中概股｜藥易購：稀缺平台還是中國版「遊戲驛站」？

「平台」還是經銷商，這是目前藥易購估值的最大爭議焦點，市場對其的定義將會直接影響藥易購股價的未來走勢。

美國散戶打爆華爾街淡倉，遊戲驛站（NYSE:GME）一夜之間成為全球熱度最高的公司。

從基本面看，遊戲驛站這家公司並不怎麼樣，核心實體遊戲零售業務受到電商嚴重衝擊，發展江河日下。按理說這樣一家基本面並不怎麼樣的公司很難暴漲，在巨頭環伺的華爾街，機構像敏鋭的禿鷲，時刻準備做空「高估」的標的。

然而，團結一致的GME散戶並未恐慌的拋出自己的籌碼，大量空單沒有造成股價有效下跌，隨着時間推移，做空機構面臨集體「扎空」。

美股散戶的勝利很快感染了A股投資者的情緒，在周五大盤下跌0.63%的情況下，剛上市不久的藥易購（SZ:300937）暴力上漲，報收於91元，全天漲幅89.58%。回過頭看，藥易購股價一度漲到驚人的151元，儼然一副中國版遊戲驛站的樣子。

與遊戲驛站類似，藥易購所處的醫藥分銷行業市場關注度並不算高，題材缺乏熱度，跟時下流行的電動車概念、晶片概念毫不相干。如此一家平平無奇的公司，究竟為何會突然暴漲呢？難道真的像市場說的單純依靠散戶「炒作」推高？

暴漲不止於投機

A股歷來有炒作新股的慣例，聯想到去年康泰醫學曾單日暴漲近3000%，這次藥易購似乎「理性」很多。

毫無疑問，美股散戶揭竿而起激發了A股投資者的熱情，但如果僅靠情緒面推動，是很難解釋藥易購上漲的，畢竟市場中新股不止一家。

新股的炒作，歷來都需要天時、地利、人和三者俱全。在市場情緒都已經到位的情況下，行業刺激的天時和公司基本面的地利就成為股價暴漲的核心要素。

藥易購是一家專注於「院外市場」的醫藥流通綜合服務商。公司經營的醫藥類產品數量超過22000個，覆蓋西藥、中成藥、中藥飲片和中藥材、食品和保健食品、醫療器械及非藥品及其他等多個類別。

「院外市場」對於普通投資者可能較為陌生，他指的是除公立醫院之外的醫療市場，如網上藥店、連鎖藥店、官方直營店等。以藥易購為例，其分銷渠道主要分為終端純銷、商業分銷、醫藥零售三大塊。

目前，藥易購覆蓋的社區醫藥終端和基層醫療機構數量超過 58000 家，以四川省作為主要市場，已經覆蓋了省內 80%以上的醫藥連鎖企業、60%以上的單體藥店和 40%以上的診所，並形成 700 餘家下級分銷商的醫藥分銷體系。

在傳統觀念中，醫藥流通是一個十分普通的行業，像藥易購這樣的批發商只能算是賺個辛苦錢。但隨着1月24日湖北衛健委印發《湖北省互聯網醫院藥學服務管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），作為渠道的分銷商價值正在被逐漸放大。

《辦法》明確，為方便患者獲取線上處方藥，互聯網醫院可為患者提供處方流轉服務，建立互聯網醫院處方流轉平台，遴選入駐平台零售藥店。也就是說，患者可以憑藉在互聯網醫藥開具的處方，到實體機構取藥，讓「院外市場」在醫療體系中扮演更重要的角色。

在疫情復發的當下，公立醫療作為稀缺資源，理應用於關鍵領域。「院外市場」作為公立醫院最好的補充，未來其在整個醫療體系中扮演的角色勢必越來越重要。

湖北省發佈的《辦法》，儼然成為一聲發令槍，向市場重申了「院外市場」的重要性。藥易購長期聚焦「院外市場」，《辦法》成為推動股價上漲的天時！

放大的渠道價值

縱觀中國醫藥行業發展史，「院外市場」的作用一直在被不斷放大。

在「兩票制」和「帶量採購」等政策影響下，公立醫藥市場的藥物盈利空間被進一步壓縮，與之相對藥企開始逐步重視「院外市場」。

「兩票制」僅針對公立醫院，指的是從藥品生產到消費者手中，整個公立醫藥的流通渠道僅允許開「兩次發票」：藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。對於部分偏遠山區，允許藥品流通企業在「兩票制」基礎上再開一次藥品購銷發票，以保障基層藥品的有效供應。

對於患者來說，「兩票制」大幅削減了醫藥流動中經銷商層層「剝皮」的現象，過去很多依靠返點的醫藥公司，也因為「兩票制」的實行而失去了市場利潤空間。整體來看，「兩票制」有效的降低了患者的花費，加速劣質產品出清，讓公立醫藥的藥品迴歸理性。

一直以來，「院外市場」都保持着比醫藥更低的價格優勢，利潤空間一直不如公立醫院豐厚。在「兩票制」、「帶量採購」的行業政策實施後，為院外流通行業帶來新的業務機會，過去很多不做「院外市場」的藥企也開始佈局。

潛移默化之間，整個醫藥「院外市場」已經發生供需反轉。從過去渠道求藥企，轉變為渠道話語權逐漸加重。再加上目前「兩票制」政策有擴展至所有醫療單位的預期，這就讓地方區域性的龍頭分銷渠道價值大增。

如果在不遠的將來，「兩票制」真的全面開放，那麼將會大幅衝擊中小分銷商，而地方龍頭分銷商則可能成為藥企爭奪的對象。

「平台型」龍頭

按照上述邏輯，區域性的龍頭將迎來發展機遇。

目前，藥易購是四川省三大醫藥分銷平台之一，其與第二大分銷機構「四川金仁」之間的份額差距並不大。按招股書介紹，由於業務差異性的不同，藥易購與其他分銷商之間並不存在競爭關係，反而是重要的合作伙伴。

其他巨頭經銷商的核心業務為醫院配送業務和商業分銷業務，而這並非藥易購的核心業務。藥易通聚焦於終端純銷為主，直接向藥店和基層醫藥機構提供藥品。也就是說，與其他四川省內巨頭分銷商重規模相比，藥易購更看重零售端的市場開拓。

一直以來，終端分銷渠道都是藥易購營收的主要來源。招股書數據顯示，2019年和2020上半年終端純銷渠道的營收佔比分別為53.6%和57.1%。

省內競爭對手並沒有給藥易購帶來衝擊，因為藥易購存在極為明顯的先發優勢，其電商業務領先於對手3-4年。按照2019年數據，除「四川粵通」達到約 2 億元電商收入外，其他競爭對手的電商收入均未超過1億元，而藥易購的電商規模則將近10億元，且保持51.02%的高增率。

如此高的電商份額意味着，除單純的分銷外，實際上藥易購還擔任着四川省內的「電商分銷平台」角色。由於經銷商之間往往是互通有無，因此實際上藥易購的電商競爭力可能比大多數投資者想的更強。

在藥易購招股書中，其2018年和2019年最大的供應商九州通（SH：600998），實則就是一家醫藥經銷商。

在資本市場中，「平台型」企業歷來都是稀缺標的。藥易購這樣一家隱藏在醫藥經銷商之間的「電商平台」，其價值被絕大多數投資者都忽略了。

看似平淡無奇的分銷業務，但藥易購卻憑藉獨到的戰略佈局，建立起了稀缺性的「分銷平台」。隨着「院外市場」不斷壯大，藥易購的平台價值將會逐漸顯現，此乃地利。

未來，何從？

集合了天時、地利、人和，藥易購的暴漲在情理之中。但當投資者冷靜下來，這個所謂的中國「遊戲驛站」還能繼續神奇嗎？這就回歸到了理性的估值問題。

實際上，即使持續暴漲，藥易購的市值也沒有超過百億，僅為87億，並沒有十分誇張。如果投資者將藥易購看成是一家傳統醫藥分銷商，那麼目前126倍的TTM市盈率並不便宜。

但如果我們穿透藥易購的業務表象，看到了其四川省最權威「醫藥電商平台」的本質，再加上「院外市場」的持續成長，那麼藥易購的估值上限就值得商榷了。

像京東健康、阿里健康等全國頭部「平台型」醫藥企業，他們都盈利甚微。如果用市淨率來看，那麼藥易購的市值還屬於便宜的，股價仍有進一步上漲餘地。

藥易購的暴漲，源於有資金髮現了其隱藏的平台價值，但同時另外一部分投資者的質疑，則是將其當成了傳統醫藥經銷商。「平台」還是經銷商，這是目前藥易購估值的最大爭議焦點，市場對其的定義將會直接影響藥易購股價的未來走勢。

市場可能有時候不是對的，但大多數時候他卻是最敏鋭的。藥易購暴漲背後，絕不僅因為炒作，更因為被隱藏的稀缺「平台」價值。