引發經濟衰退，勢必會造成各國去調整自己的貨幣政策。因為現在看，沒有一個國家是單一的實行通貨膨脹目標制，特別是在疫情以後。中央銀行，其實無論是中國的還是美國的，還是歐洲、日本，其實都是多元化目標。

美聯儲的通脹容忍度是一個關鍵變量，現在我們還不太清楚。如果說通脹是一個長期問題，那麼美國是不是會進入到沃爾克時代？上世紀80年代，保羅.沃爾克擔任美聯儲主席期間，為了抗擊通脹大幅提高利率，把利率提高到兩位數，結果是通脹下滑了，但經濟也衰退了。鮑威爾作為美聯儲主席，他會走保羅.沃爾克路線，還是格林斯潘路線，現在沒有定論。我們覺得他會走一條中庸路線或者搖擺路線，通脹很高的時候，他可能更多地傾向於通脹；當經濟衰退特別是由於經濟衰退導致的整個失業增加以後，他可能會重新回到對經濟增長的維護上。

總之，俄烏事件這隻黑天鵝正在讓美聯儲加息抗通脹這隻灰犀牛變得越來越難於預測，需要重估它們對於貨幣政策的掣肘和對於資本市場的影響，這是第三個低估。

低估了存量資金囚徒困境式博弈的慘烈

從國內的股票市場本身，我們可能低估了存量資金博弈的囚徒困境狀態。從去年年底開始，新能源等高景氣板塊已經出現了下跌，元旦以後更加明顯。這與2021年初的白馬股抱團瓦解如出一轍，「景氣賽道-機構抱團-抱團瓦解」，最後很多非常優秀的龍頭股票大幅下跌。

這個過程實際上對A股的殺傷力非常大。因為它不光是個股的下跌，由於這些抱團龍頭股往往是主要市場指數的成分股，而且權重很大，因此它們的下跌會影響到整個市場情緒。以創業板為例，新能源電力設備成分股佔創業板指數的權重就高達35.6%，僅寧德時代一家就接近20%。

我們在去年年中的時候專門出過一篇報告《白馬股殺跌以後，基金抱團仍是趨勢》，時隔不到一年一語成讖。A股機構抱團現象為什麼一再出現？我們認為主要有兩個原因：一是中國公募基金普遍追求相對收益；二是公募基金背後的「金主霸霸」以小散户為主，因此對基金經理們來說抱團重倉股相當於集體決策，可以儘可能少為「集體決策錯誤」買單，最小化所謂的「系統性風險」。

抱團股的再次瓦解，讓當前的A股如過去一樣，再次進入到了慘烈的存量資金搏殺的狀態。在沒有前面提到過的基金、北上資金等增量資金入場情況下，包括滬指在內的A股主要指數的放量下跌。

這種存量資金博弈何時結束？我們估計最晚在今年4月份會發生變化，最起碼量價齊跌的局面會結束。

但是，市場底在哪、磨底期何時結束，需要結合我們前面提到的另外三個低估的再平衡來判斷。對於寬貨幣到寬信用的市場化傳導，最早在今年二季度，最保守最謹慎的估計，會在三季度慢慢能看到。對於美聯儲加息到底是沃爾克式還是格林斯潘式，俄烏衝突對全球通脹長期化的影響以及各國的應對，可能也要到二季度、甚至三季度才能慢慢看清楚。

當前港股正陷入到比較明顯的流動性危機。港股的問題很多：從資產結構看，處於內地監管風暴中心的網路和地產股佔港股總市值的比重接近25%，騰訊、阿里、美團、京東、網易、小米、百度、快手等網路平台巨頭均在港股上市。從投資端看，港股是典型的離岸市場，機構投資者達到53.4%（2020年數據），而歐洲和美國的佔比又超過了50%。目前港股的估值看似很低，平均市盈率只有12倍左右，相當於A股的63%，但是港股的流動性較差，2月日均平均成交金額只有1303億元，整體換手率比北交所還低。當美聯儲加息引發歐美資本回潮時，流動性相對較好、又處於內外交困（美國SEC中概股危機和國內網路監管雙重夾擊）的香港科技板塊自然就成為了資本逃離的第一戰場。

我們沒有確切證據，但我們懷疑有一些國際資本藉助我們國內政策調整的失誤和漏洞在有組織地做空中國資產，特別是港股。此事應引起我們高度重視，並加快政府工作報告中提及的金融穩定基金的組建。從穩定市場、穩定金融、穩定經濟、穩定大局的角度做好金融保衛戰的準備。

現在已經有人在討論A股實際上也面臨流動性危機的問題，增量資金進入市場明顯地受到阻礙。表現在兩個方面：一是北上資金罕見大幅流出，3月7日以來北上資金連續7個交易日淨流出，平均每天流出規模接近百億，創近年來新高。二是新發的基金大大低於預期，3月頭兩周新發基金數分別只有6只和2只，而去年下半年每周的新發基金數平均在40只左右。

港股的流動性危機也好，A股的增量資金入市放緩也好，側面反映出我們還是低估了美聯儲對全球金融市場、特別是對於A股的影響。必須要實事求是地承認A股的資本市場定價權還缺乏完整的獨立性。

正如剛剛結束的「兩會」上總理答記者問時所說的，「實現5.5%左右的增長，這是在高水平上的穩，實質上就是進，是不容易的」。

面對外部壓力，我們主要還是要做好自己的事情。有為政府反而要學會管住自己的手，不輕易干預，不折騰，要依法監管和管理，給企業、行業和市場充分的緩衝和預期，不要搞突然襲擊。其實最大的有為是無為。只要充分釋放市場主體活力，大家覺得有奔頭，中國經濟就能夠實現可持續發展。我們對今年中國經濟實現5.5%的增長目標有信心，同時也對A股的中長期投資價值充滿信心。