境內外匯供求意外反轉，人民幣展現非典型的避險貨幣特徵

摘要

2月份，人民幣匯率延續強勢，在俄烏衝突下表現出避險貨幣屬性，但人民幣仍非典型意義的避險資產。

2月份，人民幣升值動能由弱轉強。2月7日至14日，人民幣匯率維持小幅震盪；2月14日之後，離岸市場驅動境內人民幣出現急升，尤其是俄烏衝突爆發後，人民幣跟隨美元一同升值，表現出避險貨幣屬性。

2月份，人民幣匯率升值對收款賬期較長的企業財務影響更大，不過影響有所緩解；多邊匯率繼續創歷史新高，對企業出口競爭力的衝擊加大。

2月份，人民幣匯率強勢缺乏境內外匯供求支持，當月銀行結售彙總差額出現小幅逆差，市場主體結匯意願大幅減弱。

2月份，銀行代客結售匯順差收窄的主要貢獻項是貨物貿易和證券投資。貨物貿易結售匯順差大幅減少，主要受進出口順差下降和外貿企業結匯意願減弱的共同影響。受外資減持人民幣債券影響，證券投資涉外收付款轉為大幅逆差，證券投資結售匯也由順轉逆。

2月份，市場主體加大遠期結匯對沖力度，重新轉為以防範人民幣升值風險為主；由於銀行代客即期結匯額明顯減少，銀行代客結匯中的遠期結匯履約佔比被動升至歷史新高。

2月份，股票市場資金由上月淨流出轉為小幅淨流入，2月24日至28日陸股通和港股通資金累計均為淨買入；債券通項下境外機構淨減持人民幣債券804億元，國債、政策性金融債、同業存單淨減持規模分別為354億、300億和113億元。

風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期。

正文

3月18日，國家外匯管理局發布了2022年2月份外匯收支數據。現結合最新數據對2月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

人民幣匯率延續強勢，在俄烏衝突下表現出避險貨幣屬性

2月7日至14日，人民幣匯率維持小幅震盪，累計僅升值0.1%，而美元指數累計上漲0.8%。同期，銀行間市場即期詢價成交量均值為305億美元，僅較1月份均值減少3億美元（見圖表1、2）。

不過，2月14日之後，受美國宣佈暫時關閉駐烏克蘭使館以及拜登公開講話影響[1]，CNH較CNY總體偏強（日均匯差由此前的+43個基點轉為-29個基點）（見圖表3）。在離岸市場驅動下，境內人民幣匯率出現急升。2月15日至28日，人民幣匯率收盤價累計上漲0.8%，而美元指數僅上漲0.4%，銀行間市場即期詢價成交量均值升至334億美元（見圖表1、2）。

尤其是2月24日俄烏衝突爆發後，全球資金逃向安全資產，美元、美債和黃金價格均出現上漲，人民幣非但沒有出現貶值，反而跟隨美元一同升值，月末人民幣匯率中間價、收盤價分別升至6.3222、6.3111，創2018年5月份以來新高（見圖表1）。

全月，人民幣匯率中間價、收盤價累計漲幅均為0.8%，二者均值按月各上漲0.2%（見圖表1）。

人民幣進一步升值對企業財務影響減輕，但對企業出口競爭力的衝擊加大

2月份，滯後3個月按月的收盤價均值上漲0.8%，滯後5個月按月的收盤價均值漲幅1.8%。橫向比較來看，前者漲幅已經連續三個月小於後者。縱向比較來看，前者漲幅已經連續兩個月收窄，後者漲幅是連續三個月擴大之後首次收窄，分別較上月回落0.17、0.09個百分點（見圖表4）。

2月份，人民幣兑銀行間外匯市場（CFETS）交易的24種貨幣的中間價以升值居多（兑20種貨幣的中間價出現升值，兑盧布升值幅度居首，兑包括澳元、泰銖、新西蘭元和墨西哥比索在內的4種貨幣的中間價有所貶值）。月末，CFETS人民幣匯率指數升至104.41，繼續創歷史新高，按月上漲0.9%。當月，國際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義有效匯率指數升至128.89，剔除通脹因素後的實際有效匯率指數升至132.21，二者均為歷史新高，按月漲幅分別為0.17%、0.85%（見圖表5）。

人民幣匯率強勢缺乏境內外匯供求支持，銀行結售彙總差額轉為小幅逆差

2月份，銀行即遠期（含期權）結售匯由上月順差149億美元轉為逆差65億美元（以下簡稱銀行結售彙總差額），為2021年9月份以來首次逆差。其中，銀行即期結售匯順差明顯收窄，由上月278億美元降至42億美元（銀行自身結售匯由上月逆差75億美元轉為順差16億美元，代客結售匯順差由上月352億美元降至26億美元），是銀行結售彙總差額由正轉負的主要貢獻項；銀行代客遠期淨結匯未到期額累計減少93億美元，未到期期權Delta敞口淨結匯餘額減少14億美元，這導致銀行為對沖代客外匯衍生品交易的風險敞口，提前在即期外匯市場淨買入107億美元外匯，上月淨買入129億美元（見圖表6）。

因為銀行結售匯只有月度數據，故高頻分析通常藉助每日的境內銀行間市場即期詢價交易數據。由後者看，俄烏衝突或是誘發外匯供求形勢反轉的重要拐點。2月24～28日，即期詢價交易的日均外匯成交量378億美元，較2月7～23日日均成交量增長22%（見圖表2）。通常以為人民幣升值必然伴隨外匯供大於求，進而認為市場成交放量，有可能意味着結售匯順差進一步擴大。事實證明，這是誤判。而且，日度數據只反映即期結售匯，不能反映外匯衍生品交易的情況。當然，這不影響事後將其用於判斷外匯市場的拐點。

境內外匯供求關係意外反轉，意味着從數量看人民幣升值動能進一步減弱。3月上中旬人民幣匯率下跌，到3月15日一舉抹去今年以來所有漲幅也在情理之中。並且，這波人民幣匯率回調是離岸市場驅動。3月1～15日，外資通過陸股通累計淨賣出人民幣股票645億元，其中3月11～15日累計淨賣出355億元。外資減持後需在離岸市場完成購匯，導致離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率持續偏貶值方向，3月11～15日境內外差價更是達到將近兩分錢（見圖表3）。將此輪人民幣匯率回調歸咎為中間價報價，是指鹿為馬甚至是有意混淆視聽。

人民幣升值背景下，市場主體結匯意願大幅減弱

2月份，銀行代客結售匯順差由上月352億美元降至26億美元，為2021年5月份以來新低；銀行代客涉外收付款由順差584億美元轉為逆差65億美元（外幣收付款順差由上月296億美元降至187億美元，仍然大於結售匯順差規模，因此當月境內非金融企業外匯存款增加219億美元）。

當月，剔除遠期結匯履約額之後的代客結匯1148億美元，銀行代客涉外外匯收入2650億美元，以二者之比衡量的收匯結匯率為43.3%，較上月下降12.6個百分點，按年回落12.0個百分點，創歷史新低；剔除遠期購匯履約額之後的代客購匯1260億美元，銀行代客涉外外匯支出2463億美元，以二者之比衡量的付匯購匯率為51.2%，僅較上月回落1.1百分點；二者相差-7.8個百分點，為2020年9月份以來新低（見圖表7）。

貨物貿易外匯收支順差收窄和證券投資外匯收支由順差轉為逆差，是境內外匯供求關係反轉的重要原因

2月份，銀行代客結售匯順差按月減少327億美元，貨物貿易和證券投資分別貢獻了92%、14%；銀行代客涉外收付款差額減少649億美元，貨物貿易和證券投資分別貢獻了37%、61%。

從貨物貿易數據來看，貨物貿易順差大幅收窄疊加企業結匯意願下降，共同導致貨物貿易結售匯順差減少。2月份，貨物貿易順差由上月854億美元降至306億美元，海關可比口徑的銀行代客貨物貿易涉外收付款順差由507億美元降至276億美元（見圖表8）。

當月，貨物貿易涉外收付款順差（非海關可比口徑）為257億美元，按月減少237億美元，小於貨物貿易結售匯順差降幅299億美元，主要原因是企業結匯意願明顯減弱：以貨物貿易代客結匯佔涉外收入比重衡量的出口收入結匯率為48.8%，按月回落7.6個百分點，為2019年3月份以來新低（主要是因為結匯額大幅減少，按月降幅高達620億美元）；以貨物貿易代客購匯佔涉外支出比重衡量的進口付款購匯率為50.7%，按月回落1.8個百分點（見圖表9）。

此外，需要指出的是，外貿企業結匯意願減弱不代表其結匯需求不會影響人民幣匯率。2月份，銀行代客結售匯中，貨物貿易結售匯佔比由上月73.9%升至75.1%（見圖表10），表明貨物貿易結售匯對境內外匯客盤交易的主導作用進一步增強。當月，人民幣匯率中間價上漲524個基點，收盤價相對中間價偏強累計貢獻了101%，收盤價偏強交易日佔比為88%。

從證券投資數據來看，2月份，受外資減持人民幣債券影響，證券投資涉外收付款和結售匯均由順差轉為逆差，前者由順差72億美元轉為逆差323億美元，後者由上月順差19億美元轉為逆差27億美元（見圖表11）。

市場主體加大遠期結匯對沖力度，重新轉為以防範人民幣升值風險為主；銀行代客即期結匯額明顯減少，使遠期結匯履約佔比被動升至歷史新高

2月份，銀行代客遠期結匯和購匯簽約額按月分別減少27億、103億美元，涉外外幣收入和支出按月分別減少811億、703億美元。由於遠期結匯簽約額降幅較小、外幣收入降幅較大，因此以遠期結匯簽約額佔銀行代客涉外外幣收入比重衡量的遠期結匯對沖風險比例由上月10.5%升至12.7%，上升2.2個百分點；以遠期購匯簽約額佔銀行代客涉外外幣支出比重衡量的遠期購匯對沖風險比例則由上月12.5%降至11.8%，回落0.6個百分點（見圖表12）。

當月，銀行代客遠期結匯和購匯履約額按月分別減少37億、102億美元，銀行代客結匯和售匯額按月分別減少824億、497億美元。由於遠期結匯履約額降幅較小、代客結匯額降幅較大，銀行代客結匯中的遠期結匯履約佔比由16.5%升至23.2%，上升6.7個百分點，創歷史新高，而銀行代客售匯中的遠期購匯履約佔比由15.8%降至14.2%，回落1.6個百分點（見圖表13）。同時，由於遠期結匯履約大於遠期購匯138億美元，超過了當期遠期簽約淨結匯45億美元，2月份累計未到期遠期淨結匯仍按月減少93億美元（見圖表14）。

股票市場資金由淨流出轉為小幅淨流入，債券市場資金再現淨流出，令人民幣成為非典型意義的避險貨幣

2月份，陸股通項下（北上）累計淨買入成交額由上月168億元降至40億元，港股通項下（南下）累計淨買入成交額由上月358億元降至37億元。其中，2月24日至28日三個交易日中，陸股通資金僅有一天為淨賣出，港股通資金連續淨買入，合計淨買入額分別為51億、41億元。陸股通與港股通累計淨買入成交額軋差合計，股票通項下由上月淨流出190億元轉為淨流入3億元（見圖表15）。

2月份，債券通項下境外機構淨減持人民幣債券804億元，為2021年4月份以來首次淨減持，並且是債券通業務啟動以來最大單月淨減持規模（見圖表16）。俄烏衝突發生後，市場傳聞有歐洲避險資金進入中國推動人民幣升值。不排除這部分資金可能購入人民幣債券，但2月份外資總體淨減持人民幣債券意味着進入中國的避險資金不抵中美利差進一步收窄（見圖表17）和地緣政治風險引發其他外資減持規模。

上清所數據顯示，2月份，境外機構淨減持人民幣債券135億元，主要貢獻項是同業存單，當月境外機構淨減持113億元。中債登數據顯示，同期，境外機構淨減持人民幣債券669億元，為2018年12月以來首次淨減持，主要貢獻項是記賬式國債和政策性金融債，淨減持規模分別為354億、300億元（見圖表16、18）。

風險提示：地緣政治局勢發展超預期，海外主要央行貨幣緊縮超預期。