不用杞人憂天，微軟依然「靠譜」

微軟(NASDAQ: MSFT) 1月26日美股盤後公布截至12月底的2022財年第二季度財報。先上結果：

a. 營收達到了517億美元，按年增長20%，明顯超市場預期均值509億。

b. 經營槓桿效持續釋放，公司經營利潤222億，遠超市場預期211億，按年增長24%。

這個季度同樣是肉眼可見的明顯Beat，但盤後資金卻是先猶豫了一下，到目前也只是微漲了一點，海豚君估計市場的擔憂主要是在：

a. 本季度超預期的質量沒有上次高，Beat主要是因為更多個人計算中的傳統Windows業務，出貨回暖之後，Windows授權和Surface的增長都回歸了；

b. 微軟重估的兩大故事線之一——傳統軟件SaaS化主打產品Office 365增長算是如期放緩，表現沒有特別驚豔；

c. 微軟重估的最核心故事線——Azure業務按年增長46%，相比之前一年50%的高增長，也算是預期之內的小有放緩，沒有「WOW」的心跳感。

d. 微軟這次的指引中，經營費用額指引相對超標，導致指引看不到以往利潤釋放持續快速收入釋放的長期邏輯線。

而海豚君認為，這個季度微軟超預期質量確實不如上次，而以上內容確實構成擔憂的點，但不足以過度擔憂，因為各項指標都在市場預期上端，海豚君認為微軟這次依然是超質量的答卷。

a. Office和Azure在內的企業雲業務相比之前確實增速有所放緩，但這個其實在意料之中，主要是上季度太優秀，但上季度海豚君推算的新簽訂單較少，也預示了這個季度這兩塊收入會有一定影響；

b. 但從前瞻指標來看，微軟這個季度末的to B 合約餘額與新簽訂單的絕對量、增速都在快速回升，因此沒有必要擔心微軟核心雲業務線增速快速放緩的問題；

c. 在經營槓桿釋放上，由於服務器折舊兩年改三年基數期已到，確實利潤釋放會放緩；但三季度指引僅僅是指引，公司的業績交付一直都是明顯強於指引；而且，這個季度公司的資本開支也放緩了下來，沒有必要過度擔憂。

d. 在與移動網路相關的指標性業務——招聘的LinkedIn以及搜索廣告還都是40%左右的高增長狀態，意味着美國市場的消費需求依然旺盛，微軟的移動互聯業務會持續從中受益。

整體上，海豚君這次依然可以看到微軟在全球產業網路時代穩定高速向前發展的趨勢。而且從近期的收購事件也能看到，微軟在產業網路地位穩固之後，元宇宙「3D互動」網路到來之際，想要重新染指消費網路的意思，剔除美國宏觀因素，微軟依然是海豚君最為看好的美股巨頭。

詳細內容，請看下文：

一 關於微軟，要知道什麼？

由於微軟業務複雜，進入正式分析前，先帶大家熟悉一下微軟的業務現狀與重估邏輯。

與蘋果一道，微軟算是全球網路行業元老級的存在，經歷了PC、移動和工業網路三個時代，幾經沉浮，到現在處於全球網路行業一梯隊屹立不倒。

由於微軟旗下資產眾多，海豚君先梳理了微軟主要的營收版塊與下屬具體的業務與產品單元、變現方式以及同行競爭與對標。

在以上眾多資產中：

1.以Office為主的「生產力與商業流程」業務，伴隨傳統軟件逐步雲端化、是行業模式向訂閲付費制SaaS模式轉型而煥發新生，是雲時代公司業績演進的一大看點。

2.以Azure為核心的智慧雲也是微軟煥發新生的最大支點，且Azure依然在高速增長軌道上。

以上這兩大業務構成了雲時代微軟捲土衝來的兩大核心支柱，是微軟每季財報必看點。

3. 更多個人計算業務，如C端產品Surface、Xbox等硬件、遊戲業務、Bing搜索，包括Windows業務在內，更多是微軟在移動時代博弈失敗的遺留資產，三大業務中戰略地位最低。

但微軟在納德拉的帶領下，產業網路穩操勝券之後，從近期高溢價買動視暴雪、試圖購Discord、Pinterest與美版Tiktok等，可以看到微軟to C之心不死，伺機回歸。

二 以下是海豚君的詳細分析：

1、指引有瑕疵，但沒必要「錙銖必較」

2022財年二季度業績無論是細看各業務分線、還是通觀整體收入、利潤情況，海豚君其實看不到明顯瑕疵。但微軟盤後走勢並不是一個堅定拉漲，反而中間一度跌超5%。

考慮到微軟業務繁多、而且地域分佈太廣，市場除了對企業的CTO們做個用户調研，其實並無什麼行之有效的微觀路徑來預判微軟業績走勢，因此，微軟本身給出的預測至關重要。

而這個季度如果一定要說一個美中不足的地方，可能主要就是在微軟的業績指引。根據分項業務指引區間：

a. 微軟預計2022財年三季度（自然年2022年一季度）收入增長16.2%-18.2%，區間在489億美元，再次明顯超市場預期482億。

b. 同時，按照微軟給出的成本預期（155-157億美金）和費用預期（134-135億美金），微軟經營利潤大約在199億左右，只是小超預期197億美金。

看下來整個指引也都是超預期的，但是一定要挑問題的話，這組預期是市場判斷差距背後其實有這樣一個問題：之前海豚君說過，微軟的一個投資邏輯是公司利潤釋放速度一直快於收入增長速度，但是三季度指引背後這樣一個趨勢似乎沒有了，似乎有點傷了長期邏輯。

而海豚君這裏要說的是，其實微軟拉長折舊年限、釋放利潤的基數期到了之後，本身就一直在引導利潤率改善增速會有所放緩；另外一個方面，指引並不代表實際，考慮到微軟預收與合同指標依然很牛，沒有必要「錙銖必較」。

2、Office：SaaS化速度小幅放緩

在截止今年12月底的2022財年第二季度，微軟面向企業銷售的辦公SaaS產品Office 365實現收入85億美元，按年增速19%，較上季度繼續小幅放緩。

該業務的兩個驅動因素a. Office 365企業用户持續擴大覆蓋範圍—訂閲客户數，b. 同時客户在使用上不斷往高客單價產品推進。

本季度末，Office企業月度訂閲客户數增速基本穩定，按年增速16%，微軟全球使用Office 365期末的企業買家數2.61億，繼續創新高。

不過，企業版Office 365的客單價按年提升速度有所放緩，只有2%，較之前一年每個季度5-8%的速度小幅放緩，單季價格34美元。

不過全球的使用粘性而言，Office未來增速似乎並不需要特別擔心，尤其是微軟已經宣佈，從今年3月1日起，Office雲等協同辦公產品全線漲價，幅度9%-25%不等，要知道這種產品的漲價幾乎全部打入利潤當中，支撐Office板塊收入和利潤雙線釋放。

除了Office，微軟還在2021年底面向25人以下小微企業推出Team Essentials，定價每個用户每月四美元，相比以往免費的Teams（2.5億MAU），Essentials會有一些付費特有的功能。

特別要注意的是，這個是微軟比較少見的推出單體付費產品，之前無論是Office 365還是微軟365，其實都是套餐付費，再加上Office等的漲價，可以看到微軟似乎開始越來越多地使用價格因子來驅動增長。

而相比之下，微軟面向企業的傳統Office套裝業務還在持續中，這個季度長橋海豚君推算按年收縮了12%，這說明Office雲產品自替代套裝產品的邏輯依然在持續。對應觀察指標是企業版Office 365在整個企業Office中的滲透率：

這個季度，To B端Office 365在微軟整體包含傳統套裝產品的企業端Office中的滲透率為88%，高位滲透速度放緩。

這個也與海豚君之前的判斷一致：微軟的雲端化兩條腿（SaaS——Office+PaaS——Azure）中，Office雲端化紅利估計逐步到頂。後續協同辦公板塊，基於以上兩個案例，不排除微軟會持續用漲價+單品收費的方式來提升整體辦公工具的客單價。

整體上，該業務所屬的生產力與商業流程營收達到了159.4億美元，基本在公司指引157-159.5億美元的上限位置，按年增長19%。

該領域其他明星業務線上，Linkedin本季度增速37%，收入接近35億美金，雖然較上季度的42%小幅下滑，但增長依舊較高，反映企業招聘需求持續旺盛。

同時，ERP/CRM產品Dynamics增速也還不錯，達到了29%，Dynamics雲產品365增速45%。

3、高體量下增速放緩，但Azure依然璀璨

微軟雲端化的拳頭產品PaaS為主的Azure，走出疫情後持續飆車，這個季度按年增速46%，相比之前連續四個季度50%以上的增長有所放緩。

海豚君注意到市場上有些給出了更加樂觀的增速比如48%等，但事實上去年是從同期開始進入加速增長狀態，要求過高並不現實。

而且從按月Azure的收入淨增額（亞馬遜早期強調AWS收入要看單季淨增額，而非看按年），單季淨增接近16億美元，已經是非常出色。

Azure收入規模已經有112億美元，大體量上的高增長，從大的產品業務線角度，它已經明確超過了微軟的Office業務線（本季度收入100億美金），成為微軟帝國單一最大增長驅動力。

在Azure的增速推動下，智慧雲本季度收入183.3億美元，按年增長26%，同樣在微軟官方指引的上限位置。

該板塊的其他業務兩個重要業務，本地部署業務的服務器與工具，如SQL與Windows Server等，本季度增速明顯放緩到了2%，當然市場對它的預期長期也是在個位數的增速，不算特別掉鏈子；同時，類似埃森哲的企業諮詢服務按年也9%，屬穩定增長狀態。

4、雲端化速度小幅放緩

代表企業整體雲端化進展的核心主力——微軟企業雲服務收入（特指企業版Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin與Azure）達到了221億，按年增長32%，相比前兩個季度的高位增速小幅放緩。

同時，微軟to B雲服務毛利率小幅下滑，達到了70%。

而微軟to B雲業務（產業網路）在微軟中的收入佔比已經達到了43%，相比上季度的46%也有所下滑，一方面是to B雲相關的Office和Azure相比上個季度的高位有所放緩，另外一個是因為這個季度to C的業務表現比較超預期。

5、訂單高速入袋，Azure增長不用擔心

現在Azure的表現已經是投資微軟的核心關注指標，這個季度Azure增速如期放緩，但後續動力如何，其實在微軟的財報中有跡可循。這裏先解釋一下：

雲業務的收費方式分為基於用户的預收款式——訂閲付費，以及基於實際使用量的後付費兩種。

而傳統軟件SaaS化服務Office365以用户訂閲為主，C端業務的Game Pass，以及Azure中也有部分用户訂閲，這會產生大量實際已經收到錢但仍然待確認為實際收入的遞延收入，且此種遞延的入賬確定性非常高。

公司明星產品Azure目前以基於實際使用量的後付費為主。當前由於客户上Azure之後，續簽的時候會越來越傾向於簽訂金額較大、合約期較長、基於實際使用量的後付費合同。

這種合同會產生較大的合約金額，而前期的實際使用量相對有限，因此合約金額大幅增長，但並不伴隨營收與遞延收入的明顯增長。

注意，越來越多的長期合同，加上雲服務遷移成本巨大、使用粘性極高，合同金額餘額的高位增長基本意味着Azure高增長的確定性。

我們先看一下最為重要的to B業務合約餘額：

本季度未，面向企業端的合同金額餘額（也即遞延收入+未來要出票的合同金額）為1470億，絕對值上創新高，餘糧滿滿；按年增長31%，上季度放緩之後，再次進入加速增長通道。

另外，餘額高增長背後，核心是微軟的新簽訂單金額再次拉昇，單季度達到了479億美元，已接近當季收入，增速超過30%。

而且結合to B雲業務的收入增速，基本可以看出新簽訂單的高速增長一般意味着雲業務後續一兩個季度的增長會快速立馬拉上去。

從這餘額和新簽訂單來看，海豚君認為Azure未來兩個季度保持在45%以上增速基本問題不大，市場不用太過擔憂。

而且，根據外行的調研，企業的訊息技術高管們持續認為微軟在雲時代提供的是一套不可獲取的真正全棧解決方案，對微軟增加採購預算的企業佔比最高。

此外，以Office收入為主的前瞻指標——本季度公司的遞延收入達到了368億美金（90%以上都是一年以內會消耗掉的短期遞延），按年增長至10%，同樣有所放緩。

分項來看，主要是上季度增速較高的個人計算（對應這個季度遊戲、廣告等增長超預期），這個季度已經落入相對正常的增長狀態。

5、微軟的移動網路業務是否有望捲土重來？

海豚君過去很少單獨拎出來一段來講更多個人計算，不過這個季度值得重點說一下：微軟這個季度收入大超預期，主要是個人更多計算收入達到了175億，明顯超出了公司之前指引上限167.5億。

而分項來看：

a. 傳統的Windows業務增長了15%，之前一直個位數徘徊。尤其是Windows授權給大電腦廠商的OEM收入增長比較快，達到了25%，Surface也恢復了8%的正增長，這說明全球PC出貨增長回暖，應該主要是因為PC供應鏈壓力緩解。

b. 微軟的搜索廣告Bing收入達到了31億美金，按年增長高達40%，進一步加速增長，說明搜索廣告市場需求依然旺盛，這個邏輯其實也可以擴展到了谷歌上，大概率谷歌的搜索廣告表現仍然不俗。

c. 遊戲業務中，Xbox新硬件是去年同期開始放量，這個季度增速已經放緩下來；但Xbox Live的Game Pass等遊戲會員業務收入表現仍然比較強筋。

另外，微軟最近以687億美金的收購價格，大手筆拿下動視暴雪（全球擁有4億MAU，擁有《魔獸》、《黑暗模破壞神》、《使命召喚》、手遊《Candy Crush》等等），延續了它在遊戲行業一直以來的買買買風格，之前還買了沙盒遊戲《我的世界》的瑞典遊戲開發商Mojang，以及美國的ZeniMax。

而且後續微軟可能以雲遊戲的方式，讓這些遊戲跨越硬件限制，在多個硬件端都能玩到。目前微軟的Xbox Live遊戲平台用户應在6500-7000萬之間，遊戲訂閲會員產品Game Pass（Xbox、PC）會員數超2500萬，後面暴雪全線IP加入之後，遊戲軟性收入有希望上一個台階。

三 在公司的整體業務表現上

1）本季度微軟整體收入超預期：錄得517億美元，明顯超出市場預期均值509億美元和公司指引502-511億；按年增速20%。

當然，吹毛求疵的人會覺得，這個季度大幅度的Beat更多是在個人更多計算中的Windows業務，應該主要是PC出貨上來之後帶動傳統的Windows授權業務上來。

而市場重點關注的Office 365和Azure只能說是預期內的好，但如果看新簽訂單、合同餘額等前瞻指標的話，Office板塊的遞延收入、Office的提價動作的話，其實完全不用擔心微軟企業雲相關的業務增長放緩問題。

（2）毛利表現上：本季度毛利348億，市場預期的338億；毛利率67%，本來由於攤銷折舊調整基數期結束，市場預期只有66.5%，微軟超強的創收能力+日益優化的利潤結構帶來更快的毛利釋放速度的邏輯依然在。

收入超預期的情況下，微軟費用持續克制：本季度整體經營費用為125億，表現強於市場預期128億、公司指引127-128億。

（3）收入高增長，而成本+經營槓桿持續釋放，最終經營利潤高達222億，明顯超出了市場預期的211億，按年增長24%，明顯超了同期收入增速20%，經營利潤率43%。

分項來看，這個季度主要是生產力與商業流程（軟件+SaaS）盈利能力誇張，經營利潤率創新高，高達到了50%。