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    中國政府工作報吿中的債市「線索」

    中國政府工作報吿中的債市「線索」

    3月5日,國務院總理李克強代表國務院向十三屆全國人大四次會議作政府工作報吿(以下稱《政府工作報吿》)。《政府工作報吿》對於後續宏觀政策的走向定調,下一階段,債券市場走勢可能受到以下因素的影響:

    一是LPR年內加息可能性降低,但監管政策強化,可能令貨幣市場利率易上難下,進而影響債市。儘管年內加息概率降低,兩會之後,隨着地方債發行啟動和季末時點的到來,如央行投放流動性的規模仍趨於謹慎,貸款利率可能和貨幣市場利率、債券市場利率走勢分叉,特別經濟向好預期驅動曲線陡峭化,由此令債券利率上行。

    二是利率債供給壓力不低,發行規模與2020年持平、高峰集中在二三季度。2021年新增國債和新增地方政府一般債券的限額分別約為2.75萬億元和0.82萬億元,新增地方政府專項債券限額3.65億元,新增政府債券額度大約為7.22萬億元,較2020年新增政府債券額度下降1.29萬億元。考慮到2021年到期規模較大,貼現國債發行規模可能較高,2021年利率債(含政金債)發行規模可能與2020年基本持平,合計達到近19萬億元。

    三是PPI步入快速上行期,通脹隱憂對利率施加上行壓力。年初以來,債市對貨幣政策的後續節奏存在分歧,在全球再通脹交易如火如荼的背景下,國內債市對通脹預期上行反應平淡。在兩會最新政策定調之後,隨着後續大宗商品漲價因素向國內傳導、PPI步入快速上行期,通脹可能成為下一階段債市交易的重要影響因素,若通脹超預期或持續處於高位,債市將持續承壓。

    3月5日,國務院總理李克強代表國務院向十三屆全國人大四次會議作政府工作報吿(以下稱《政府工作報吿》)。3月6日,財政部發布《關於2020年中央和地方預算執行情況與2021年中央和地方預算草案的報吿(摘要)》,公布了2021年中央和地方財政赤字規模(以下簡稱《預算草案》)。

    《政府工作報吿》和《預算草案》為債券市場的後續走勢提供了哪些「線索」?

    1、貨幣政策:LPR不加息,但貨幣市場利率中樞可能上行

    根據《政府工作報吿》,「貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配,保持流動性合理充裕,保持宏觀槓桿率基本穩定。……適當降低小微企業支付手續費。優化存款利率監管,推動實際貸款利率進一步降低,繼續引導金融系統向實體經濟讓利。今年務必做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降」。這意味着,M2和社融增速將低於2020年,M2按年或低於9%,而社融增速或在11%左右;LPR可能不會提高。此外,應當指出的是,這裏「實際貸款利率」指的是考慮手續費、貼息等優惠之後的企業融資成本,不等於銀行發放的貸款利率,降低「實際貸款利率」的主要方式可能是加強存款利率監管和降低手續費。

    對於債市而言,儘管LPR年內加息概率降低,但貨幣市場利率中樞易上難下,可能驅動債券利率上行。 由於LPR不會提高,2021年貸款利率的走勢可能與貨幣市場利率、債券利率分叉,這與2013年、2016年的情況類似,由於貸款基準利率未調整,貸款利率走勢平穩,但貨幣市場利率上行。同時,貨幣市場利率中樞上行仍可能推動債券利率的進一步上行,例如2016年8月至12月,儘管央行公開市場操作利率沒有上調,直到2017年1月才第一次上調MLF利率,但央行通過鎖短放長操作抬升貨幣市場利率,疊加2016年11月份特朗普交易、大宗商品價格上漲導致通脹預期上行等因素,推動了2016年下半年債券利率的快速上行。2020年12月,受永煤事件影響,央行階段性投放超額流動性,推動了12月的反彈行情,10年期國債利率下行超過20bp,債市樂觀情緒蔓延;而2021年年初以來,央行迅速回收流動性,資金面超預期收緊,市場利率再度迴歸政策利率附近,10年期國債利率已逐步上行至3.25%左右。兩會之後,隨着地方債發行啟動和季末時點的到來,如央行投放流動性的規模仍趨於謹慎,貨幣市場利率仍可能波動加劇,對債券利率施加上行壓力。

    (興業研究宏觀提供)

    若金融監管政策出現超預期收緊,也可能成為債市階段性的壓力來源。 《政府工作報吿》指出:「把服務實體經濟放到更加突出的位置,處理好恢復經濟與防範風險的關係。……強化金融控股公司和金融科技監管,確保金融創新在審慎監管的前提下進行。完善金融風險處置工作機制,壓實各方責任,堅決守住不發生系統性風險的底線。」隨着經濟從疫情影響中逐步恢復,政策對防風險、穩槓桿的關注提升,金融監管政策如果出現超預期收緊,可能成為債市潛在的壓力來源,2013年的債市風暴、2017年的「三三四十」專項檢查等,在當時都成為債市熊市行情的催化因素。

    2、利率債供給壓力不低:發行規模與2020年持平、高峰集中在二三季度

    根據《政府工作報吿》,「今年赤字率擬按3.2%左右安排、比去年有所下調,不再發行抗疫特別國債…今年擬安排地方政府專項債券3.65萬億元。」根據《預算草案》,2021年赤字規模為3.57萬億元,其中,中央財政赤字規模為2.75萬億元,地方財政赤字規模為0.82萬億元,據此估計,2021年 新增國債和新增地方政府一般債券的限額分別約為2.75萬億元和0.82萬億元;新增地方政府專項債券限額3.65億元,合計政府債新增額度大約為7.22萬億元。

    與2020年相比,2021年政府債券新增額度下降1.29萬億元。2 020年,赤字率為3.6%,赤字規模為3.76萬億元,其中,中央和地方赤字規模分別為2.78萬億元和0.98萬億元,另安排1萬億元抗疫特別國債,地方政府專項債額度為3.75萬億元,合計政府債券新增額度大約為8.51萬億元。

    2021年到期規模較大,同時貼現國債發行規模較高,2021年利率債發行規模可能與2020年基本持平。 2021年,以往年份發行的國債到期規模3.6萬億元(包含2020年發行、2021年到期的貼現國債7635億元),結合第一季度貼現國債發行情況,預計2021年全年貼現國債發行規模在1.2萬億元以上,按照60%左右的貼現國債年內到期估計,2021年當年發行、年內到期的貼現國債規模約7000億元,2021年國債的發行規模可能達到7.05萬億元;2021年,地方債到期規模合計2.7萬億元,假設按照85%的比例發行再融資地方債,2021年地方債的發行規模合計約為6.74萬億元,此外,還有上年尚未使用的用於中小銀行補資本的專項債額度約1494億元,預計將在年內陸續發行;此外,根據我們測算,2021年,政金債的發行規模可能在5萬億元左右( 詳細測算請見報吿《謀而後動,靜待時機——2021年利率市場展望》 )。綜上,2021年利率債發行規模合計約18.8萬億元,加上中小銀行補資本專項債剩餘額度,約為18.9萬億元,與2020年利率債發行規模基本持平。

    (興業研究宏觀提供)
    (興業研究宏觀提供)

    從發行節奏來看,第二、第三季度為發行高峰,預計地方債提前批最快將於3月末啟動發行。 據3月4日媒體報道 ,財政部已向省級財政部門下達了2021年提前批專項債和一般債額度,按照2020年新增額度的60%計算,提前下達的專項債和一般債的額度上限分別為2.25萬億元和5880億元。按照往年的進度估計,提前下發的地方債額度,最快可能於3月下旬啟動發行。由於今年新增地方債的發行較2019年、2020年有所推遲,結合債券到期時間分布,根據我們測算,2021年第二季度、第三季度將迎來今年的利率債供給高峰,第二季度、第三季度的單季度發行規模在6萬億元左右、淨融資規模在3萬億元左右。

    (興業研究宏觀提供)

    3、後續債市展望

    隨着兩會對於後續宏觀政策的定調以及第一季度經濟數據的陸續發佈,下一階段,債券市場後續走勢可能受到以下因素的影響:

    一是貨幣政策導向趨於明朗,LPR年內加息可能性降低,但貨幣市場利率易上難下,監管政策超預期收緊可能衝擊債市。 隨着兩會對於貨幣政策的進一步定調,LPR年內加息的可能性降低,但貨幣市場利率可能波動加劇,監管政策可能出現超預期收緊,仍將對債券利率施加上行壓力。

    二是利率債供給壓力不低,發行規模與2020年持平、高峰集中在二三季度。 2021年利率債淨融資規模較2020年有所下降,但發行規模基本與2020年持平,在貨幣政策邊際收緊的環境下,利率債供給壓力不低;由於地方債發行推遲,第一季度利率債發行規模較小,地方債提前批最快將於3月下旬啟動發行,利率債供給因素的影響將在第二、第三季度凸顯。

    三是PPI步入快速上行期,通脹隱憂對利率施加上行壓力。 年初以來,債市對貨幣政策的後續節奏存在分歧,在全球再通脹交易如火如荼的背景下,國內債市對通脹預期上行反應平淡。在兩會最新政策定調之後,隨着後續大宗商品漲價因素向國內傳導、PPI步入快速上行期,通脹可能成為下一階段債市交易的重要影響因素,若通脹超預期或持續處於高位,債市將持續承壓。

    從歷史走勢來看,債券利率的高點通常出現在通脹高點的附近,通脹高點通常和債券利率的高點同步或略有領先。

    2016年之前,CPI和PPI的走勢較為一致,債市交易中主要關注CPI指標,從債券熊市的高點來看,CPI的高點領先國開債高點2個月至6個月, 2004年7月和10月,CPI和PPI按年高點先後出現,2005年1月,10年期國開債出現高點;2008年2月和8月,CPI和PPI按年高點先後出現,2008年7月,10年期國開債的高點出現;2011年7月,CPI和PPI按年高點同時出現,2011年9月,10年期國開債出現高點。

    但 2016年之後, CPI和PPI的走勢分化 ,此時,債市利率和PPI按年走勢更為一致, 在2016-2017年的熊市中, PPI按年高點和10年期國開債高點分別出現在2017年9月和2018年1月。

    (興業研究宏觀提供)

    年初以來,由於油價快速上漲,TIPS隱含的通脹預期上行,市場調高了對中國PPI按年的預測值。 1月初以來,WTI油價上行突破50美元/桶,並迅速漲至60美元/桶左右,油價的快速上漲推升了通脹預期,美國10年期TIPS隱含的通脹預期在1月初突破2%,上行至2.2%左右。根據Bloomberg,截至2月26日,市場對中國第二季度PPI按年的預測平均值,由上年末的2.06%調高到2.64%;對第三季度PPI按年的預測平均值,由上年末的1.84%調高到2%。受到大宗商品價格上漲和翹尾因素的影響,未來一段時期,可能進入一段PPI按年的快速上行期, 根據興業研究宏觀團隊預測,PPI可能在第二、第三季度維持高位震盪,PPI季度按年達到4%以上,年內高點可能突破5%。

    (興業研究宏觀提供)
    (興業研究宏觀提供)

    綜合上述因素,兩會定調之後,年內LPR加息的擔憂緩解,但隨着利率債發行高峰到來和通脹預期的進一步發酵,債市仍將持續承壓,債券利率存在進一步上行壓力,年內高點可能出現在第二、第三季度。

    本文由《香港01》提供

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