外資仍是港股決定性力量？廣發基金餘昊：港股還沒到泡沫程度

雖然眼下仍有不少聲音對南下資金寄予了「爭奪定價權」的宏偉希望，但廣發全球精選股票基金經理餘昊卻從多個維度分析指出，目前外資仍是決定港股定價的核心力量。餘昊吿訴券商中國記者，國內投資者對於港股投資仍舊普遍比較陌生，而外資目前仍是港股核心資產的所有者。

「現在港股處於投資機遇期，而這早在去年三季度末四季度初就已經顯露了苗頭。」餘昊同時表示，一個新興市場如果在弱美元環境下，企業盈利可觀，理論上就會獲得比較好的表現，而今年的港股正是如此。研究海外投資10多年，餘昊早早從外資重新淨流入港股時，捕捉到了加倉信號。

根據剛剛發佈的基金四季報，餘昊所管理的多隻產品均在四季度提高了港股配置比例。Wind數據顯示，截至2月1日，餘昊所管理的「廣發全球精選美元現匯」和「廣發全球精選人民幣」最近一年的復權單位淨值增長率分別為132.42%和118.82%，在314只QDII基金中分列冠亞軍。

外資仍是港股決定性力量

券商中國：作為業內最早一批研究海外市場的專業投資者，您如何看待港股今年以來的上漲行情？

餘昊：我覺得現在港股處於投資機遇期，從很多維度看都處在一個比較好的狀態，投資價值在全球範圍內值得關注。

首先，國內投資者對於港股投資仍舊普遍比較陌生，影響港股的主要因素仍是外資的配置，因為市場定價權掌握在資產所有者手中。哪怕現在大家都在討論南下資金的洶湧流入，但實際上南下資金更多隻是決定幅度，而非為港股定向。

事實上，外資從2018年開始呈現流出港股的趨勢，期間港股整體估值盈利都不太好，過去兩年也連續大幅跑輸A股。直到2020年三季度末四季度初，外資流出趨勢開始逆轉，港股逐漸恢復上漲，南下資金這才逐漸加速流入，這更說明外資仍是影響港股定價的核心因素。

長期以來，海外市場投資有一個傳統的配置框架——強美元和弱美元。由於存量財富積累的差距，除了以美股為主的少數發達市場，多數新興市場是否會獲得美元流入，其實與該市場本身的經濟狀況沒有必然的相關性。

換言之，當美國經濟不好且貨幣政策寬鬆時，美元貶值，錢就會流入企業盈利比較好的新興市場。歷史上，一個新興市場如果在弱美元環境下企業盈利可觀，理論上就會獲得比較好的表現，而港股今年恰恰就是這個狀況。

券商中國：您在四季度大幅加倉了港股，預計外資對港股的配置偏好會持續多長時間？

餘昊：我個人認為會持續較長時間。

首先，美國現在的經濟復甦是按月數據，不像中國是按年、大幅的復甦。美國經濟復甦的主要構成還是放水帶來通脹預期的提升，實際產出仍在底部徘徊，經濟基本面會支持弱美元持續更長時間。

其次，根據歷史經驗，美國經濟向好時，就業會很充分，居民工資超預期上漲，進一步導致通脹。美聯儲去年調整貨幣框架體系時，卻大幅放鬆了對通脹和就業的敏感，可見弱美元可能會持續很久。

反過來看，中國經濟向好已經是確定的事實，哪怕信用環境和貨幣環境會可能會出現一定的變化，延遲作用到經濟上，也能將景氣度延續到年底。另一方面，雖然預計隨着疫苗的廣泛使用，海外市場供給有望逐漸恢復，中國目前巨大的出口或許無法維持太久，但至少會覆蓋今年大部分時間。

結合中外環境，弱美元和中國經濟向好，共同導致外資流入港股。這一趨勢其實在2020年四季度初就已經開始，但因為當時大家的目光都在注視A股，因此港股的上漲趨勢並未及時被發現或重視。

港股高性價比體現在哪兒

券商中國：對比A股，您認為港股市場對投資者最大的吸引力在於？

餘昊：港股和A股是同一個經濟體，但一個是在岸市場，一個是離岸市場。而港股的估值變動主要取決於盈利趨勢，因此在歷史上，港股要麼盈利估值雙升，要麼就是雙殺。

從供給端來講，港股是一個能夠自我更新的市場，不斷有更好的公司上市，這也是長期看好港股理由。就在5年前，港股還是一個以傳統經濟為主的市場，但經過最近幾年的調整，如同股不同權等上市制度的變革，包括阿里、騰訊、美團、快手等國內核心互聯網企業相繼上市，港股已然成為中國新經濟企業聚集的核心。

在估值方面，正如人們一直強調的，港股是便宜的。儘管過去幾年，港股估值也得到一定提升，尤其是新經濟成分。但從中小市值新經濟而言，雖然提升幅度很大，但絕對估值距離A股和美股都還有較大差距。

此外，傳統經濟方面，香港金融股其實是邊洗牌邊下跌的，也因此在過去5年拉大了與A股在指數層面的估值差距。但這反而創造了一個機會，從更長期的維度上來看，這些金融股資產，一旦A股風格轉換到傳統經濟板塊，出現估值修復，港股可能隨之修復更多。

券商中國：隨着這一輪上漲，港股不少新經濟企業都積累了不小的漲幅，您認為這些股票現在被高估了嗎？

餘昊：我覺得目前還沒有到泡沫的程度。事實上，港股的明星股票是一種比較稀缺的資源，橫向對比來看，還是具有一定的投資性價比。

券商中國：除港股外，當前美股還是一個值得投資的市場嗎？

餘昊：經常有人問我美股漲了那麼多年，是不是要大跌了？但我認為美股依然處於一個比較好的狀態。歷史上人們習慣用PE來衡量估值，但我更願意引入風險溢價指標，將貨幣環境因素考慮進來。若用風險溢價來衡量，美股當前的估值僅略微高於歷史中值。

同時，由於美國經濟的恢復並不如想象中順利，預計不管是貨幣還是財政層面上的寬鬆都會持續。個人判斷今年或明年打完疫苗後，美國經濟會有一次性復甦，反倒能把風險溢價往上抬，所以就更顯得不貴了。因此從長期穩健收益角度來看，現在美股的投資價值也還不錯。

海量信息構造多策略方法

券商中國：對於不同市場的股票，您在衡量投資價值時，參考的指標有何不同？

餘昊：我自己有兩套不同的投研體系，使用的方法有很大差別。

一方面，對於A股、港股以及美股中概股這種單一透明市場，信息比較透明，研究起來就像是下圍棋，互相都是明牌。因此我們是用窮舉法來做研究——只要這個信息能被知道，那就去努力將其納入研究範圍。

純美股市場更像是打德州撲克，市場上的信息不是完全公開的，很多信息也不一定在披露的第一時間獲悉，因此也無法實現全覆蓋。但我們還是可以通過自己的優勢，來實現研究效益最大化，比如所謂的亞洲信息優勢。

事實上，現在很多美國公司產業鏈的關鍵環節是在中國，不管是生產還是消費端。通常情況下，我們在對A股、港股進行窮舉研究時，就能涉及到很多非常有價值的美股投研信息，我們會將其篩選出來進行長期跟蹤，這些指標其實對美股的指引性非常好。

例如耐克、雅詩蘭黛等全球知名的消費公司，其股價非常依賴來自中國的收入增量，而這一數據又很大程度上體現在天貓旗艦店上，此類數據的跟蹤反而是我們更具優勢。而對於生產環節設在亞洲的公司，比如半導體企業生產在台積電，封測也在中國，因此從生產端跟蹤甚至比美國投資者更方便。

此外，我們還會把全球宏觀策略落地在美股，其實中國在全球總需求方面有着很大的信息優勢。所謂全球宏觀，主要是對全球各國的經濟貨幣形勢做判斷。貨幣方面，雖然全球影響力最大的是美國，但在美聯儲面前大家人人平等。

而經濟方面，即便中國扮演着發動機角色，但外資對中國經濟復甦的定價依然不充分，這對於我們來說是非常大的優勢。包括我們在四季度配置了一些周期品，也是考慮到外資對中國過去一個季度經濟復甦如此之快，甚至部分行業出現過熱現象，並未形成較為充分的預期。

券商中國：從倉位配置來看，您並未顯示出明顯的投資偏好，研究範圍非常廣泛。您在擴大投研能力圈方面是如何做的呢？

餘昊：這與我的過往投研經歷有關。國內基金公司研究海外市場的團隊一般規模有限，雖然廣發基金海外團隊目前已擴展到10多個人，在業內算是比較大的，但在最初也不過就是三兩個人。所以我們從最開始就是「投研一體」，基本上什麼領域都看過（笑）。

從2013年起，我先後管理過專戶、公募、社保、外資等各種類型的產品，期間根據市場情況使用過多種投資策略。2013年至2015年，在港股估值盈利雙殺的背景下，就純自下而上選股；2016年至2018年港股盈利上升，則風格明顯轉向大盤價值……經過十多年的市場輪轉，我現在的策略體系更像是一個「多市場多策略選股」的方法論。

我的投研傾向也比較特別，不是像一些基金經理更願意長期思考某個東西，然後重倉長期持有，我更追求大數據通量。所謂信息通量，說的是我每天會對大量的信息進行判斷，當通量上去之後，機會就會從中被篩選出來（記者注：餘昊本科和研究生專業均是運籌學，尤其擅長對複雜的系統進行分析，再進行算法優化，這一點也被他用在投資組合的配置上）。

券商中國：作為業內資深海外基金經理，您有何經驗可以分享給後來者？

餘昊：實際上，考慮到國內體系跟海外差別很大，我覺得要成為一個優秀的海外基金經理主要還是要看個人。

比如海外公募基金或對沖基金招聘時，會更喜歡美國前七大MBA背景出身的人，而國內更喜歡金融和相關專業背景複合的碩士。這意味着，國內機構還是希望研究員能夠去鑽研、跟蹤很深，而海外機構更看中研究員有一個完整的商業頭腦，對經濟的理解在一個水平之上。不同的市場，強調的東西都不一樣，因此主要還是看自己能成長到一個怎樣的境地。