今年確定性最高的是商品市場，抱團股已透支未來多年漲幅

「歷史上公募的平均業績大概在年化在16左右，而且波動非常大。過去兩年公募的平均業績大概達到了40左右，大家也都知道這種連續兩年完全超預期的表現很難持續。另外，過去兩年的利潤率並沒有這麼一個大幅的上漲，所以是估值的擴張肯定是不能長期持續的。」

「基金重倉股去年的表現是極其優秀的，特別是一些大家共識比較強的板塊，像光伏、白酒、新能源，去年漲幅都在100%以上的。但是同時這些基金、這些股票的表現，已經透支了未來好多年的一個漲幅。並不是說這些股票會下跌，但是像去年一樣再上漲百分之四五十，甚至超過了100，我覺得可能性不是很大。」

「今年可能大家覺得確定性最高的可能是商品市場，特別是上半年。一是如果到了5月份以後，可能疫情就會大幅的緩解，需求端肯定就會起來；二是供給增加可能會受限；三是通脹的預期是非常強的。」

「商品期貨市場從整體來講，資金進入肯定是一個比較確定性的事件。去年的進入商品期貨的資金比前年漲了百分之五六十，今年可能繼續大幅度增長，所以我們認為在商品期貨裏面可能會有一些比較大的機會。」

「小盤股也是有機會的，很多的大公司都是從小公司發展出來的。這個應該是大家要看清楚的一個事實，並不是說只有大公司有機會。」

「投資一定是長期的，兩個規律要抓住，一個是我們叫做市場的演變。第二個，市場同樣是有周期的。掙不掙錢不是在於你水平有多高，而是你比市場平均水平高多少。」

「投資周期看你的基於的原理，基於什麼東西來選股，就是說是想賺什麼錢。」

近日，明汯投資創始人裘慧明在直播路演中分析今年市場機會，作出了上述判斷與分享。

2014年成立的明汯投資在2019年時管理規模超過百億元，裘慧明投資經驗超過19年，歷任國外優秀對沖基金HAP Capital高級投資經理，Millennium投資經理，還曾於全球知名投資銀行德意志銀行、瑞士信貸投資銀行、瑞銀投資銀行的自營量化交易部門擔任投資經理。

以下是投資作業本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

過去兩年的超預期收益很難持續

今年我個人的觀點是機會和挑戰並存。

今年肯定跟過往兩年不太一樣，過往兩年實際上相對來講股票投資比較好，不管是量化投資，特別是主觀投資，就是用基本面為驅動的選股模式，過去兩年的業績非常好。

歷史上公募的平均業績大概在年化在16左右，而且波動非常大。過去兩年公募的平均業績大概達到了40左右，大家也都知道這種連續兩年完全超預期的表現很難持續。

另外，過去兩年的利潤率並沒有這麼一個大幅的上漲，所以是估值的擴張肯定是不能長期持續的。而且現在利率環境、銀根也慢慢的收緊，隨着經濟的復甦，不管是國內還是國外。

比如10年期的美債收益率已經從去年低點的0.8%上漲到了1.5%左右，等於說在資金收緊的情況下，一般來講投資都是比較難做的。

抱團股已透支未來多年漲幅

國內我們今年覺得市場肯定會更均衡。

2020年實際上是非常極致的市場，大家通常說抱團股，我們覺得這個名字不太好聽，我們就叫基金重倉股。

基金重倉股去年的表現是極其優秀的，特別是一些大家共識比較強的板塊，像光伏、白酒、新能源，去年漲幅都在100%以上的，所以重倉這些板塊的基金表現就非常好。

但是同時這些基金、這些股票的表現，已經透支了未來好多年的一個漲幅。因為在市場充滿不確定的情況下，對確定性的行業跟公司的估值給的特別充足。並不是說這些股票會下跌，但是像去年一樣再上漲百分之四五十，甚至超過了100，我覺得可能性不是很大。

同時有一些另外的板塊，比如像銀行、地產、券商，像周期股過去的一陣子已經有一定的表現了。特別是中小市值的股票，在去年下半年的表現非常差的，用我們一些量化指標來看，實際上到了一個歷史的極致，當然年後的話也能看到這些票的反彈力度也非常大。

所以長期來講的話，特別是今年我覺得是比較均衡的市場，可能大票裏面也會有比較表現好的板塊。但是100億到500億市值，甚至是100以下的小市值公司，如果基本面上比較優秀，有不少 Pe還比較估值比較低的，成長性可能過去的幾年有三四十，甚至預期今年的增長有四五十的，這些公司雖然說它的確定性沒有像白酒類等過去幾年所謂的核心資產這麼高，但它估值的優勢是非常大的。

相對來講大票也有機會，只要你選對公司，中票的也有機會，然後小票也有機會，然後成長跟價值也是可能各領風騷幾個月，這是完全有可能的。

今年確定性最高的是商品市場

今年可能大家覺得確定性最高的可能是商品市場，特別是上半年。

通常認為有三個因素在起非常大大的作用，一個是需求端，如果說國際的疫情要有緩解，現在疫苗接種速度非常快。像英國疫苗的接種速度是每天以1%的人口在接種。

如果到了5月份以後，可能疫情就會大幅的緩解，國際的經濟活動包括各個國家之間的交流也會大幅的增長，所以需求端肯定就會起來，包括原來停止的一些基建活動等等。

然後供給端，國內現在有個很大的主題就是碳綜合，也是變相的一種供給側的改革，跟上次的供給側改革起到一定的異曲同工的效果，在這種情況下可能供給增加可能會受限。

第三個因素就是我們所謂的通脹，現在至少預期打得非常強的。

現在短期的利率並沒有大幅上漲，但長期的利率為什麼能從0.8漲到1.5？因為長期的利率最大的影響因素就是預期的一個通脹，所以在這種情況下通脹的預期是非常強的。

如果大家看銅的價格，包括其他的一些有色金屬，還有其他一些商品，今年以來的上漲幅度比較大的。

另外，今年可能國內的房地產資金繼續受限。如果股票市場又不像去年那麼紅火的話，在這種情況下，可能資金也會更多進入商品期貨市場。

所以商品期貨市場從整體來講，資金進入肯定是一個比較確定性的事件。去年的進入商品期貨的資金比前年漲了百分之五六十，今年可能繼續大幅度增長，所以我們認為在商品期貨裏面可能會有一些比較大的機會。

小盤股也有機會

滬深300和中證500，哪個機會更多一些？

如果從估值的角度，我們認為300 、500都有機會，可能跟大家想象的只有核心資產有機會，這個是不太一樣的。

我甚至認為更小的都有機會，中證1000還有1000萬的票，因為這些可能關注度更少，這些也有機會，所以我一直講的今年可能是一個更加均衡的市場。

海外的話，那些以 Facebook為主的幾個互聯網公司漲得非常好，但是你如果看代表大盤的標普500跟代表中小盤的羅素2000，過去30年實際上是小盤股表現還更好一點。

所以我認為中國在未來的十年20年，都不會變成像美國市場一樣。退一步，就算變成像美國市場一樣，實際上小盤股也是有機會的，很多的大公司都是從小公司發展出來的。這個應該是大家要看清楚的一個事實，並不是說只有大公司有機會。

像茅台3萬億了，難道再翻三四倍？這個機會肯定沒像過去幾年那麼好了。

2020年可能是轉換年

2020年有一點特殊，可能是個轉換年。

如果看16~19年的市場，中國是一個非常奇怪的市場。比起海外，比如說標普500跟羅素2000來比，漲幅差不多，但是兩邊流動性差異是非常大的，流動性百分之七八十都在大票裏面。

但中國是非常不一樣，因為2015年有點特別特殊，交易量特別大。稍微年紀大一點，可能都還記得2015年上半年大家有多瘋狂了，下半年有多慘。

2016年的時候，市場的流動性滬深300只佔了25%左右，小票上的流動性非常好，大家當時炒重組、炒借殼。

所以那已經非常極致了，但後面的話流動性就慢慢的恢復正常，從去年下半年以來就非常的明顯，大票的流動性好的非常多。

以前的話，滬深300裏的平均的波動率日波動率大概只有1.9左右，小票的話波動率大概日均大約2.9左右，所以波動率差非常多。

在小票上原來是非常無效的一個市場，到現在為止相對來講有效性提高非常多，而且流動性本身又下降非常多。

最近四五個月，中國的300的成分股的交易量佔整個市場交易量的42%左右，有大幅的一個提升。

所以一個方面是交易量更往大票的集中，第二流波動率有很大的改變，從最近來看的話，反而是大票的波動率比小票還好。

投資一定是長期的，兩個規律要抓住

個人自己炒股票可能要從1996、97年開始，前幾年是比較失敗的一個經驗。

因為當時正好是互聯網泡沫的開始時期，當時我還在讀書，就拿一點小錢，那時候覺得可能一年多一點就翻了10倍，覺得自己是股神，認為自己憑本事掙錢了，基本上都覺得好像未來天下是自己的。

然後互聯網加泡沫就破滅了，我生涯第一次把10倍全部虧回去了。

後來我正式從事職業的量化投資行業，是從2001年開始的，那時候開始做一些高頻的交易，市場當時非常好做，因為我們當時是市場上最早的做在全球最早做高頻交易的幾家機構之一，我們那時候收益非常好，只需要本金500萬，一年就能掙2億多美元，所以一年是幾十倍。

要看老天爺給點飯吃，可以把自己的天賦才華發揮到極致。但是有可能只是50分，還有50分要等市場給。差一分不給的話，即便是窮盡自己的財富或者是自己的才華，也還沒及格。

所以我們就說了投資一定是長期的，兩個規律要抓住，一個是我們叫做市場的演變。

比如像2001年的時候，我們的策略如果拿到現在來看是非常粗淺的。高頻作為一個相對來講收益風險比較好的，競爭是最激烈的，到現在基本上不做到頂尖是非常難掙錢的。

我們講這是一個市場趨勢，從研究角度來講，你一定要不停的演變，而不是說很多人認知說我拿到一個神奇的黑盒子，我就能一直正起來了。

市場的有效性一定是不停的在提高的，做投資一定要不停的進步，不能說我過去有些經驗是可以的，未來就一定是這樣的。

第二個，市場同樣是有周期的，現在類似我們的主流策略就是要統計套利策略，就是說價量為主的就是10天左右的市場周期。

現在我們開玩笑說，誰說在賣高頻策略，都是騙子。但是2004年到2007年的話，當時我也做得非常好，但是也是相對市場比較無效。掙不掙錢不是在於你水平有多高，而是你比市場平均水平高多少。

07年8月是歷史上兩次，以前我們都說是最大的一次叫量化的一個危機，所有車隊都虧錢。因為海外的市場比較有效，沒有不放槓桿的，基本上三天虧20%。

最好的策略都有不好的時期，在不好的時期，你認為主要是投研體系沒問題，你的都會回來。

最近的一次就是去年的3月，這個幅度大概跟2007年的8月差不多，比2008年大，大概也要虧20，大概不是三天，大概是15~20天的樣子。

你如果堅持下來，去年又是個我們說價量策略大年。去年海外的話，基本面的量化策略都收益都很差，但是去年的波動特別高，因為去年整個市場的交易量非常大，波動率非常高，所以你如果挺過了這20天，在後面收益就很好。以價量為主的海外的主流基金收益都非常好，基本上是10年以來的最好的。

投資周期長短要看想賺什麼錢

如果用量化視角怎麼看待投資周期這個問題？

投資周期看你的基於的原理，基於什麼東西來選股，就是說是想賺什麼錢。

比如像公募的，目的就是賺長周期的價值投資錢，認為長期來講哪些公司股價被低估了。這種我看的周期肯定是兩三年以上的，拿短期去評估就非常不合理。

我們一般來講，評估一個基本面的選股策略可能要6年，才能說這個基金經理做的好不好，而且還要看它的分散程度怎麼樣。

做量化的短周期的可能也需要1~2年，而且市場變化大的可能需要2~3年。

甚至是兩三年都不夠，兩三年業績好可能只是說正好跟這兩三年的風口切合。從專業的角度來做業績歸因，到底是市場賺的錢還是運氣等的錢，哪些錢是靠你的，研究真正投研賺的錢，這個是一定是非常重要的，只有把握好你才能做好，不管是自己做投資，還是說選基金的。