港股何時能脱美？｜巨子股評

2021年的港股可謂是「熊」冠全球，恒生指數由年初的27,000點起步，急升至31,183點，然而全年最終收報23,397點，跌3,833點或14%。國企指數全年亦累跌23.3%，更糟糕的是恒生科指全年累跌32.7%，成為全球主要市場之中表現最差的指數。

表現最差的五隻恒指成份股必然包括全年「無運行」的阿里巴巴（9988），排名「尾三」！其股價從去年1月20日的高位270元，腰斬一半低見109.2元。全年累瀉48.88%。「最曳」的成份股雖然不是阿里巴巴，但卻是與其同系的阿里健康（0241），全年累跌約71.22%；排名「尾二」的是海底撈（6862），累挫70.52%；而排名尾四及尾五為金沙中國（1928）及小米（1810），分別累跌約46.67%及43.07%。

在2022年第一個交易周，受中概股繼續承壓所擾，傳統科技股繼續走低。難怪，市場一片聲音指由「全民皆股」走到了「港股已死」。那麼，2022年，港股究竟有冇「抄底」機會？

港股熊冠全球　如何抄底翻身？

究竟什麼影響到港股走勢？首先要認識到香港是一個典型的離岸金融中心，也就是具備「兩頭在外」的特點。所謂「兩頭在外」，投資者是全球配置的資本，而上市的本土企業也很少，大多來源於內地，也即在外。由於這個特點，影響股價的兩大因素，企業盈利和估值水平的關聯度很小。也即表示企業實體經營情況與估值未必成正比例關係。

那麼究竟什麼是主要影響因素？恰恰是因為「兩頭在外」，所以內地經濟增速、美元流動性及中美關係代表的風險偏好，決定作用大，這一點也是過去十年的市場變動中得以驗證。

由於港股七成以上是內資企業，所以內地宏觀經濟環境直接決定其盈利水平。而美元流動性和風險偏好共同決定估值水平。值得注意的是，從2019年年中到2020年三季度，由於中美貿易戰正酣，市場判斷風險極大，所以直接導致港股風險偏好下降。而後的2021年3月至今，中美關係緊張並未消散，美國有《外國公司問責法案》，中國又連翻出台數據安全審查，加之中國政府強化反壟斷和防止資本無序擴張，拳拳到肉地打擊中概股，致使中概股風險偏好下降。而在國際資本眼裏，中概股和港股代表着同一類投資機會。國際資本風險偏好的下降，導致降低了對港股的配置。

從當下形勢看，中國有望在未來幾年超過美國成為世界第一大經濟體，在這種結構性矛盾之下，中美博弈會加劇，反映在市場上就是風險加大。 另一個角度就是，港股流動性一向與美元利率有關。香港執行聯繫匯率，這就意味着受美國聯儲局影響大，政府根本無法通過獨立的貨幣政策影響資本進出市場。事實上，港股估值歷來與聯儲局貨幣政策有直接關係。2021年聯儲局Taper下半年才落地，流動性預期收縮。聯儲局的Taper也可以解釋到四季度港股的下跌。聯儲局最新披露的12月貨幣政策會議紀要出乎意料地格外鷹派，「翻倍的Taper」、「更早的加息」，這都意味着流動性會更加趨緊。

港股腹背受敵　生機在於脱美？

看上去似乎港股「腹背受敵」，但往往生機也就在危機當中。而港股的「機」恐怕在於何時能「脱美」。在香港市場，過往近八成資金都是全球配置資金。對於全球配置資金而言，美股兩大交易所是大本營，港股更像是一個分支，無論是估值體系還是風格偏好，都以美股為錨。所以，聯儲局貨幣政策調整，中概股的「血洗」都會直接影響到港股。

依然是兩個角度。一個角度就是「水」從何來。近年來，北水增援出現明顯變化。在2021年港股牛市時，北水佔港股成交由2020年的18%，增至現時25%以上，鼎盛時的數日北水交易額更增至約三成。北水是不會受到聯儲局貨幣政策所擾的。這是一方面。其次，香港上市的內地企業，一旦出現人民幣升值，以港幣或美元計價的利潤將被動增長，港股一向是博弈人民幣升值最快捷的選擇。一般而言，美元在聯儲局Taper 釋放信號初期比較弱，但真正開始Taper後，由於國際資本回流，會出現強勢。今年人民幣升值的動力並不大，但如果美國經濟超預期走弱，人民幣升值的可能性就大大增加。隨着人民幣國際化程度加大，人民幣堅挺是可見的。而最為關鍵的是，香港聯繫匯率會否生變。一旦這個關鍵也變化，那麼會極大減少美國政策以及市場對港股市場的影響。

另一個角度就是中資企業本身。隨着美國證監會（SEC）確認實施《外國公司問責法案》，事實上是揭開了中美金融脱鈎的序幕。不僅會有一段長時間難再有新的重量級中概股赴美上市，而大約200多家在美上市的中概股會否「出走」是重要的觀測指標。除非部份中概股能獲特批豁免遵守《數據安全法》的一些限制，否則迴流陸港應無懸念。目前中概股迴流恐將從大型科網巨頭為主，逐步牽動、擴散至中小市值的公司。隨着中概股迴流，擴容了市場規模，而中資企業亦可堅守受中美結構性矛盾影響所擾，優秀企業不至於因此「失血」。

此外，其實如今港股已經處於估值低位。2021年9月和12月，AH股溢價再次逼近十年曆史高位，整體溢價151%，上一次達到這個水平是2020年9月。近十年AH股溢價最高點是2015年A股「大水牛」時的154%，那時是A股漲太多了，而這一次是港股太「熊」了。但這亦表示，港股市場有相當大溢價空間。