中金：港股急跌後的價值分析

年初以來，港股一度領漲全球，然而2月中旬後情形急轉直下，3月以來更是連續急跌。港股和中概股主要指數都跌至多年新低，恒生科技指數一個月內跌幅更是高達39%。周三午間，媒體報道國務院副總理主持國務院金融委會議，研究當前形勢[1]。受此提振，周三A股及港股大幅反彈，恒生指數大幅反彈9.08%，恒生科技指數反彈更是達到22.2%。那麼，急跌之後，從多個維度看，港股估值跌到了什麼位置？價值和前景如何？我們在本文中分析，供投資者參考。

為何此輪迴調來勢洶洶？俄烏局勢、疫情升級以及監管變化等多重因素引發的流動性衝擊

在多重不確定因素下，市場的回調不難理解，但跌幅如此之大之快，背後則有流動性衝擊的因素。近期一些線索都顯示短期出現海外資金明顯流出的跡象：1）北向資金大舉流出，從上周到本周二規模超過660億人民幣；2）港股表現疲弱但南下資金逆勢流入；3）人民幣和港幣走弱；4）3m Hibor走高。我們認為，外部資金的流出壓力主要來自以下幾個因素的共振：1）俄烏局勢持續升温，引發避險情緒及滯脹風險。此外，一部分投資新興市場基金可能因俄羅斯持倉流動性凍結而拋售流動性相對好的中國資產。2）香港疫情持續升温，拖累部分經濟活動並壓制情緒，尤其是疫苗接種比例偏低導致死亡率偏高（《香港疫情情況更新》）。3）內外監管不確定性升温，例如美國證券交易委員會SEC將5家中國企業列入《外國公司問責法》的暫定名單等。

急跌之後估值走到哪了？整體跌到低位，部分板塊更是跌至歷史新低；股息率升至高位，吸引力逐步顯現

港股市場急跌之後，整體估值已經降至歷史低位。經過近期情緒劇烈演繹特別是流動性衝擊下的急跌後，港股和海外中資股市場估值已經跌到了歷史低點。整體來看，截至3月15日低點，MSCI中國指數12個月動態市盈率（剔除A股）7.2倍，已回落至06年以來歷史平均水平以下1倍標準差。與此同時，恒生指數與恒生科技指數12個月動態市盈率分別降至8.5倍與16.6倍，也均已跌至各自長期歷史PE均值1倍標準差以下。如果看PB的話，主要指數如MSCI（剔除A股）、恒生國企指數更是降至了歷史新低，分別交易在0.8與0.7倍，都已破淨。反之，股息率也已經處於歷史高位，而且明顯高於債券收益率，目前恒指和國企指數股息率處於3.9%與4.4%，部分板塊和個股如金融和電信等的股息率高達8~9%。

圖表1：恒生指數12個月動態P/E當前僅為8.5倍

圖表2：恒指P/B也已跌至長期歷史均值一倍標準差以下

圖表3：恒生國企指數12個月動態P/E為6.7倍，也已接近長期歷史均值以下一倍標準差

圖表4：而恒生國企P/B與恒指類似已跌至長期歷史均值一倍標準差以下

圖表5：恒生科技指數12個月動態P/E更是跌至自指數建立以來的歷史最低水平

圖表6：恒生科技P/B當前為0.8倍，同樣為歷史最低水平

圖表7：MSCI中國新經濟P/E持續走低，老經濟處於絕對低位

圖表8：這點在P/B層面上也有所體現

相較全球主要發達市場具有明顯比較優勢，A/H溢價幅度再度回到高位。目前MSCI中國指數估值整體大幅低於全球主要發達和新興市場。從更為可比的指數估值所處分位數看，當前恒生指數動態市盈率所處歷史分位數僅為0.2%，明顯低於滬深300的28.9%，以及標普500的87.9%。如果將各主要市場成長板塊進行對比，這一區別則更加明顯。例如，恒生科技指數當前估值分位數為0%，而同樣代表A股與美股成長板塊的創業板指及納斯達克100指數則分別處於43.8%和75.8%分位數。不僅如此，A/H溢價也在年初小幅回落後再次重回高位，高於長期歷史均值一倍標準差以上。

新經濟持續走低，老經濟處於歷史低位。港股新經濟板塊自2021年7月起受一系列監管等不確定性因素影響大幅回調，近期跌幅進一步擴大。具體而言，港股新經濟板塊（MSCI中國指數，除A股和金融）PE從2021年2月份高點的20倍回調54%至目前的9.2倍，已低於長期歷史均值1.5倍標準差。老經濟板塊目前更是已經處於歷史低點，MSCI中國（除A股、ADR與騰訊）PE已降至5.4倍，處於長期歷史均值1.5倍標準差以下。細分板塊看，新經濟板塊中僅製藥與生命科技、汽車及零部件以及消費服務等少數板塊當前動態市盈率高於長期歷史均值（且有成分股變動影響），而老經濟板塊中幾乎所有細分板塊當前估值均低於長期歷史均值，其中交通運輸以及多元金融等板塊動態市盈率基本處於歷史最底部。

圖表9：新經濟板塊仍有少數行業估值高於長期歷史均值，而老經濟板塊估值基本均處於歷史底部

圖表10：MSCI中國指數當前整體估值整體低於美國及歐洲各主要發達市場

圖表11：恒生國企指數股息率 vs. 中國十年期國債利率

圖表12：MSCI中國指數風險溢價與估值

圖表13：從指數長期歷史估值分位數上看，恒生指數估值也明顯低於滬深300以及標普500指數

圖表14：從成長指數層面上看，恒生科技更是跌至歷史最低分位，明顯低於創業板指與納斯達克100歷史分位

圖表15：A/H溢價自年初小幅回落後再次重回高位，已處於長期歷史均值一倍標準差以上

圖表16：近期海外主動型基金分別流出港股以及中概股市場，而南向資金卻依然逆勢攀升

圖表17：近期港元對美元顯著貶值

圖表18：挪威主權財富基金中國股票持股數量與整體持股市值在2021年均有所下降

市場展望：短期或處於磨底期；維穩信號後流動性衝擊的急跌可能暫告段落；關注高股息和優質成長

政策維穩信號初現，短期流動性衝擊急跌可能暫告段落。在近期連續回調後，根據歷史經驗，市場短線反彈可能性也相應增加，周三反彈就是類似情況。往前看，我們傾向於認為，市場短線仍可能有反覆，但類似前期大幅下跌的階段可能已經結束，後續可能逐步進入磨底階段。後續根據內外部形勢，包括地緣局勢、滯脹情況演繹、中美關係、中國穩增長及地產行業情況、疫情進展綜合來把握結構性機會、選股更加重要。相比A股，港股存在一定外部和監管擾動，但考慮到估值更低且情緒宣泄較為充分，在當前水平進一步悲觀也有些過度。如果後續政策維穩信號和外部環境好轉的話，港股可能仍具有更大彈性。中長期看，中國市場有望展現相對韌性，中國所處增長與政策周期相對有利，「穩增長」政策空間相對充足。相比A股，港股的吸引力在於更低估值和更高股息率（如銀行電信）及優質成長性標的，特別是在急跌中被錯殺的。綜合而言，我們建議關注兼具穩增長和高股息的部分價值股（如金融）以及估值盈利匹配的優質成長，所謂「啞鈴型」策略。我們在報告中提供了高股息、優質成長、以及策略模擬組合篩選，供投資者參考，具體內容請詳見報告原文。

圖表19：跨板塊估值盈利對比

圖表20：市場急跌後的歷史表現