業績持續增長，海吉亞醫療（6078.HK）投資價值幾何？

新冠疫情常態化防控後，醫療行業逐步迴歸正軌。回望過去的2021年，整個醫療行業經歷了不平凡的一年，DRG/DIP等重磅醫改政策頻頻出爐，市場面臨殺預期、殺估值、殺邏輯的“三殺”局面，同時整個全球宏觀經濟波動等外部因素下，港股市場亦持續表現疲弱，醫藥行業板塊平均估值跌落到五年前水平。

從當前情況來看，港股醫療市場震盪調整至低位，板塊投資價值逐步顯現。正如近期中金研報所判斷，短期內港股市場仍可能會有一定震盪，但恐慌性的拋售已經基本結束，正逐步進入結構性的估值修復階段，港股市場的機會仍然大於風險。在此背景下，筆者認為前期調整幅度較大、被市場低估的優質醫藥板塊的成長股更加值得投資者關注。

筆者留意到，海吉亞醫療作為我國民營腫瘤醫療服務龍頭，其股價自去年中旬以來一路震盪回調至歷史低位區間，並且近一個月以來已開始呈現回暖反彈趨勢。接下來不妨就此來探討一下，海吉亞醫療核心亮點在哪？投資價值如何體現？

圖：海吉亞醫療股價走勢

來源：富途行情

1、成長飛輪加速，如何理解海吉亞的“下沉”策略及“內生+外延”雙引擎驅動模式？

成功的商業模式奠定了一家公司持續發展的根基。在筆者看來，海吉亞的發展模式在整個醫療服務賽道中具有顯著的差異性，不同於其他民營醫療服務公司，其在發展戰略上致力於拓展非一線城市、醫療資源匱乏、腫瘤治療能力薄弱地區的腫瘤治療市場。

從這不難看到公司走的是一條“農村包圍城市”的發展之路。在這一模式之下，公司能夠率先在基層市場實現快速擴張，並構建核心壁壘令後來者難以超越。

實際上儘管公司佈局的是非一線城市，但這些區域的潛力不可謂不大。在非一線城市中，腫瘤醫院資源往往相對落後，且供需缺口巨大。相關資料顯示，2019 年中國三線及以下城市癌症發病宗數是一線城市的10 倍，而每百萬人放療設備還不到一線城市的一半。由此可見，海吉亞佈局的市場具有廣闊的成長空間，而這也充分奠定了公司快速發展的基礎以及更高的成長“天花板”。

隨着公司在這些“下沉”市場不斷打好根基，這也將有助於其進一步複製與擴張，並在雄厚的資金實力與品牌知名度、資源稟賦等優勢加持下更具備向上滲透和延展的實力，最終形成多層次的醫院梯隊，邁向全國化縱深發展。

圖：2019年一二三線及其他城市癌症發病比例及放療設備數

數據來源：公開資料，格隆彙整理

除了聚焦“下沉”市場，海吉亞不斷通過內生增長和外延併購來擴大醫院服務網絡，亦是公司經營模式不容忽視的亮點所在。藉此公司也逐步建立起以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡，如今其成功管理或經營12家以腫瘤科為核心的醫院，並向22家醫院合作伙伴就其放療中心提供服務，成為國內民營腫瘤醫療服務領頭企業。

在內生增長方面，公司強化市場拓展，不斷提升自身核心競爭力，創新服務模式。

公司多家在建醫院均取得積極進展，公司牀位數預計到2023年將達到1萬張。例如截至2021年12月31日，聊城海吉亞醫院已通過驗收、重慶海吉亞醫院二期項目綜合大樓和單縣海吉亞醫院二期項目腫瘤康復中心已封頂、無錫海吉亞醫院完成土地摘牌、德州海吉亞醫院已取得建設工程規劃許可。不僅如此，公司還與龍巖市和常熟市相關部門簽訂了醫院建設投資意向協議。

值得一提的是，據Frost&Sullivan資料顯示，通常建築面積在2.5萬至8萬平米的綜合醫院一般需要36至48個月才可投入運營，而公司的自建醫院最快17個月便可投入運營。此外，公司從運營到盈利的效率平均只需3至9個月，遠高於業內同行平均3年盈利的效率。

圖：自建醫院及存量醫院二期規劃

數據來源：公司資料，格隆彙整理

而在外延併購方面，公司加快佈局新區域，通過業務協同、資源共享、提升效益等策略實現對優勢核心區域的佈局。

公司每年將保持併購1至2家醫院的節奏，持續拓展華東、華南、西南等地區業務。2021年公司併購蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院，且在並表後業績表現優異。據財報顯示，蘇州永鼎醫院在並表8個月中毛利率較2020年同期提高4%，就診人次同比提高33%；賀州廣濟醫院在並表5個月中的毛利率較2020年同期提高10%，就診人次同比提高15%。

總體來説，海吉亞醫療從“基層出發”向上“生長”，持續加速腫瘤業務全國性佈局，現有醫院已充分驗證了公司腫瘤醫院極強的可複製性，完成由0至1的階段。未來有望在公司“內生增長+外延併購”雙輪驅動的發展戰略下，最終達到全國覆蓋，邁向由1至N的階段。

2、“基本面+政策面”利好疊加，成撬動估值反轉的最大合力

判斷一家公司商業模式是否成功，最直觀的方式就是看其業績表現。有效的商業模式能夠為企業帶來最佳效益，而這一點亦在海吉亞身上得到有力驗證。

海吉亞醫療剛出爐不久的2021年業績報吿即向投資者們再次交出了一份亮眼的答卷。據財報顯示，公司2021年取得營業收入約23.15億元，同比增長65.2%；淨利潤約為4.53億元，同比增長155.9%；每股基本盈利為0.71元，同比增長86.8%。拉長時間維度來看，持續的業績增長亦是公司財報的最大亮點。

圖：海吉亞醫療財務數據

數據來源：公司資料，格隆彙整理

在近兩年新冠疫情爆發的背景下，公司經營逆市表現，持續兑現高增長，基本面的持續向好無疑為公司後續估值表現帶來了強力支撐。

而再關注到政策面上，一系列密集出台的政策鼓勵支持社會辦醫，這對於海吉亞這類醫療服務行業中的民營頭部企業也正構成直接利好，進一步提振市場對其發展的預期與信心，助力估值修復。

由於當前我國依舊存在着醫療資源供需錯配，基層醫療服務需求仍未被滿足的問題。腫瘤醫院的治療資源就主要集中在一線及二線城市，而我國癌症發病人數主要集中在三線及以下城市。為了緩解供需矛盾，未來三線及以下城市的腫瘤治療市場將有望迎來快速發展。

而民營醫院作為公立醫院的重要補充，一方面能夠滿足居民多層次、多樣化的醫療需求，另一方面還能緩解公立醫院的就醫壓力。隨着《關於加快發展社會辦醫的若干意見》、《關於支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見》等多項鼓勵社會辦醫的政策陸續出台，社會資本不斷注入醫療服務行業。

今年以來，國家也在不斷髮聲支持民營企業發展。例如，4月11日，證監會、國資委、全國工商聯聯合發佈的《關於進一步支持上市公司健康發展的通知》強調，引導民營上市公司堅持依法合規經營，促進民營上市公司高質量發展。4月13日的國務院常務會議中也指出，要促進醫療健康等服務消費，支持社會力量補服務供給短板。

圖：《關於進一步支持上市公司健康發展的通知》部分內容

數據來源：中國證監會，格隆彙整理

海吉亞醫療作為社會辦醫有效補充公立醫療體系的標杆，一直以來以基層市場為起點，聚焦非一線城市發展腫瘤業務，以解決部分醫療資源匱乏地區的腫瘤治療痛點問題。憑藉着優異基本面和持續穩定增長的業績表現，公司有望在政策利好腫瘤民營醫院的背景下，把握腫瘤醫療服務匱乏市場的重大機遇加速發展。站在當下時點，不難判斷，在多重利好疊加之下，撬動海吉亞估值反轉的合力漸已成型。

3、增持、回購與明星基金加碼，“價值認定”背後的草蛇灰線

回到投資邏輯上，像海吉亞這類前期調整幅度較大的優質成長股已被明顯低估，並於近期頻獲資本市場資金流入，這也暗示了公司的機會所在。

估值方面來看，據Wind數據顯示，目前海吉亞醫療的PE（TTM）約為40倍，估值已處於歷史低位區域。相較於同類民營醫療服務機構的估值，如牙科龍頭通策醫療的PE（TTM）約為60倍、眼科龍頭愛爾眼科的PE（TTM）約為80倍，海吉亞醫療估值明顯低於同業水平。在海吉亞優質基本面及政策支持的背景下，公司有望迎來估值修復。

圖：同業民營醫療服務機構PE對比

數據來源：Choice，格隆彙整理

從市場資金動態來看，近期港股迎來了一波“回購潮”，結合過往歷史經驗來看，對股票市場而言，回購潮往往出現在市場築底階段，市場估值和投資情緒也接近底部位置。持續不斷的回購意味着上市公司管理層認可公司當前股價的投資價值，對維護股價起到非常正面的意義，也是回報股東的一個較好的方式。

而海吉亞醫療自2020年上市以來，公司創始人及控股股東持續增持公司股票，並且今年以來，公司也在連續回購股票。據格隆匯數據顯示，2022年公司已累計回購127.58萬股股份，佔總股本比例0.21%，彰顯出管理層對於公司未來發展的信心。

另外值得注意的是，內地投資者作為港股市場的重要參與者，海吉亞醫療自納入滬股通和深股通後，南下資金便持續搶籌海吉亞醫療，意味着公司的投資價值正逐漸得到各路市場資金的重視。

據Wind數據顯示，截至4月18日，海吉亞獲南下資金持股量高達近2億股，佔已發行股份比例突破31%，可見投資者對於公司基本面的認可以及未來發展的看好。

圖：南向資金持有比例較高的部分港股

數據來源：Wind，格隆彙整理

同時，據中國基金報統計，截至去年底，公募基金持有港股市值接近3900億，多家公募基金公司也明確表示看好港股機會，有望迎來上漲趨勢。像睿遠成長價值混合、興全合宜混合等多家知名公募基金披露的2021年基金年報中也顯示持有海吉亞醫療，進一步證明了公司的投資價值獲專業投資者的肯定。

4、小結

從通策醫療、愛爾眼科等我國民營醫療連鎖服務龍頭企業的發展歷程中不難看到，通過內生外延的方式，打造可盈利、可複製的成熟商業模式，是長期保持市場領頭地位的法寶。同時，頭部民營醫院不僅是營利機構，也更是城市的基礎配套設施。尤其公司的品牌影響力將會隨着時間沉澱，持續佔據市場份額。

而海吉亞醫療作為我國領先的民營腫瘤醫療服務龍頭，腫瘤醫院無論是經營資質還是建設成本，壁壘相較於牙科醫院、眼科醫院更高。目前來看，筆者認為海吉亞醫療已成功構建高壁壘的商業模式並走通，在當前市場出現回暖跡象之時，公司投資價值或已顯現。