​ARKK頹勢難扭轉，沒有方舟能拯救燒錢的「創新者」？

ARK Invest的創始人Cathie Wood的旗艦ETF——ARKK從52周的高點下跌了55%，正瘋狂地試圖讓投資者相信她的「顛覆性創新」戰略將再次奏效。

ARKK的投資組合中充斥着燒錢的公司，這些公司繼續以高得過分的估值進行交易。這些公司，連同ARK創新基金自身，都處於危險地帶。

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燒錢不是競爭優勢

太多的公司建立在假設獲得廉價資本是一種持久的競爭優勢的戰略之上。在超寬鬆貨幣政策的推動下，投資者熱情高漲，他們的股票飆升。

在過去十年的大部分時間裏，他們幾乎沒有看到股票的下行風險。但時代在變，隨着貨幣政策收緊，曾經高漲的燒錢「創新」股票還有更遠的下跌空間。

圖 1 顯示，在我們覆蓋的 32 家 ARKK 持股中，有 28 家在過去 12 個月產生了負的自由現金流和負的 FCF 收益率。ARKK 目前持有另外六隻不在我們覆蓋範圍內的股票。

當然，ARKK 並不是專門針對燒錢業務的。ARK Innovation ETF的主要投資策略是投資於符合「顛覆性創新」主題的股票。

ARK Invest認為「顛覆性創新」是「引入可能改變世界運作方式的技術支持的新產品或服務」。

改變世界無疑是一個大膽的目標，也是籌集資金的華而不實的賣點，這種方法使ARK Invest獲得了忠實追隨者，並在其巔峰時期獲得了280億美元的AUM。

然而，單靠創新並不能成為偉大的公司。相反，人們必須找到將創新與真正的商業模式相匹配的公司。這些公司以合理的價格產生真正的自由現金流，讓投資者看到收益。

否則，投資者只是在炒作，並希望其他投資者扮演更大的傻瓜，以更高的價格買入。

我們建議不要成為另一個投資者的退出策略併購買沒有真正商業模式或防禦護城河的公司的股票。

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基本面枯燥但可信

我們專注於可量化的基本基準，而不是僅僅使用定性研究和華而不實的賣點，已經導致我們將 ARKK 的 5 個持股（佔投資組合的 23%）置於危險區。

如果沒有可靠的基本面數據來準確衡量盈利能力和估值，ARKK 通常會以暗示未來利潤增長但不切實際的價格投資盈利能力較差的公司。比如這幾家：

ARKK的預測性ETF評級非常沒有吸引力（相當於晨星的1星），其持有的股票盈利能力低，估值昂貴。

我們通過 Robo-Analyst 技術進行的詳細持股分析還顯示，與基準 Invesco QQQ Trust ( QQQ ) 和 State Street SPDR S&P 500 ETF ( SPY ) 相比，ARKK 的投資組合質量要低得多。

根據下圖，ARKK 將其投資組合的 58% 分配給評級不具吸引力或更差的股票，而 QQQ 僅佔 9%。同時，ARKK 對具有吸引力或更高評級的股票的敞口要低得多，為 9%，而 QQQ 為 29%。

我們的持股分析還顯示，ARKK 的投資組合質量遠低於標準普爾 500 指數或道富 SPDR S&P 500 ETF。參見下圖的比較。

03

昂貴的股票導致風險/回報評級無吸引力

下圖包含我們對 ARKK 的詳細評級，其中包括我們用來對覆蓋範圍內的所有 ETF 和共同基金進行評級的每個標準。這些標準與我們的股票評級方法相同，因為 ETF 持股的表現等於 ETF 扣除費用後的表現。

ARKK 在構成我們的持股/投資組合管理分析的五個標準中的四個方面不如QQQ 和SPY。具體來說：

ARKK的ROIC為11%，低於QQQ的52%和SPY的33%；

ARKK的自由現金流收益率為-14%，低於QQQ的1%和SPY的2%；

ARKK的PEBV為9.7，高於QQQ的3.6和SPY的2.9；

我們的貼現現金流分析顯示，ARKK 持股的平均市場隱含增長升值期為86年，而 QQQ 為34年，SPY為25年。

與 QQQ 和 SPY 相比，ARKK 持有產生較差現金流且估值顯着更高的股票。市場對 ARKK 持股的預期是利潤增長（以 PEBV 比率衡量），比當前利潤高出近 10 倍，遠高於 QQQ 和 SPY 持股中嵌入的利潤增長預期。

以PagerDuty為例，量化ARKK控股的高估

下面我們重點介紹 PagerDuty（PD），它是ARKK投資組合中過去三年 FCF 為負且下降的五家公司之一。PagerDuty 提供了構成 ARKK 投資組合的估值過高、燒錢的公司的完美示例。

雖然 PagerDuty 可能是最新上市的數字運營管理平台（2019 年首次公開募股），但其產品絕不是創新到改變世界的程度。

較大的競爭對手 Atlassian ( TEAM ) 和 Splunk ( SPLK ) 提供類似的產品以及更大的軟件解決方案套件。在 Atlassian 的案例中，它的競爭服務可以單獨購買，也可以作為其更強大的服務管理平台的一項功能。

從 2019 財年到 2021 財年，PagerDuty在FCF中累計消耗了7.12億美元（佔市值的26%）。在截至 2021 年 10 月 31 日的九個月中，PagerDuty 又消耗了 3500 萬美元的自由現金流。下圖說明了 PagerDuty 持續的現金消耗。

PagerDuty 的業務不僅消耗了大量現金，而且變得更加無利可圖。

PagerDuty的稅後淨營業利潤 (NOPAT) 從 2018 財年的 -3200 萬美元下降到 TTM 的 -8800 萬美元。NOPAT 利潤率仍然為負數，比 TTM 高 -34%，低於 2021 財年的 -27%。該公司的 ROIC 自 IPO（於 2019 年進行）以來一直為負，並從 2021 財年的 -11% 下降至-14% 超過 TTM。

儘管從52周的高點下跌了 38%，但PagerDuty仍然被嚴重高估，並且定價比其最大的競爭對手 Atlassian 更有利可圖。下面，我們使用我們的反向貼現現金流模型來分析對 PagerDuty 當前股價中現金流未來增長的預期，並表明它可能進一步下跌 91% 以上。

為了證明其當前每股33美元的價格合理，PagerDuty必須：

將其NOPAT利潤率提高到 10%（是 Atlassian 有史以來最佳利潤率的兩倍，遠高於 PagerDuty 目前的 -34% TTM 利潤率），並且未來九年的年收入複合增長 30%（高於 2022 財年至 2024 財年 25% 的複合年增長率的平均共識估計）。

在這種情況下，PagerDuty 將在 2030 財年產生 23 億美元的收入，是其 TTM 收入的 9 倍。PagerDuty 的收入為 23 億美元，分別是 Atlassian 和 Splunk 的 TTM 收入的 93% 和 90%，這兩個主要競爭對手。

這種情況還意味着 PagerDuty 在 2030 財年的 NOPAT 將達到 2.27 億美元，高於 TTM 的 -8800 萬美元。2.27 億美元的 NOPAT 將是 Atlassian 的 TTM NOPAT 的 6 倍，是 Atlassian 2021 財年 NOPAT 的 2 倍（公司歷史最高）。Splunk 當前生成負 NOPAT。

我們認為，假設 PagerDuty 將立即提高利潤率，使其更大的競爭增加一倍，同時收入增長速度也快於普遍預期，這過於樂觀。此外，在如此長的時期內，年複合增長率超過 20% 的公司非常罕見，這使得對 PagerDuty 股價的預期更加不切實際。在下面詳述的更現實的情況下，該股存在較大的下行風險。

1.如果共識正確，它將下跌79%以上：

如果 PagerDuty 的收入增長與市場普遍預期一致，並且該公司可以實現與 Atlassian 有史以來最高的利潤率相等的利潤率，這裏有一個額外的 DCF 情景來強調下行風險。

如果我們假設 PagerDuty 的NOPAT利潤率提高到5%（與 -34% TTM 相比），2022、2023 和 2024 財年的收入以一致的速度增長，以及從 2025-2030 財年開始，收入每年增長 24%（延續 2024 財年的共識估計），然後該股票今天價值7美元/股比當前價格下跌 79%。

這種情況仍然意味着 PagerDuty 的 2030 財年收入是 TTM 水平的 6 倍，而 2030 財年 NOPAT 是 Atlassian 的 TTM NOPAT 的 2 倍以上。

如果 PagerDuty 未能以一致的速度增加收入，則該股的下行風險會更高。

2.如果收入增長放緩至行業預期，則下降91%以上：

我們回顧了第三種 DCF 情景，以強調如果 PagerDuty 的增長放緩至與 2024 財年之後的整體 IT 運營增長率相等，則存在下行風險。

如果我們假設 PagerDuty 的NOPAT 利潤率提高到 5%，收入在 2022 財年、2023 財年和 2024 財年以一致的速度增長，以及收入從 2025-2030 財年增長 17%（等於到2027 年預計的行業複合年增長率），然後該股票今天的價值僅為 3 美元/股，比當前價格下跌了 91%。

下圖將 PagerDuty 在這三種情況下隱含的未來 NOPAT 與其歷史 NOPAT 進行了比較：

上述每種情況還假設 PagerDuty 在不增加營運資金或固定資產的情況下增加收入、NOPAT 和 FCF。這種假設極不可能，但允許我們創建最佳案例場景，以展示當前估值中嵌入的預期。

作為參考，PagerDuty 的投資資本從 2018 財年到 2021 財年的複合年增長率為 123%。如果我們假設 PagerDuty 的投資資本在上述 DCF 情景 2 和 3 中以類似的速度增長，則下行風險更大。

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過度炒作，定價太高

使上述問題更加複雜的是，ARKK 對低於平均水平的投資組合分配向投資者收取高於平均水平的費用。ARKK的年度總成本為0.83%，高於覆蓋的76只技術 ETF 的 88%。

相比之下，涵蓋的所有科技ETF的簡單平均TAC為 0.57%，資產加權平均為 0.34%，QQQ 收費僅為 0.22%，SPY 的年總成本僅為 0.10%。

正如我們在向自主投資組合構建的範式轉變中展示的那樣，新技術使投資者能夠免費創建自己的基金，同時還提供更復雜的加權方法。

例如，如果投資者想要投資 ARKK 的持股，但由 ROIC 加權，則此定製版基金的風險/回報會提高，尤其是投資組合中不具吸引力或更差的部分：9%的資產用於具有吸引力或更高評級的股票（等於 ARKK 當前的分配）28% 的資產用於評級為不具吸引力或更差的股票（相比之下，ARKK 為 58%）。

在下圖中比較我們定製版本的 ARKK 與原樣 ARKK 中的庫存分配質量。

目前的ARKK持倉還不如定製版本，投資者為什麼要為劣質選股支付更高費用？