暴跌三連！被血洗的電子煙產業鏈

本文聚焦：

1.傳統煙草的奶酪誰敢動？

2.從煙草消費稅談起

3.稅收的核心是什麼？

4.電子煙的管控

5.會不會只能中煙專賣？

6.思摩爾與RELX悦刻

被血洗的電子煙產業鏈

昨天工信部加強對電子煙監管的文件一出台，立刻對港美A三地上市的電子煙產業鏈形成血洗三連。

先是在美國上市的電子煙品牌商悦刻暴跌47.8%，然後是上游霧化芯生產企業思摩爾暴跌27%，最後連產業鏈上的電池生產商都不得幸免，億緯鋰能收跌15.85%。

是什麼原因導致的？下落得飛刀能接嗎？對企業未來的發展有何影響？

誰敢動傳統煙草的奶酪？

都知道煙草行業是中國第一大利稅奶牛，2020年利稅1.28萬億，按年增長 6.2%，財政總額1.2萬億元，增長2.3%，是財政收入的重要組成部分。

很多人說，這次工信部修改煙草專賣實施條例，將電子煙參照傳統捲煙監管，是因為電子煙動了傳統捲煙的奶酪，是這樣嗎？

先從煙草消費稅談起

我們都知道煙草稅高，但是很多人抽了一輩子煙，都不知道自己為國家的四個現代化做了多少貢獻，既然電子煙要參考捲煙進行管理，那我們先來了解一下捲煙的稅收構成。

一隻香煙要交多少種稅呢？除了企業所得稅、增值稅等常規稅目外，還包括消費稅與煙葉稅，主要體現在生產環節與部分流通環節，基本上經過一道工序就收一道稅。

煙葉在收購環節有一道煙葉稅20%，之後煙絲生產收一道30%，捲煙生產環節是從量與從價複合徵收，分別按支（每條煙0.6元）和按價收36%-56%，最後首次流通環節還有一道複合稅。

以上這幾個環節收下來，其實哥抽的不是煙，更不是寂寞，而是稅。

捲煙消費稅的核心是什麼？

捲煙消費稅的核心是煙草，或者說是煙草的加工增值的過程。我在去年的文章《電子煙賽道12家公司詳解，三年十倍能否再次上演？》中，大篇幅的論述了兩類電子煙的特點和區別。一句話簡單概括就是加熱非燃燒電子煙（HNB）的主要成分還是煙草，而霧化型電子裏是煙油。

所以同樣叫電子煙，但是要區分開來，用過HNB的朋友就會知道，它的煙彈在外觀上和傳統捲煙幾乎沒有區別，屬於煙草專賣品，生產由中煙專營，不允許銷售及進口，你在朋友圈看到的這類煙基本都是「水貨」。

這一類是牢牢的抓在中煙手裏的，按照煙草製品交稅，保證煙草體系稅收的穩定性不動搖。現在大家擔心的，是會不會對霧化型電子徵收煙草消費稅。

如果對電子煙收消費稅，會怎麼收？

我們先看下美國的情況，美國目前已有20個州徵收煙草的專門稅，但各州計稅方式與稅率差異較大，從價、從量或複合徵收的都有，有綜合稅率只有3%的，也有高達96%的。另外歐洲有1/3的國家已開始對電子煙徵稅，綜合來看，歐美國家大部分已徵稅地區電子煙稅率是低於傳統捲煙的。

參照歐美和中國的捲煙消費稅，如果對電子煙徵稅，稅基應該不會有太大變化，依舊是從量+從價。從價依舊是出廠價格，從量應該會從捲煙數量換成尼古丁含量。

電子煙的管控

捲煙消費稅的徵收非常簡單，是因為對煙葉的控制。徵稅是有成本的，只有對核心物資的控制，才可以將稅收成本降低到最低。未來可能會以尼古丁的生產為錨，作為核定稅基的標準和徵收起點。

如果中煙想對整個行業進行有效管控，首先是對尼古丁的生產與銷售端進行控制，然後輔以品牌生產許可證、運輸許可、批發許可、零售許可等等證照的方式規範行業。

會不會只能中煙專賣？

我認為不會。中煙目前在霧化電子煙上面沒有佈局，主要精力放在了HNB上。

目前霧化電子煙產業越做越大，在深圳給國外品牌做代工的企業非常多，拼命的在割國外煙民的韭菜，每年出口創匯就達500多億，據說現在電子煙產業的就業人數能達到300多萬。這麼來看不是說專營就能專營的，另起爐灶自己建一套生產網絡不容易實現。而且，只要電子煙納入有效監管體系內，稅收的問題根本就不是問題，只要交得足、按時交，就達到了目的。

思摩爾國際

思摩爾的護城河在於陶瓷加熱霧化設備的技術優勢，良品率、孔隙率、煙油匹配度、客戶粘性等方面優於同行業。

2020H1收入38.81億，其中代工收入34.9億，按年增長32.3%。扣除上市開支等非經常性損益，按年增長46.4%。研發投入比進一步提升至5.4%。招股書披露，2019年佔全球市場份額的16.5%，超過top2-5的總合。

從業務類別來看，to b業務是給煙草巨頭做代工，其中HNB是組件代工，不涉及煙草。另外下游客戶主要日本煙草、英美煙草等全球範圍內傳統煙草巨頭。to C業務是自有的APV品牌，也主要是在海外銷售。因為主要客戶分布於全球市場，因此政策風險會低於電子煙品牌商。

RELX悦刻

20Q3在國內的市場份額近60%，收入增幅為93%，扣非淨利潤3.82億。20Q1-3，煙彈出貨量達到1.25億顆，按年+161.9%。其中Q3出貨量0.62億顆，按年+157.9%。20Q3末，擁有經銷商110家，線下專賣店超過5000家，其他線下銷售網點超過10萬家。

如果未來對霧化型電子徵收消費稅，對悦刻的影響有多大呢？

以悦科一代產品為例，按照使用頻次與傳統煙草對比（不含煙桿費用），等同於11-12元/盒的香煙。如果未來的綜合稅率達到70%，簡單毛估下，價格大概提高到18.7-20.6元。這個價格對一名傳統香煙的消費者來說，應該處在一箇中等微偏上的消費水平。

現在電子煙品牌商正在降低電子煙的消費門檻，以降低煙桿價格的形式開展價格戰，3月悦刻宣布推49元的清風系列，柚子電子煙5月會推出9.9元的煙桿。這樣來看，考慮到稅收的影響，如果與傳統捲煙進行比較，在價格上並沒有明顯的劣勢。但問題是目前悦刻的估值確實過高。

羊毛永遠出在羊身上，最終還是要消費者買單。各國對煙草的態度基本都是一樣，嚴管控+高稅收，已經邁進門檻的企業未來的優勢會越來突出，新進入者或小規模企業會越來越少。

以上，大家覺得，新政策對思摩爾和悦刻利潤率的會有影響嗎？